隆基绿能和高瓴张磊能否继续做“时间的朋友”？

源济

隆基绿能和高瓴张磊能否继续做“时间的朋友”？

Original 康国亮 巴伦周刊 2023-05-31 08:02 Posted on 北京

整个光伏板块的估值逻辑已经彻底发生了改变，由过去几年的“需求端高成长阶段”，转向“供给端竞争阶段”。

三年前的2020年，一场声势浩大的碳中和新能源行情在A股上演，这一年，作为“光伏茅”，隆基绿能的股价涨了近3倍，市场沉浸在巨大的双碳狂欢中。

盛景之下，被称为亚洲最大私募基金的高瓴资本于2020年12月20日年底入局隆基股份，以每股70元的转让价格，耗巨资158.41亿元从隆基二股东李春安手里拿下2.26亿股份，成为了隆基的第二大股东。

在经历了两年的大起大落之后，2023年的隆基绿能和光伏产业似乎突然失去了昔日的魔力。5月24日，隆基绿能创始人李振国语出惊人，认为光伏产能过剩可能就会发生在下个月，下个季度，也可能是下半年，供需平衡格局逆转，激烈的价格战竞争不可避免，将会有超过一半的光伏企业被淘汰出局。

市场也有次被彻底带崩，光伏板块连续几日大跌，可谓经历了一场腥风血雨，而隆基绿能在整个光伏板块的跌幅尤为明显，股价在今年接连创出新低，持续低迷。 

2020年也可谓是高瓴资本及其创始人张磊的高光时刻，这一年，张磊出版了自己的新书《价值》，成为投资界炙手可热的投资宝典，书中讲述了张磊的个人投资历程以及投资理念，其中“做时间的朋友”更是成为口口相传的佳句。而2023年的光伏市场行情对张磊和他的高瓴资本并不那么友好，在步步逼近的光伏产能过剩及行业洗牌来临之下，高瓴资本2020年底接盘的158.41亿隆基绿能犹如芒刺在背。

《巴伦周刊》中文版注意到，隆基绿能最近公布的2023年一季度前十大股东中，高瓴资本已经出现了首次对隆基绿能的减持，旗下HHLR管理有限公司-中国价值基金对隆基绿能的持股量由2022年末的5.85%减少到2023年一季度的4.85%，剩余的仓位则已出现了浮亏。

光伏行业真的迎来供需格局逆转的拐点了吗？信奉“找到最好的公司，做时间的朋友”的张磊和他的高瓴资本，这一次还能与隆基绿能继续做时间的朋友吗？

图片来源于网络

景气度很高，预期很差

今年以来光伏行业的行情让很多人摸不清头脑，一方面是行业需求景气度非常高，光伏装机快速增长，相关企业一季度的业绩增长也非常亮眼，另一方面则是股价跌跌不休，板块表现极为弱势，隆基绿能创始人李振国前几天的一番言论道出了市场的担忧。

5月24日举行的光伏行业盛会SNEC光伏展上，李振国在接受媒体采访中抛出了“光伏产能过剩”论断，他认为过去两三年里，整个行业的局面跟2005年到2008年很像，几乎是任何冲进来的人都能够赚钱，越激进赚的钱就越多，这种局面一定会导致阶段性过剩。

他进一步表示，全球范围内的碳中和共识已经形成，从终极形态上来看，光伏行业的市场规模会非常大，但是阶段性产能过剩的局面随时可能会发生，可能是下个月，可能是下个季度，也可能是下半年，甚至也有可能是到明年才会发生，但是发生得越晚，可能下一轮过剩的程度就会越强，他预测就像2012年-2014年的光伏行业洗牌一样，今后两三年会有超过一半的光伏企业退出市场。 

由于过去两三年光伏行业确实存在比较大的产能释放，市场也有预期光伏未来迟早有一天会有产能过剩的一天，但由于光伏下游的需求一直非常旺盛，市场认为下游需求能够足够容纳扩产的光伏产能，产能过剩并不会这么快的到来，光伏今年的业绩依然可以取得较高增长。

从不断公布的需求数据上也能佐证这个逻辑，去年在上游硅料价格高企的不利情形下，国内光伏新增装机依然取得87.41GW的规模，同比大幅增长了59.27%。而市场一致预期今年在上游硅料价格回落后，将刺激下游需求进一步增长，需求侧有巨大的弹性。5月19日国家能源局公布的1-4月光伏装机数据也验证了光伏需求提速的事实，1-4月全国光伏新增装机48.31GW，同比去年同期爆发式增长了186%。

