若美股AI泡沫破裂，中国市场能否独善其身？

源济

若美股AI泡沫破裂，中国市场能否独善其身？

图片来源：视觉中国

天价订单、巨额债务、循环交易，美股AI市场狂热潜伏的危机，正引起全球投资者的警觉。

在连续多日暴涨后，10月7日美股开盘，甲骨文一度大跌逾7%，因媒体报道称其云利润率逊色，引发美股AI泡沫争议再起。回想本世纪初美股互联网泡沫的破裂，其实质上揭示了一个残酷现实：大多数网络公司无法用实际业务表现支撑其估值。当时，企业的价值衡量标准从现金流、盈利能力等传统指标，转向了网站流量和增长数据。如今人工智能企业正面临相似考验——尽管美国AI投资已达历史性高度，收入缺口却依然巨大。

科技作家埃德·齐特伦近期指出，微软、Meta、特斯拉、亚马逊和谷歌过去两年在AI基础设施领域投入约5600亿美元，但获得的AI相关收入总额仅350亿美元。不难想象，如果OpenAI的资本投入回报未如理想，那么甲骨文等美国科技巨头的高估值或将面临重塑。

在中美两国AI各自独立发展之际，如果美股AI泡沫破裂，中国市场能否走出独立行情？

美股AI板块暴露“风险共同体”隐患

今年9月，甲骨文股价一度单日飙升超40%，创下1992年以来最大单日涨幅，公司创始人拉里·埃里森财富也一度超越特斯拉CEO马斯克成为全球首富。这家曾被视为“垂垂老矣”的数据库公司，仿佛一夜之间跻身AI巨擘之列。而推动这一惊人增长的，是一份高达3000亿美元的OpenAI算力订单，以及随之而来的巨额债务——目前甲骨文的债务权益比率高达427%，远超大多数科技公司低于100%的水平。

当前美股AI板块的核心问题，在于形成了一个“高投入-高估值-更高投入”的闭环，而这种“循环交易”模式正在助长AI泡沫。

在甲骨文宣布其与OpenAI的交易后，英伟达又宣布将向OpenAI投资至多1000亿美元，获得英伟达投资的OpenAI转而采购英伟达的GPU，这种“先投资再采购”的模式俨然已成为AI行业的新常态。从芯片巨头到云计算服务商，每个参与者都既是供血者也是受益者，构成了独特的“风险共同体”。

这种深度捆绑开始引发一些观察家的警觉，他们认为这与2000年互联网泡沫前夕的“供应商融资”极为相似——上游厂商为下游客户提供资金，再通过客户采购实现营收。阿里巴巴董事会主席蔡崇信近期更是直言，美国AI数据中心的建设已现泡沫苗头，"很多项目还没找到明确客户就开始募资"。

巴克莱资本9月发布的研报也发出警示信号，称AI仍是一个强大的投资主题，该板块“泡沫化但尚未成为泡沫”，但如果资本支出减弱的风险成为现实，估值比盈利更容易受到冲击。根据其估算，数据中心支出可能为2025年上半年美国GDP增长贡献了约1个百分点，而总经济增长也仅为1.4%。

不过，莲华资产管理首席投资官、管理合伙人洪灏在近期举办的2025年《财富》世界500强峰会上表示，目前大家谈论的美股AI泡沫主要还是在看科技公司的估值，但“科技公司的估值从年初到现在是变得便宜了，而不是变得更贵。因为它的盈利增长远远快于股票上涨的速度，导致其估值反而在下降。这是新旧技术交替时必然出现的现象。因此，现在说AI已全面泡沫化，还为时过早。所谓泡沫化其实是人类对于下一个模式新的预期，只是我们现在还不知道如何定价而已”。

中美AI路径迥异

但美股AI泡沫若破裂仍具杀伤力

无论美股AI是否存在泡沫，一个关键问题都值得重视——中美AI发展路径存在根本差异，这决定了两国产业面临不同的风险与机遇。

在技术路线上，中国AI企业显然更注重成本控制。以DeepSeek为例，其发布的DeepSeek-R1模型以较低成本实现与领先模型相当的性能，引发市场对算力需求可能下降的担忧。

