戳破美国AI泡沫的，可能是……伊朗战争？

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戳破美国AI泡沫的，可能是……伊朗战争？

兔主席
1小时前
　　 兔主席 | tuzhuxi 20260904

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　　伊朗战争发生在中东，AI投资热潮（泡沫）在硅谷和华尔街，看上去两件毫不相关的事，应当分属两个新闻版面。

　　

但它们从来都是关联的。AI投资热潮不仅带动科技，还在驱动美国经济，让特朗普心理舒坦，对待伊朗的时候更有底气，更加强硬。

　　但波斯人的经济消耗战，也有可能反噬特朗普的AI经济。

　　事实上，把伊朗战争与AI泡沫联结起来的枢纽一直存在——长期资金的价格，也就是利率。这对关系如果管理不好，伊朗战争可能成为未来戳破AI泡沫的重要因素。

　　具体而言，要看清一场远在中东的战争怎样伤及AI估值，需要分两步走。

　　第一步，美元利率为什么会在这个时候被一路抬高——伊朗战争是其中一股重要力量，除此之外，还有贸易战、AI建设热潮本身，以及包括美国及日本、英国、法国等发达经济体越滚越大的政府债务。

　　第二步，抬高之后的利率，又通过哪几条路作用到AI这个全市场对利率最敏感的资产。

　　桥水创始人瑞·达利欧研究了一辈子泡沫，他有个一以贯之的判断：泡沫几乎总是被上升的利率刺破。一段时间以来，他已反复暗示，戳破本轮AI泡沫的，最终可能就是利率。

　　看清这两步，也就看懂了这两件看似无关的事，为什么可能在同一个时点碰撞。

　　一、伊朗战争：通过能源和财政两条路，直接推高利率

　　先要做出一个情景判断：伊朗冲突可能长期胶着下去。美国无法在军事上彻底取胜（特朗普甚至在近日被迫放弃了战术核武器的疯狂想法），伊朗也坚决不屈服，做好了熬过特朗普任期的准备，两国处在“不战不和不谈”的对峙状态，并让霍尔木兹海峡长期处在一种“不开不闭”的中间状态，既没有被彻底封死，也回不到战前的畅通。而各国也已在适应新的形势：原油并非完全运不出来，但运量大减。经年累月，就会对经济产生长期负面影响。而这种慢性危机，恰恰也是市场最不习惯、最难定价的一种情形。

　　在这种状态下，能源压力是一层层加上去的。每发生一次袭船，每一次布雷行动，双方每一次口头威胁与交火，油轮战争险保费就再上一个台阶，恢复常态的门槛也更高，有效运力持续损耗，成本也不断抬升。买家只能适应新的局面，在市场上争夺有限的供应，全球油气价格中枢被逐级抬高，风险溢价无法抹除，还在不断变厚。

　　而在现代社会，能源是几乎一切商品和服务成本的基础。海峡僵局每多拖一个季度，企业续签采购、运费、租约和薪资合同时，就会把更高的能源成本再传导、再固化一次，价格中枢被一层层地垫高，形成一块有黏性、有惯性、缓慢抬升的通胀“地板”。

　　伊朗战争影响的也远不只是化石能源本身，因为霍尔木兹海峡还承担着全球约三分之一的氦气、三分之一的化肥以及近半数硫磺海运贸易。这些都是中东化石燃料生产的附属品或衍生品。因此，航运受阻将向全球的上游工业及下游农业供应链形成连锁扰动。

　　一次性的价格冲击，央行可以试着等待它回落；但海峡封闭的效应会伴随时间不断加重，甚至非线性提升。这样的通胀效应，央行最难熬。

　　伊朗战争带来的价格冲击，会沿着两条路径持续抬升利率。货币路径上，由于有能源及大宗商品价格提升的因素，通胀迟迟降不下来，且面临持续升高的风险。美联储非但无法按市场原先的期待降息，还要一次次向后推迟降息时点、甚至准备加息。财政路径上，在中东长期消耗意味着军费（美国为主）、能源储备和补贴持续扩张，国债滚动增发，各国政府只能用更高的收益率吸引买家。

