冲刺“河南文旅第一股”，清明上河园成色如何？ | 巴伦IPO

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冲刺“河南文旅第一股”，清明上河园成色如何？ | 巴伦IPO

原创 孙骋 Barrons巴伦

2026年6月28日 01:22

河南文旅万亿GDP背后，终于等来第一家IPO“赶考生”。

作者｜孙骋

编辑｜刘洋雪

这家以北宋名画《清明上河图》为蓝本、运营近28年的国家5A级景区，在A股辅导备案近六年未果后，终于将资本化之路转向港股。

然而，清明上河园招股书揭开的却是另一重叙事：客流连创新高，利润连跌三年；账面现金不足4000万，累计分红却超净利润；门票收费权已质押换取超5亿借款。那么，这家年迎客960万人次的文旅明星，究竟是奔赴一场新征程，还是在打一场不得不打的突围战？

近千万客流，为何换不来利润增长？

从客流量看，清明上河园绝对算得上国内主题乐园的第一梯队。2025年接待游客约960万人次，在河南省5A级景区中排名第一，在全国单一主题园区中位列第四，且是前五名中唯一以中国传统历史文化为主题的项目。《大宋·东京梦华》年票房2.245亿元，在全国实景类旅游演出中排名第二。

但客流量的风光，没能传导到利润端。

2023年至2025年，公司营收从6.73亿元微增至7.46亿元，2025年增速骤降至0.6%，几乎原地踏步。净利润则从2.85亿元逐年滑落至2.12亿元，净利率从42.4%缩水到28.5%。整体毛利率从67.6%跌至51.8%，三年掉了近16个百分点。

账面上的资金状况并不佳。截至招股书披露日，公司货币资金仅3994万元，流动负债净额却高达3.53亿元，流动比率只有0.1，这意味着账上的钱几乎覆盖不了短期需要偿还的债务。与此同时，公司核心资产门票收费权已质押用于获取5.21亿元有担保借款，财务弹性相当有限。

还有一个细节耐人寻味：2023年至2025年间，公司累计派发股息8.04亿元，而同期累计净利润不过7.76亿元。分红比赚的还多，净资产从4.45亿元缩水至2.12亿元，近乎腰斩。

将几组数据对照分析，清明上河园的核心矛盾一目了然：景区客流规模实打实居高不下，但这座流量高地的变现效率正持续走弱；企业持续以分红回馈股东，自身财务基本面却不断承压收缩。这次赴港IPO与其说是谋求业务扩张，更像是被动补充现金流的无奈之举，若缺少这笔资金，后续项目建设或将面临资金缺口。

文化牌好打，但“门票依赖症”难解

清明上河园最值钱的资产，是那张独一无二的宋代文化牌。

占地超540亩、400余座仿古建筑、3万平方米古典园林……走进园区，北宋汴京的市井气息确实扑面而来。凭借这种稀缺性，它在区域市场构筑了相当的统治力。在河南省5A景区中客流第一，是开封整座城市最核心的文旅名片。周边郑州、洛阳等城市庞大的客源腹地，为它提供了源源不断的流量基本盘。

但翻开收入结构，问题也随之浮现。

2025年，门票及演艺收入合计占总营收的83.4%，其中门票单项贡献约5.02亿元。八成收入压在一张门票上，这意味着公司的商业模式本质上还停留在“卖入口”的阶段。为了提升游客体验，公司2025年将单次入园票改为三日不限次入园票，结果门票毛利率从69.8%直接跌到48.5%。惠民政策赢得了口碑，财务上却是实打实的割肉。

餐饮酒店板块仍在培育期，2025年收入约0.29亿元，毛利率仅3.2%；文创产品、导游讲解等配套服务合计贡献约0.43亿元。这些二次消费业态虽然方向正确，但体量还撑不起大局。

另一个值得关注的亮点是租赁业务，向园内商户出租商铺摊位，2025年实现纯租赁收入约5241万元，毛利率高达93.9%。这几乎是“躺着赚钱”的生意，也侧面说明园区的客流吸引力对商户而言确实有价值。可惜这块盘子还太小，难以扭转整体盈利下滑的颓势。

此外，清明上河园的全部业务都集中在一个园区、一座城市。物理空间的限制意味着增长天花板清晰可见，冬春淡季、极端天气对户外演出的冲击也无法回避。招股书就坦言，2025年春节期间恶劣天气曾对演出收入造成负面影响。单一园区模式决定了它抗风险的天花板就在那里，再强的IP也填不满这个结构性的坑。

中式主题乐园，为何难入资本法眼？

清明上河园的处境，不是孤例。它折射的是整个中式主题乐园赛道在资本市场面前的集体尴尬。

行业大盘并不乐观。《中国主题公园发展报告2025》显示，2024年纳入统计的90家主题公园共接待游客1.28亿人次，实现营收292.52亿元，同比分别下降1.76%和3.74%。业内流传的“七成亏损、两成持平、仅一成盈利”并非夸张，投资回报周期普遍需要15到20年。

更大的问题在资本端。自2015年核准制实施以来，A股成功上市的旅游企业屈指可数，九华旅游、天目湖、西域旅游，掰着手指头就能数完。青都旅游、鄂旅股份等相继撤回IPO申请，“营收规模小、盈利渠道单一是监管问询中被反复提及的硬伤。目前A股5000多家上市公司中，申万分类下“旅游及景区”板块仅24家，且大多是2001年以前的老面孔。

河南更是典型案例，坐拥开封、洛阳两大古都，2025年全省旅游收入突破1万亿元，文旅产业增加值占GDP接近9%，却没有一家旅游类上市公司。清明上河园如果能顺利登陆港股，将成为“河南文旅第一股”，填补这个空白。

但参照系并不乐观。同类景区在港股市场的估值普遍偏低，海昌海洋公园、印象大红袍等先例表明，港股对单一重资产景区并不慷慨，市场更青睐IP可复制、有轻资产输出能力的标的。而清明上河园目前仍高度依赖单一园区运营，想象空间有限。

与此同时，行业竞争正在白热化。同处河南的万岁山武侠城2025年接待2452万人次、营收12.7亿元，三年涨了15倍；“只有河南·戏剧幻城”、宋城千古情、大唐不夜城等都在争夺同一批客群。这条赛道上的玩家越来越多，比拼的早已不是谁更有文化，而是谁更能把文化做出可持续的生意。

破局的关键，在于能不能走出“卖门票”的旧逻辑

清明上河园不是没有意识到问题。此次IPO募资方向包括南侧扩建、《千里江山图》主题室内剧场建设、设施升级以及轻资产管理输出。其中室内剧场的规划尤为关键——把户外演出搬到室内，是弥补天气和季节制约的务实之举。而轻资产管理输出，则是对“卖门票”模式的一次主动纠偏。

但挑战同样清晰。账上不到4000万现金，所有扩张计划都押注在IPO成功之上。而港股当前的流动性环境和估值中枢，未必能给到理想的定价。即便顺利上市，从一家景区运营商转型为文化IP输出商，也需要漫长的周期来验证。

文化底蕴是老天赏饭，千万客流是市场用脚投票，这两样清明上河园都有。但仅有这两样，还不够。它需要补上的功课，是从“卖一张门票”转向“卖一种体验、卖一个IP、卖一套管理能力”。河南文旅产业苦“无上市龙头”久矣，清明上河园冲在最前面，是机会也是压力。流量再热闹，终究要回到生意的逻辑里接受审视。上市之后，它必须用实打实的业绩证明，自己不是一座被人流裹挟着向前跑的单体景区，而是一个能持续创造价值、经得起周期考验的商业实体。

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