一方面是光伏产能过剩的悲观论调，另一方面则是不断快速增长的光伏装机需求，光伏产业目前到底是供需平衡，还是供过于求，成为至关重要的焦点。

从今年1-4月光伏产销两端的数据对比来看，1-4月国家统计局公布我国太阳能电池总产量144.35GW，较去年同期增长71.23%，按照出口与国内的比例计算，留给国内市场的光伏产量约为60GW左右，而今年前四个月，国内新增光伏装机需求达到48.31GW，考虑到1.15的容配比，实际需求达到55.56GW，因此今年1-4月光伏的产销两端数据来看的话，国内光伏市场基本是一个供需平衡、产销两旺的市场格局，并不存在产能过剩的悲观局面。

然而股价往往反映的是对未来的预期，目前虽然光伏整个产业链仍处于产销两旺的格局，关键在于光伏产能扩张仍在继续，有数据统计，过去18年国内光伏企业建设了380GW左右的光伏项目，而在最近的18个月里，行业又新建了超过380GW的光伏项目，由于产能爬坡及硅料和石英坩埚两大限制光伏企业生产的瓶颈制约，产能还未进一步释放。

同时有光伏业内人士表示去年由于组件价格太高，很多央企的光伏电站项目后移至今年初，这才使得1-4月的光伏装机量异常的高，但后续很难维持这么高的增长速度，未来几年光伏需求的增速大概率将回归到20%左右的正常增长水平。

《巴伦周刊》中文版认为光伏板块目前出现了景气度很高，但预期很差的局面，虽然光伏行业的需求未来仍在，但关键在于光伏的供给扩容更快，随着供给与需求端的动态变化，供需格局逆转已不可避免，唯一不确定的是具体何时逆转的问题，市场普遍预期未来两三年内，光伏行业竞争格局将出现剧烈变化，价格战的爆发将使得身处其中的光伏企业受到损伤甚至破产倒闭。

高瓴首次减持隆基绿能

因此整个光伏板块的估值逻辑已经彻底发生了改变，由过去几年的“需求端高成长阶段”，转向“供给端竞争阶段”，定价的背后反映的是市场对于今后高成长预期的结束，以及竞争导致的周期波动预期，至此隆基绿能的中长期定价逻辑也发生了根本性变化，迎来了估值的拐点。

目前隆基绿能的市盈率估值只有15倍左右，今年或将出现业绩仍然增长，估值继续下滑的现象，而未来几年，如果价格不再大幅下跌，则很可能出现业绩下滑，估值被动抬升的情况。关于隆基绿能未来中长期的估值中枢，有关注光伏板块的买方机构人士表示，由于供需格局的逆转，导致未来业绩增长的不确定性增加，隆基绿能未来的估值中枢很难再像过去高成长阶段那样拔高，未来大概率将成为一个传统周期制造业企业的低估值水平，甚至可能只给到10倍以内的估值。

值得注意的是，隆基绿能之所以相比其他光伏企业股价跌幅更为明显，还存在一个隆基硅片的技术路径选择问题。光伏产业硅片制造环节目前存在两大不同尺寸的硅片技术路径，一条是以隆基为代表的182尺寸，另一条则是以TCL中环为代表的210尺寸。

2022年隆基的182尺寸硅片占据行业主流，达到53%，然而到了2023年，中环所代表的210大尺寸硅片功率和成本优势越发凸显。根据行业调查显示，2023年210尺寸的产能占比达到了57%，行业已经有52家下游组件企业产线兼容制造210尺寸产品，企业数量占比超过八成，而隆基却没有向上兼容210的生产线，坚持182路线，使得市场担忧隆基会失去硅片技术主导地位的风险。

在产能过剩、行业洗牌以及硅片技术路径担忧之下，隆基绿能的股价也持续低迷，接连创出新低，自年内高点跌去了40%，5月31日以28.82元的价格收盘，如果以2021年11月1日的最高点计算的话，隆基绿能的股价已经跌去了接近60%。

而高瓴资本于2020年底以每股70元的价格，斥资158.41亿元买入的隆基绿能面临着巨大的压力。根据《巴伦周刊》中文版的统计，高瓴资本旗下HHLR管理有限公司-中国价值基金最初于2020年12月买入的2.26亿股隆基绿能股份，经过隆基2021年6月、2022年6月两次的年度转股后，于2022年底持股数量达到了4.44亿股，持股成本约为35元/股左右。