　　僵局拖得越久，这两条路径的作用就越强。

　　一切已经体现在债市价格上。9月初席卷全球的债市抛售，直接导火索正是中东战火重燃推高油价，通胀预期与加息预期同时升温。但要看到，相比某一次袭船，特朗普某一次口头威胁所带来的“短暂脉冲”，真正决定利率方向的，还是这场僵局究竟会拖多久。照目前的情况发展，如果再拖上几个季度，能源对通胀和利率抬升，就会从一次短期冲击固化成新的长期中枢。

　　二、利率上行是合力：贸易战、AI建设、政府债务同时“发力”

　　屋漏偏逢连夜雨。这个时候“添砖加瓦”的，不仅是伊朗战争。

　　特朗普发起的贸易战是另一股力量。关税和供应链人为重构抬高了进口商品与制造成本，属于另一种输入性通胀；它和能源通胀的方向是一致的，同样把央行“按在原地”，将利率中枢向上推动。

　　AI建设热潮本身也在推高利率，三个因素，其一，AI基建（数据中心）极大增加了对芯片（包括存储芯片）、电力、铜和燃气轮机，在建设期形成了实实在在的实物通胀；其二，AI投资热潮让经济呈现快速增长甚至过热的态势，提高了市场对通胀及加息的预期，本身就会传导到利率市场；其三，当前的AI建设早已不足以靠科技企业的自有资金支持，为了支持资本支出，科技巨头大规模发债，和美国政府在同一个资本市场争抢长久期资金——由于市场上可贷资金的增量远不如供应，政府发债的同时企业也在借钱，价格只能一起变贵。AI既是高利率的承受者，也为高利率“出了一份力”。

　　当前更关键的因素是，沉重的政府债务并非美国独有——目前市场看到的是一轮全球性的财政困局。2026年8月，美国联邦债务首次突破40万亿美元；日本政府债务超过本国GDP的两倍，十年期国债收益率三十年来首次站上3%，三十年期创历史新高；英国十年期升到5.255%、为2008年以来最高，法国三十年期升至2008年以来高位，连债务结构最优的德国，十年期债券也升到2011年以来高位；彭博全球政府债券指数收益率创下2008年年中以来的最高。发达经济体正在面临同样的问题：短期主义的政府们为了讨好选民，一边减税，一边增加开支，财政状况不断恶化，利率上升更进一步提高利息支出，变成了恶性循环。要命的是，所有人都在奔向同一个方向……

　　坐标美国。几股宏观力量方向一致、相互叠加：伊朗战争及海峡封闭提供了最突发、最直接的通胀与财政负担；特朗普的贸易战提供了慢性成本压力；AI建设提供了实物通胀、加息预期及企业债权融资需求；美国财政危机所带来的持续膨胀的国债供给；老牌工业国家们同时遭遇的财政困境。结果是，长期利率在全球范围内同步抬升，AI资本再也找不到一个低利率的角落“藏身”。而这一切，基本由市场定价完成，债券市场不会等到央行真正出手。

　　三、达利欧的框架：泡沫为什么总是栽在利率上

　　本轮AI投资热潮以来，许多投资大佬都对利率上行风险表达关注。达利欧在2026年年中的访谈中，也把机制讲得不能更直白：历史上，泡沫破裂的诱因，几乎总是先表现为某种迫使人们卖出资产、换取现金的压力，而这种压力通常就来自利率上升。利率一高，背负债务的人就要筹措更多的现金去还债；与此同时，高利率下持有债券能拿到的回报，开始超过持有股票的回报，资金于是从权益资产撤出，估值的地基随之松动。

