“七姐妹”分道扬镳，谁来引领下一轮AI行情？| 巴伦菁英月谈会

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“七姐妹”分道扬镳，谁来引领下一轮AI行情？| 巴伦菁英月谈会

曾被统一纳入AI叙事的科技巨头，如今因业务本质与投入产出比的分化而走向不同命运。传统抱团框架已然失效，AI行情究竟是短期情绪轮动，还是已步入以业绩兑现为标尺的长期分化阶段？本期《巴伦菁英月谈会》邀请著名经济学家何晓宇教授、加拿大毕肯证券学院联合创始人童红学，一同探讨。

作者｜孙骋

编辑｜刘洋雪

当美股科技“七巨头”不再同步上涨，微软单季资本开支高达410亿美元而自由现金流同比下滑23%，市场对AI的信仰正面临前所未有的压力测试。曾被统一纳入AI叙事的科技巨头，如今因业务本质与投入产出比的分化而走向不同命运。传统抱团框架已然失效，AI行情究竟是短期情绪轮动，还是已步入以业绩兑现为标尺的长期分化阶段？

本期《巴伦菁英月谈会》邀请著名经济学家何晓宇教授、加拿大毕肯证券学院联合创始人童红学，从宏观产业与美股实战双重视角拆解AI行情的底层逻辑，围绕七巨头分化、中美AI估值差异、算力硬件格局重塑等投资者关心的问题，提供理性分析与参考。

重要观点：

1. 微软与苹果的AI路径差异巨大，前者重资产换增长，后者轻资产稳生态，长期价值取决于投入是否与主业匹配。
2. 特斯拉因AI叙事落空面临估值向下修正，谷歌凭借云、芯片、数据三位一体的布局获得坚实业绩支撑。
3. 港股AI个股暴涨是南向资金推动与稀缺性溢价共同作用的结果，指数与个股的极端背离终将引发补跌。
4. 全球基金经理对中国AI配置仅1.2%，远低于其市值与营收贡献比重，估值折价蕴含千亿美元增量外资空间。
5. 中美AI并非零和博弈，美国提供算力定价权与确定性溢价，中国提供应用弹性与估值修复的超额收益。

美股科技七巨头行情落幕，AI巨头迎来业绩分化

孙骋：本轮美股七巨头财报落地，AI相关业务出现显著分化，谷歌云业务增速大幅超市场预期，但特斯拉、Meta股价阶段性走弱。花旗提出七巨头抱团框架已经失效，建议以“AI成长集群”重构美股科技分析框架。这种分化，是一轮简单的市场短期轮动，还是AI行情正式从概念炒作，进入以业绩兑现为标尺的长期分化阶段？

童红学：我认为AI行情从2023年ChatGPT横空出世至今，大致可分为四个阶段，当前的分化是行情进入新阶段的必然结果，并非简单的短期轮动。

第一个阶段是2023年5月左右的“全民兴奋期”。当时只要是沾上AI概念的股票，无论主业是否相关，都出现“鸡犬升天”的普涨行情。以英伟达、微软、Oracle为代表的第一梯队领涨，七大科技巨头成为推升大盘的主要力量。

第二个阶段从去年年中开始，市场出现明显分化。投资者开始质疑OpenAI等巨额投资能否兑现，兴奋情绪退潮，担忧情绪上升。Oracle等此前涨幅巨大的股票出现大幅回调，跌幅一度超过60%-70%。市场开始杀跌一些被认为可能被AI“受害”的云和软件板块。

我认为当前正处于第三个阶段，可称之为“全民焦虑期”。一个有意思的现象是，以往总是冲在技术变革最前沿的年轻大学生，现在反而对AI产生抵触，担心其冲击就业。从投资角度看，即便像芯片这类成熟概念股交出靓丽财报，股价反而开始下跌。市场讨论的焦点，已转向“大量资本支出能否马上变现、产生回报”这个核心问题。大家开始理性地质疑AI的投入产出模式和未来成功的可能性。

而接下来的第四个阶段，将是回归理性。届时市场会聚焦于每家公司的主业和长期发展方向，而非笼统的AI概念。这七家公司的业务本质差异巨大。以特斯拉为例，其80%营收来自电动汽车和储能，其AI概念如xAI已被并入SpaceX，与特斯拉本身的直接关联存疑。当AI想象空间消失后，市场对其估值就需要重新审视。而英伟达则有85%-90%的业务与GPU及AI生态直接相关，是100%的AI标的。Apple、微软、Meta、Google等公司对AI的介入程度和方式也各不相同，有的用于改进产品，有的发力大模型，有的依赖外部投资。

因此，花旗提出的“七巨头抱团框架失效”是准确的。当前的分化，标志着AI行情正式告别了概念炒作阶段，进入了一个以业绩兑现和长期发展路径为标尺的长期分化阶段。市场开始为每家公司不同的AI成色和未来潜力进行差异化定价，这是一个健康且必经的过程。

孙骋：微软26财年第四财季持续大规模进行算力投入，单季资本开支410亿美元，同比增长70%，当期自由现金流同比下滑23%，但微软Azure云业务加速、净利润实现增长，同时管理层给出FY27财年自由现金流转正的指引。对比苹果相对克制的AI资本开支、依托生态与现金流走强的模式，当前市场对于科技巨头AI大额资本开支的容忍度是否已经见顶？微软这种重投入换取AI回报，与苹果轻资产稳现金流两条路径，如何评判长期价值？

