中国金融政策进入新阶段

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长江商学院副院长、金融学教授 陈龙 为英国《金融时报》中文网撰稿

 

2013年6月25日，央行在官网上针对货币市场最近发生的“钱荒”发文，这是事件发生以来，央行首次正面回应此事。该文一方面指出目前市场上“流动性总量并不短缺”，另一方面也表示央行目前已向一些金融机构提供了“流动性支持”，而且预计未来“利率波动和流动性紧张状况将逐步缓解”。

自5月底以来，这场持续多日的“钱荒”似乎将要进入尾声。但到底是什么造成了“钱荒”，其又对市场和宏观经济到底有什么影响呢？

“钱荒”就是资金紧张的意思，此次“钱荒”的具体表现为货币市场利率的大幅攀升。以中国银行间拆借利率（SHIBOR）为例，多个期限的拆借成交利率近期均有大幅上升。这与雷曼兄弟公司破产后，伦敦银行间拆借利率（LIBOR）大幅飙升的局面颇为类似。

在笔者看来，此次“钱荒”是国内外诸多因素造成的。具体来说，至少有三个因素推动了危机的形成，其中两个是国际因素，一个是国内因素。

先说国际因素。首先，政府打击热钱进入中国的“假出口”渠道，减少了外资流入。2013年前5个月，中国的贸易顺差总额为809亿美元，去年同期的该数据为369亿美元，前者是后者的2.2倍。但据美国银行估计，今年相当部分的出口为假出口，其目的是为了让热钱流入中国。换句话说，今年中国的实际出口远不像官方数据所表现的那么多。这种局面会造成两个结果，一是中国的GDP增速可能比目前公布的数据还低，二是今年前5个月也许有几千亿人民币的热钱流入中国。

中国民间的高利率和世界资本市场的低利率使得中国成为了全球热钱的最佳目的地，这个状况已经持续了数年之久，今年的状况仅是一个缩影。热钱的涌入破坏了中国资本管制和货币政策的效果，但在客观上增加了中国经济中的流动性。因此，政府对假出口的打击实际上降低了经济中的流动性总量，或者说减少了流动性的增量。

其次，美联储宣布将逐步退出量化宽松的计划。2008年金融危机爆发后，美联储迅速将利率降至零，并在随后实施了多轮量化宽松政策。量化宽松政策有力的支持了美国经济的复苏，但也造成了跨国套利交易的盛行。这种套利交易的基本模式是从利率低的国家融资，例如美国，再投资于利率高的国家，例如中国。

经过数年的调整后，目前美国经济形势日益向好，失业率也在不断下降，因此美联储对未来经济走势也是持一种相对乐观的看法，逐步结束量化宽松政策正是这种观点的体现。美联储欲结束量化宽松的消息一经宣布，美国国债的长期利率就开始上升，但这并不代表市场对美国通胀的预期。实际上，2013年6月25日美国国债市场对美国今后5年通胀的预期为每年1.64%，低于美联储2%的核心通胀率目标。另外，今年是黄金从1981年以来下跌最多的一年，6月25日的金价是每盎司1279美元。显然，美国利率的上升是基于对经济增长的预期，而非通胀。

美国利率的上升使得跨国套利的成本也随之上升，于是热钱开始退出新兴市场，回流美国。美联储宣布退出量化宽松计划的消息对新兴市场的影响巨大，其具体表现就是新兴市场国家股市的普遍下跌。

再说国内因素。政策因素也是导致此次“钱荒”的重要原因。具体来说，除了热钱之外，目前中国国内的各种信贷产品也在快速扩张。金融机构通过低成本融资，尤其是短期融资，将融来的资金投资在更长期、风险更高的项目中。“短融长投”的基础是金融机构可以很容易在短期资金市场里融资。这种现象在雷曼兄弟公司破产前也存在，当时雷曼兄弟公司也是从货币市场中以低利率融资，并投资于风险更高、流动性更差的高收益产品中。金融危机爆发后，货币市场的流动性陷入枯竭，雷曼兄弟公司无法进行再融资，最后因流动性危机而倒闭。雷曼兄弟公司的破产引发了金融危机的全面升级，而市场也开始“雷曼时刻”来形容危机爆发的时刻。

热钱与中国自身信贷扩张交织，通过银行、理财产品和信托产品等方式让社会融资总量快速增长。虽然广义货币供应量在2012年只增加了14%，但社会融资总量在2012年增加了23%。另外，根据惠誉评级的研究，中国信贷总量对GDP的比率在5年内从75%增加到了200%，这个高比率是危机的前兆。

一方面是信贷总量的快速增加，另一方面是经济增长的下降，这说明信贷资金配置效率低下。与此同时，民间利率高企，中小企业融资难的状况没有实质性的改善。针对这些情况，2013年以来，中国政府的新金融政策逐渐清晰，即控制信贷总量风险，监控理财产品和信托产品市场，在控制信贷增速的基础上改善资金配置的效率，让资金流向更值得投资的项目。按李克强总理的话说，这叫激活存量，因此央行在很长时间内都未对货币市场“施以援手”，这就是造成“钱荒”的政策因素。

实际上，在笔者看来，政府应对“钱荒”的态度意味着中国的金融政策已进入了一个全新的阶段。在这个新阶段中，依靠扩大信贷总量来促进经济增长的做法将成为历史，而效率则会上升为金融政策的首要目标。对金融机构来说，这意味着容易赚的钱将越来越少，纪律和流动性将得到更多的重视。

“钱荒”的原因如此，那么其影响如何呢？笔者曾在“钱荒”刚发生时做过几个判断，一是中国不会经历一场国家信用危机，央行很容易就可以在需要的时候向市场中注入流动性；二是信用状况短期内不会宽松，因此债市、股市和外汇市场在近期都会受到影响；三是随着流动性的收紧，今后几个月我们会看到一些产能过剩的制造业公司和金融机构违约率的上升，这其中既包括了产能过剩的高杠杆制造业公司，也包括地方融资平台、信托公司、地产开发商和担保公司等。

目前笔者仍认为这些判断是正确的。除此以外，笔者还有两个额外的判断，一是危机有扩散的危险，但这是小概率事件，股市和人民币汇率长期来看应该都是向好的；二是必然有人为“钱荒”买单，但应该不只是央行。信贷的收紧会维持下去，而这对缺乏流动性的高杠杆公司和中小金融机构的负面影响将是持续的。