在商业模式上，美国AI巨头以直接收费为核心，依赖订阅制与硬件销售来变现；中国AI企业则更注重将AI技术与现有业务深度融合。以科大讯飞为例，2025年上半年其企业AI解决方案业务实现营收4.39亿元，同比增幅接近3.5倍，展现出较为强劲的商业化潜力。

同时，与美国相比，在政策环境上，中国政府对AI产业发展的支持也更为系统化和长期化。

中国国务院近期发布的关于深入实施“人工智能+”行动的意见提出，到2027年率先实现人工智能与六大重点领域广泛深度融合，新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%。这种系统化的顶层设计，无疑为中国AI产业发展提供了更明确的方向。

在政策统筹下，中国AI发展还具有独特的区域协同效应。由于在西部建设运营数据中心的综合成本约为东部的50%-70%，因此中国依托“东数西算”工程正在构建全国一体化算力网络，目前已形成8个国家枢纽节点和10个数据中心集群，覆盖14个省份，是全球最大的AI算力集群之一。“东数西算”工程的数、算、电、网等资源协同效应显著，据测算每亿元算力投资可带动1.8亿元其他产业投资，且该工程跨越多个“五年规划”，有明确的阶段性目标，在“十四五”阶段是初步完成算力基础设施和算电协同布局，“十五五”（2026-2030）则将是算力大发展的阶段，这无疑令中国AI企业在成本控制方面将拥有更明显的优势。

同时，中国AI产业更加注重实际应用场景的落地和商业化。据MIT 今年8月发布的美国企业调研报告显示，尽管90%的企业员工会高频使用通用大模型处理岗位工作，但仅有5%的企业能通过大模型应用获得可量化的商业回报。与此相对的是，更多中国企业将重点放在“AI应用工艺”的深耕，例如开发能真正解决业务问题的智能体系统。

尽管中国AI产业有其独特性，但如果美股AI泡沫破裂，中国市场或仍难以完全独善其身。

资本是流动的，全球科技股投资的情绪相互关联。巴克莱资本认为，如果数据中心资本支出在未来两年内下降20%，而不是按目前预期的每年增长30%，标普500指数在2026财年的每股收益将面临3-4%的阻力，预计指数将下跌10-13%，这种波动也必然影响全球资本对AI领域的风险偏好。

从产业链角度看，美股AI巨头如果大规模削减资本支出，将直接影响全球半导体设备、服务器制造等相关产业，这其中自然包括一些对美股AI巨头订单高度依赖的中国企业，例如今年在A股大放异彩的光模块龙头“易中天”（新易盛、中际旭创、天孚通信）则是首当其冲。

中国科技龙头估值提供缓冲垫

尽管对美股AI泡沫破裂的潜在冲击或许无法完全免疫，但中国科技企业仍具缓冲能力——首要的是，与美国AI巨头相比，中国科技企业估值更为合理。

摩根士丹利首席中国股票策略师王滢在10月初的访谈中指出，把中国正在向AI领导者转型的大型互联网公司，和它们的美国同行放在一起，无论是总市值、自由流通市值还是估值水平，都“远远落后”。首先，这些龙头公司不是在讲故事，它们拥有将AI技术商业化落地最肥沃的土壤：海量的数据、丰富的应用场景（电商、社交、云计算）和强大的工程师团队，AI对它们而言，不是一个需要烧钱追逐的“概念”，而是一个能为现有业务赋能、创造第二增长曲线的“超级放大器”；其次，市场因为过去几年的监管和竞争担忧，给予了这些龙头公司过低的估值，这反而创造出了一个巨大的预期差，一旦它们的AI业务开始贡献实质性的利润，市场将会对它们进行“价值重估”。

同时，她也提醒，这场盛宴不属于所有人——对于那些专注于细分领域、估值已经被炒上天的小公司，需要格外警惕；真正的机会，在于那些“拥有稳健盈利交付轨迹和市场份额提升潜力”的龙头企业。

毫无疑问，当美国市场AI狂欢变得越来越脆弱，中国AI产业正在从“硬件主导”迈向“软硬协同”的新阶段，那些在算力基础设施、大模型研发及垂直应用领域建立起全球竞争力的中国科技巨头，不仅将受益于国内政策和市场红利，更有望在全球资本对AI产业链的重新定价中获得持续的增量资金配置。（财富中文网）