　　在他看来，当下的AI具备典型的泡沫特征：技术本身是真实的，且具有革命性，这一点和历史上的铁路、电力、汽车、互联网并无不同；但当人们开始借钱下注、不再关心买入价格、缺乏经验的散户投资者带着杠杆涌入，价格就脱离了基本面。他多次公开提示，2026年的这种组合，让人想起历史上泡沫的尾声。

　　框架因此很清楚：利率是因，估值重估是果。剩下的问题只是，这一次高利率会沿着哪几条具体路径，作用到AI身上。

　　四、高利率为什么偏偏对AI投资最致命

　　为什么美国的AI投资热潮（泡沫）对利率如此敏感呢？

　　其一，围绕AI的投资，无论是基建，还是针对公司的股权价值，本质上都是一个长久期资产，需要未来兑现，因此贴现率是它的天敌。传统公司的价值大多在未来一两年兑现，而AI的价值几乎全部压在五年后甚至十年后。越是远期的现金流，对贴现率越敏感，长端利率每抬一档，远期故事就要多打一层折扣。而过去几年，AI投资的属性已经发生重大变化：2022年那轮加息，美股AI不跌反涨，因为当时它还停留在软件层面、花的是股东的钱；如今，它已是数据中心、芯片集群、自备电厂这类回收很长的重资产投资，且越来越依赖外部举债建设，对利率的敏感度和前几年，以及2000年互联网泡沫时完全不同。

　　其二，资金从股权换成债权的一个结果，就是在利率提升时，再融资立即面临压力（“再融资墙”）。当前，美国AI大厂表内外与AI相关的债务承诺已达到万亿美元量级，在低利率时，可以借新还旧，无限滚动；利率抬升后，新债票息变贵、利息侵蚀现金流，而GPU迭代极快、两三年折旧大半，资产尚未回本就先贬值，给再融资带来额外的困难。“再融资墙”未必以某家公司突然违约开场：债券照样发得出去，只不过票息更高、期限更短、认购更薄、规模更小，一级市场逐步变冷，发行越来越困难。这就说明：市场在接近“再融资墙”，资信弱的主体将首当其冲受到冲击。

　　其三，实体层面，“分子端”的塌陷——目前，Anthropic和OpenAI这样的AI大厂，收入增加的同时，成本也在增加（甚至增速更快），而且要命的是，目前的趋势是“收入通缩”与“成本通胀”碰头。在模型能力趋同后，推理价格一年下降数十个百分点，客户让多家竞价、重签长约，优化自己的AI部署。（这个过程里也要归功于中国开源AI的竞争与“内卷”。）在总体调用量增加的情况下，美国AI大厂的单位收入却在缩水；行业突然发现，自己同时面对更低的单价、更大的资本开支，以及更高的融资成本。

　　其四，股债是有“跷跷板”效应的。利率抬升的结果，性价比正在转向。2026年9月初，标普500的滚动市盈率约26倍，对应盈利收益率只有3.7%，已经低于长期国债提供的无风险收益。当躺着买国债的确定性回报超过了持有股票的盈利回报，大类资金就有了撤离高估值权益资产的现实理由（何况全市场都早已察觉AI的泡沫风险）。这正是达利欧所说机制在盘面上的体现。

　　这一切，并不需要AI企业的增长转负，因为本质上，行业依赖的是“持续高速、线性变好”的故事，只要资本开支或收入增速下一个台阶，或者有某家大型云厂商“先眨眼”，开始减少支出，表达更负面的前景预期，敏感的投资人就会提前收手。临界点一旦出现，同一个经济行为就会得到相反的回应：在繁荣期，宣布增加资本支出会推高股价，而一旦预期转变，同样的宣布首先会被解读为更多的债务、更重的折旧、更长的回收期、更低的回报、更大的风险。泡沫的顶点，往往就出现在故事第一次没能继续超预期的那一刻。除此之外，英伟达这样的头部芯片厂商还在同时扮演供应商、股东和客户担保人，景气时这就是自我强化的飞轮，市场环境一逆转，只会反向放大冲击，变成重大系统性风险。