童红学：近期科技巨头的资本开支确实巨大，行业内戏称Amazon、Microsoft、Google、Meta和Oracle为“行业五傻”，年投入超过千亿美元。但不同公司的策略和财务状况差异显著。

我对微软相对乐观。微软财务非常稳健，其策略是通过股权投资OpenAI并提供资金，同时自建部分数据中心。它甚至是最早暂缓数据中心建设的公司，这种审慎让市场一度怀疑其AI投入力度。但微软的核心在于利用AI提升其Office等主营业务的生产效率，只要用户愿意为此付费，模式就能跑通。其经营策略在投资界正重新获得认可，股价近期回升较快。我认为，AI的关键在于落地，而落地要靠提高现有用户的生产效率。从这个长远角度看，微软是可能胜出的主要途径之一。

相比之下，苹果采取了截然不同的“后发制人”策略。其资本开支非常节制，去年（2026年）大约在150亿到180亿美元，英伟达也仅在100亿美元左右，远低于前面四家的千亿级别。苹果的优势在于掌握硬件入口和大量数据，它正在观察，等待应用生态和技术基建成熟时再发力打时间差。苹果依托强大生态和现金流，走的是轻资产、稳现金流的模式。

而Google则更为激进，不仅大规模发债，甚至开始进行股权融资，这在七巨头中极不正常，因为过去除特斯拉外，大家都靠自有现金流运营。大规模基建使这些公司从轻资产向重资产转变，效率可能较差，但为了卡位行业生态，不得不为之。Google通过自建算力中心降低了成本，使其此前不赚钱的云业务开始盈利，同时自研芯片也减少了对英伟达的依赖。

我认为，市场对资本开支的容忍度不能一概而论，关键在于投入是否与公司未来策略匹配，变现是否可预期。只要投入方向正确、能提升长期竞争力，市场是会给时间的。Google的投入使其云业务盈利，这是积极信号。微软的投入则有望转化为Office等产品的收入增长。因此，简单评判“见顶”为时尚早。

关于长期价值，我更认可微软和谷歌这种与主业紧密结合的投入模式。它们的投入不是“遥遥无期”的概念炒作，而是服务于提升核心业务效率和竞争力的战略性投资。苹果的路径同样稳健且有效，利用其生态优势后发制人。整体而言，除了特斯拉情况特殊外，我对其他几家巨头的大方向抱有信心，需要给予它们更多时间来实现投入的回报。

孙骋：谷歌与特斯拉商业模式差异巨大，但此前市场都将AI作为重要定价因子。本轮财报季，谷歌云AI业务大幅超预期，而特斯拉自动驾驶AI落地进度不及市场期待。这是否说明市场曾过度套用单一AI叙事，带来估值定价偏差？后续两类公司估值会如何完成修正？

童红学：是的，市场此前确实过度套用了单一的AI叙事，导致了估值定价偏差。特斯拉就是最典型的例子。其主营业务是电动汽车和储能，此前市场给予高估值，更多是基于对无人驾驶、Robotaxi以及xAI的想象。但随着xAI被并入SpaceX，特斯拉本身与AI的直接关联变得模糊，其拥有的数十万张卡沦为纯出租算力业务。一旦AI想象空间消失，其高昂的股价便无法靠传统汽车业务支撑，这就是估值偏差的体现。特斯拉未来若不被SpaceX并购，其AI故事将很难讲通。它目前发力的人形机器人业务也已推迟到明年，这与其AI叙事的关联又有所不同。

而谷歌则不同，它是一个“纯AI公司”。尽管主营业务是广告，但其布局和发展方向完全以AI为依托。通过自建算力中心实现云计算盈利，自研芯片（TPU）降低成本，并在大模型领域保持领先。它拥有庞大的数据基数，特别是Google Search这一核心流量入口，为其AI发展提供了坚实基础。虽然近期股价因市场对其模型与ChatGPT等对比的担忧而受抑，但我认为其未来布局和走向非常清晰。

因此，市场正在修正此前的错误定价。特斯拉由于AI叙事落空，其估值需要向下修正，回归到对其汽车、储能及远期机器人业务更现实的评估。而像谷歌这类公司，其估值将获得来自AI业务实实在在的业绩支撑。市场可能有一种错觉，认为会出现一个“一统天下”的大模型。我不同意这点，未来必定是细分市场的天下，各个行业需要的是专业模型。谷歌只要在自己的赛道上做得足够好，就拥有巨大的发展空间。同样，英伟达、微软等公司也都会在其AI领域有明确定位。所以，未来的估值修正将基于各家公司能否在AI产业链中占据清晰且有利的生态位，并实现可持续的盈利。我对特斯拉的前景不够清晰，但对谷歌的发展路径则看得比较清楚。

国内AI行情，对比美股探寻估值与全球机遇

孙骋：港股AI板块内部分化剧烈，智谱等大模型新股年内曾录得数倍涨幅，华虹等算力半导体也阶段性走强，但板块经历一轮剧烈冲高回撤，叠加近期港股再度快速下挫。如何区分：这轮行情多大程度是跨境、南向资金轮动带来的短期交易行情，多大程度反映国内AI产业突破的中长期估值修复？恒生科技指数整体偏弱，又该如何解释AI个股和指数的背离？

何晓宇：

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