而在2023年一季度，高瓴资本对隆基绿能的持股量罕见的出现了下降，由4.44亿股减少了7581.46万股，下降到3.68亿股，持股比例从5.85%下降到4.85%。根据披露信息显示，高瓴资本将减少的7581.46万股其中的6448.46万股做了转融通证券出借，而将剩余的1133万股做了减持，这也是高瓴资本自2020年买入隆基绿能后第一次出现的减持。

高瓴资本2023一季度首次减持隆基绿能

图表来源：同花顺

《巴伦周刊》中文版根据当前股价及转股后高瓴的持仓成本计算，高瓴资本剩余的3.68亿股隆基绿能仓位，已经出现了大约22亿元的浮亏，经过两年多的持有，堪称颗粒无收。更为重要的是，在整个光伏行业预期拐点已现，隆基的估值定价逻辑发生根本性变化下，步步逼近的产能过剩及行业洗牌将使得高瓴资本在隆基绿能的投资未来面临巨大的减值压力，也真正考验高瓴能否坚持与隆基做时间的朋友，一旦高瓴继续选择减持隆基，又会形成对隆基股价的利空压制。

谁是时间的真朋友？

公开资料显示，张磊于2005年创立高瓴资本，到2023年6月，高瓴资本即将迎来18岁的成人礼生日，步入“成年”的高瓴资本和张磊这两年体会到了更多投资世界的残酷。凭借早年间对于腾讯、京东等互联网企业的成功投资，张磊逐渐建立了其长期主义的投资理念，他曾经在多个场合说过高瓴资本是一家长期价值投资的资产管理公司，对高瓴来说最首要的要素就是长期。

长期投资对资金的属性要求非常高，必须是长线资本才行，张磊在这方面并没有太多的烦恼，从早期他取得恩师大卫·史文森的耶鲁大学捐赠基金资金支持，到后来高瓴资本的LP出资人基本都是海外大学捐赠基金、家族基金、养老金和主权基金这些长线资本。

张磊在一次电视访谈中谈到，如果看的短，什么事都很难办，如果一拉长，很多事就看明白了，流水不争先，争的是滔滔不绝。2020年张磊高光时刻的时候将自己的个人投资历程以及投资理念写成了一本《价值》，一时间成为投资界炙手可热的宝典，其中张磊提出的“做时间的朋友”更是成为了脍炙人口的金句。

做时间的朋友并没有错，问题在于什么样的企业才适合做时间的朋友。巴菲特在做长期投资的时候最看重企业的护城河概念，只有真正具有坚固护城河，竞争对手无法攻破的企业，他才会长期持有，这样的企业他能看到未来的十年，为此他坚决回避价格大幅波动的周期性行业，偏好行业格局不怎么变化的传统消费品行业。

张磊也有他自己的护城河概念，他认为世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断疯狂的创造长期价值，从内部颠覆自己，张磊曾经讲过，这个世界永恒的只有变化，护城河也不可能不变，优秀的公司是当互联网大潮袭来时，能够深挖自己的护城河，主动拥抱互联网带来的变化，如果一家企业亘古不变，这种企业永远不值得投资。从护城河的概念上来讲，张磊显然与巴菲特并不相同，张磊追求变化，巴菲特追求不变。

光伏行业便是这样一个充满变化的行业，在20多年的行业发展中，技术不断迭代、供需格局不断变化使得不少昔日光伏龙头企业及首富起起伏伏甚至破产，光伏行业中很少有企业能建立真正坚固的护城河，包括如今的行业龙头隆基绿能，虽然隆基绿能有一定的成本优势和技术优势，但与其竞争对手相比优势并不会那么明显，这也是隆基为什么会害怕产能过剩的到来，在竞争激烈的市场环境下，隆基自身也会受到伤害，至少从现在来看，隆基绿能的成本优势并没有能改变光伏行业的超强竞争特性。

光伏本质上是一个产品技术门槛并不高的周期性制造行业，产品差异化并没有那么大，因此这两年随着碳中和市场需求的爆发，使得大量如三一重工（600031）、东方雨虹（002271）和高景这样的跨界玩家也能够涌入光伏产业，造成了如今的产能过剩预期，行业出现拐点。

做时间的朋友并没有错，长期投资显然也没有错，但并非所有标的都适合长期投资，长期投资也并不意味着买入就不再改变，或许张磊应该再分享一下，究竟什么样的行业和企业，才能真正做时间的朋友，光伏行业和隆基绿能能否被列入这个名单之中？

文|康国亮

编辑|彭韧

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