　　五、伊朗战争的传导及放大作用：真实的可能，真实的风险

　　要看到，美国AI泡沫被刺破，发生硬着陆，只是一种可能性，其路径也不止一条。针对伊朗战争，假设海峡关闭的冲击主要表现为全球经济衰退、滞胀并没有成为主线，避险资金会涌入国债，长端利率可能不升反降；如果到那一步，破坏估值的抓手，会从贴现率转化到“分子端”：因为经济不振，竞争选择又增加，企业选择削减IT预算、客户收缩开支、算力利用率下降、AI企业现金流恶化、有人“先眨眼”，减少开支、调整盈利预期，则行业也会越过分水岭：个别企业会率先遭遇融资或再融资问题，并触发行业风险。两条路的顺序不同，但终点相似。

　　所以，不需断言伊朗战争这个特定因素会以一己之力戳破美国的AI泡沫。但可以确定的是，战争、贸易战、财政赤字、AI投资热潮，正在同一个方向上抬高长期利率，是彼此的“放大器”，显然对于维护市场稳定没有正面帮助。而对于一个靠廉价资本撑起的远期叙事来说，行业对利率上行几乎没有防御能力。

　　和历史上的非理性繁荣和泡沫破裂的结果一样，最终被重新定价的，只是被低资金成本“宠坏”的那部分估值和杠杆。AI作为技术方向绝对不会止步，算力长期更便宜、模型继续变强，产业革命及生产力提升的中长期逻辑不变，变的只是资本当下愿意为它支付的价格。

　　而由于这一轮美国的AI投资热潮与资本市场如此深刻地绑定，成为美国经济的单一引擎，甚至维系整个美元体系的核心要素，一旦泡沫破裂，影响也将异常深远，短期破坏可能大于AI带来的生产红利，同时会向全球金融体系溢出、传导，值得我们高度关注。

　　结语

　　伊朗战争远在中东。波斯人的战略就是军事非对称战和经济消耗战，而霍尔木兹海峡是一切的核心。伊朗不需要摧毁数据中心，也不需要让黑客侵入大厂服务器，让芯片的生产断裂，或任何一个模型停止运行。它只是自然发生作用：和特朗普自己发起的贸易战、美国已有的财政危机、硅谷和华尔街掀起的AI投资热潮一道，把长期资金价格抬了上去。

　　而利率，恰好是刺破泡沫最常见的那根针。

　　从历史上看，市场对每一轮泡沫的注意力都会收敛到叙事内部。比如说市场上最新的模型；Anthropic的估值；英伟达最新的投资；OpenAI的“年化收入”及下一轮融资。但真正带来冲击，画上休止符的力量，可能是来自外部。这一次，它可能是伊朗战争，也可能是中国开源模型的冲击，并可能是各种因素的加总和合力。

　　开发商背景的特朗普，对利率极度敏感，因为作为重资产业务，房地产无论是开发、持续经营还是销售，都重度依赖债权市场。利率是血液，是生命。当下的AI投资热潮就是大规模的重资产基建，当然需要一个友好的低利率环境，而这也是他鼓动降息的根本原因。

　　但这位总统却在不断扩大战线，同时推出无数抬高利率的行为——从全球关税战、进一步恶化财政状况（减税，推动大幅提高国防开支等）、再到错误发动伊朗战争并陷入泥潭——总统可谓“搬起石头砸自己的脚”。他试图干预美联储货币政策的行为当然是一种挣扎，却因为破坏市场对美国央行独立性的预期，让情况变得更加严重。

　　所以，千万不要把战线拉得太长，避免“多线作战”。而当你可能坐在火药桶上的时候，也千万不要到处制造火花。

　　回到本文主题，伊朗战争和AI泡沫——在当今的全球经济与市场环境下，任何看似不相关的因素都是紧密相连的，这也对我们研究地缘政治、地缘经济提出了更高的要求。