大资金如何下注利率变动（一）

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固定收益投资经理David Schawel在CFA官网上发表系列文章，讨论大资金如何应对利率变动。本系列文章的目的是为了探索用来管理利率风险或者下注利率波动的不同类型的工具，以飨读者。

自2008年金融危机以来，央行通过扩大资产负债表进行货币宽松一直就是金融市场的核心主题。尽管市场的大部分注意力集中在货币宽松对资产估值的整体影响，但这并非唯一值得关注的地方。

随着发达经济体的利率接近历史低点，包括从保险公司到银行再到资产管理公司等等在内的机构投资者必须管理更低票面利率的证券所带来的更高的利率风险。

对于许多投资者，尤其是那些自身资产和负债存在期限错配的投资者，他们主要的担忧不是十年期美债收益率目前处于1.50%还是2.25%，他们担心的是自己的资产负债表是否能够经受利率的大规模上升。一种被称作“尾部风险对冲”的工具可以解决该问题。

个人投资者可能使用ETF/ETN或者期货等工具来应对利率变动，大型机构投资者则可以运用互换期权（swaption）这一可以大规模结构化的工具。

互换期权是在未来某一时点基于某个互换协议的期权。比如一个5*10的支付型互换期权（5 × 10 payer swaption）就是指投资者可以在第5年结束时选择购买一个10年期互换协议（在该互换协议中，投资者支付固定利率，获得浮动利率）。投资者支付一个前端费用，而获得的回报是市场利率与到期行权利率之间的差额再乘以美元久期（DV01）的值。

随着利率走高，互换期权的价格涨速以递减的速率上升，这使其成为对大型机构更合适的工具来管理小幅波动。也就是说，随着利率上升，其贴现率上升，蚕食了互换合约的现值；也就是常说的“负凸性（negative convexity）”

而另一个替代方案就是固定期限互换利率封顶协议 （CMS rate caps）。

固定期限互换（CMS）利率封顶的持有者在利率升至某一行权利率之上时可以获得收益，这一参照利率可以是譬如10年期互换利率。固定期限互换利率封顶与互换期权不同，利率变化所带来的价值改变是固定的，因此不存在“负凸性”的问题。

另外，由于CMS“固定期限”（固定久期，指利率变动带来固定的价格变动）的缘故，它与互换期权的收益率曲线是不同的。当利率上升导致收益率曲线下滑时，如果其他条件相同，抛售10年期CMS封顶协议的投资者将比抛售传统互换期权的投资者获益更多（因前者不存在负凸性）。

多数期权市场都有很多买方和卖方，但是基于利率的价外期权的卖方却不多。譬如AIG抛售CDS；为了让投行或者对冲基金卖出这类期权，需要提供额外的补偿。

因此价外期权、价内期权和平价期权所面临的隐含波动率的差异（即波动率偏离）是很大的。价外期权的隐含波动率比平价期权的隐含波动率大得多。结合之前提到的高额前端费用，过去数年的低利率环境意味着多数价外期权封顶的持有者宁可看着他们的期权失效，而这就使得期权卖方获利（赚取加价费用premium）。即使利率上升，如果买方想要获利，这些期权的高额加价费用也意味着利率的上升需要超过收益率曲线隐含的速度。买方可能有一天被证明是正确的，但是风险对冲的高额成本还是更倾向于对卖方有利。

源济

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