罗兰士（Richard H. Lawrence, Jr.）和他的高观投资是最被低估的亚洲投资者之一，自从1991年在香港创办以来，截至2021年，高观投资以每年14.3%的速度持续增长，这一记录证明了其发现和投资亚洲优秀企业的能力，以及对市场牛熊市周期的准确把握。本文选摘自罗兰士所著的《铸就：亚洲股权投资40年》一书的第二章《熊市的经验教训》。
我从来对强劲牛市不感兴趣。牛市奖励的往往是不守纪律的商人、不合格的企业、激进的投资者和贪婪的投资银行家。牛市将激进的新资本引入成熟行业，往往导致利润率和投资收益率普遍下降。牛市最终不可避免地以萧条告终，将那些优秀的公司拖垮。
1997年亚洲金融危机是亚洲各企业的关键转折点。真正的“乱世英雄”开始崛起，成为亚洲企业界的新领袖。如何在熊市中生存下去？这里是高观投资的四条策略，节选自2008年12月的季度报告，其中详述了高观投资在2007—2008年熊市中的应对措施。
没有两个熊市是相同的，而事后看来，我们在熊市末期交上的这份成绩单还不算太差。
1、投资净现金和现金流为正的公司
在任何熊市中，现金流为正并保持净现金头寸至关重要。这对于企业（包括亚洲企业）、个人、机构、国家和华尔街银行而言皆如此。
在企业实现这一目标之前，仍有可能陷入困境、问题缠身、失去市场份额，甚至最终破产。
企业越早实现正现金流并显示净现金资产负债表，就能越快地利用熊市来加强业务并提高盈利能力。我们在1997—1998年目睹了这一切，而类似的情况在2008年再次上演。
2、重点关注议价能力强的企业
在过去17个月里，高观投资非常重视议价能力强的公司，因为我们担心全球通胀率将不断上升。2007年，高观投资创建了一个用于计算企业议价能力高低的公式。该公式以高观投资理念为基础，即议价能力强的公司能够在经济周期中以较低的波动性赚取较高的现金毛利率。
高观投资利用公式的洞察力来检验我们甚少关注的公司，以及我们真正想要保留或添加到投资组合中的公司。在经历了过去几个月的动荡，目睹了通胀如何在几乎一夜之间变为通缩之后，我们确定，在股价下跌时期，议价能力的优势同样宝贵。事实上，我相信两年后，当人们回顾2008年时，都会同意要是能在投资组合中增加更多议价能力强的公司就好了。
在高观投资密切关注议价能力的一年半里，在我们的前17个持仓中，有5家公司的市场份额超过了50%，有16家公司在各自的行业中占有领先的市场份额。虽然我们并未打算构建一个由占主要市场份额的企业组成的投资组合，但通常来讲，这类公司一般都具有议价能力。对高议价能力公司的关注是高观投资2008年为数不多的亮点之一，在未来几年将对我们大有裨益。
3、防止高观投资成为价值陷阱
在过去的几个月里，我敏锐地意识到，无论是对冲基金、共同基金还是投资合伙基金，在某些条件下都可能成为价值陷阱，使个人和机构无法对其进行投资。让我来解释一下。
近年来，许多基金的管理资产规模增长过快，主要依靠的是被大力宣传的短期业绩。随着基金资产的积累，更大比例的净资产被分配到高风险资产类别中，以追求超额收益。随着熊市的来临和投资者赎回的激增，许多基金陷入了两难境地：一方面需要出售流动头寸以满足赎回需求；另一方面又希望限制非流动头寸，以确保这些头寸在基金净资产中所占的比例不会越来越大。由于未能避开这一陷阱，许多投资经理打着保护投资者的幌子，对基金设立赎回限制或设立小金库。
在我看来，这既承认了他们对投资组合的管理不善，也反映了他们在资产积累游戏中的过度贪婪。高观投资一如既往地要感谢认购上限，让我们避开了这些陷阱。
4、坚持“复古”的投资原则
我相信，随着世界从同步的熊市和衰退中复苏，投资者将渴望看到传统投资价值和资产类别的回归。在这样的世界里，现金流、高净资产收益率、股息、诚信管理、合理估值和公平的投资结构将占据主导地位，而这些正是高观投资所珍视的，也是投资者一直以来所追求的。在这个“复古”的世界里，不需要改变或重塑高观投资的商业模式。因此，我相信，我们的持仓将会引起广泛的关注。
解决方案出自工厂和总部，而非彭博终端
投资经理在熊市中的一个常见失误在于，他们将过多的时间用在预测宏观经济未来上，而忽视了公司层面的基本面研究。这不可避免地会使经理人时刻紧盯彭博终端，被不断下跌的股价弄得手足无措，并对电话产生恐惧。投资经理管理的投资组合太多，以及所创建的基金中充斥着太多的投资者——这些投资者还沉浸在“美好旧时光”中，追逐不切实际的短期回报，这都会让投资经理的困境雪上加霜。
在高观投资，我们投入大量精力考察精挑细选后的公司，对符合严格投资要求的企业进行深入分析，将投资组合的重点放在现金流为正的企业上，并以积极的态度与公司管理层互动。
投资机会在熊市中得以改善
熊市末期的估值是如此惹眼，以至于多年后你会怀疑股票怎么能够那么便宜。这是对所有痛苦的回报。在1997—1998年和2007—2008年，估值跌了又跌，跌了又跌，在我们倒下时还不忘踢上一脚。
对于熊市，大多数投资者都没有什么好话可说，在绝大部分情况下，我也同意他们的看法。然而，熊市也确实有其美妙的一面。熊市作为一种自我纠正机制，迫使经济、企业、消费者和投资者做出改变，为宝贵而持久的复苏奠定了基础。随着弱者出局、IPO（首次公开募股）市场关闭、资产贬值，变革真正开始。
资本变得稀缺，资本所有者自然会获得更高的回报。非理性竞争结束，有利的行业条件留给了幸存者。原材料和投入成本下降，使利润空间扩大，扩张项目利润更高。尽管宏观经济和银行贷款增长依然缓慢，但市场份额的增长和内生资金的出现推高了收益。
熊市越惨烈，变革就越强劲、越有利。虽然难以置信，但历史证明了这一点。在1997—1998年和2007—2008年熊市后的头5年，高观投资的复合增长率分别为17.9%和32.2%，均轻松超过大盘。
以下是1999年初和2009年初投资组合的估值，两者当时均距离触底还有3个月，分别是当前每股收益估值的4.8倍和7.6倍（见表 2-2）。现在回过头来看，这两个数字都令人难以置信。
高观投资的首席投资官史怀正和我经常复盘我们在1997—1998年的经历。虽然于2007年入职的史怀正当时并不在场，但我们持有过相同的公司，经历过相同的市场波动，因此，我们从亚洲金融危机中也吸取到了许多相同的教训。
史怀正和我亲身经历了1997—1998年的熊市，虽然痛苦，但却给亚洲商界的领导层带来了翻天覆地的变化。亚洲企业摒弃了马虎的习惯，采用硬碰硬的阻防技巧，从而得以幸存。我们称它们为“新赢家”。
《巴伦周刊》(barronschina)原创文章。（本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资和金融建议；市场有风险，投资须谨慎。） 
狗仔卡
发表于 2025-2-22 11:20 PM
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