A股 - 天朝小牛，不是吹的

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“杜蕾斯官方微博”发了一条英文微博：Open books, not legs. Blow minds, not guys.

普通青年译文：好好学习，不受胯下之辱；天天向上，不费口舌之劳。

文化青年译文：玉腿销魂床幔间，不敌开卷益红颜；天赐朱唇齿留香，甘饮文墨不侍郎。

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昨天我们已经强调过：“反弹随时都会出现，所以想抓住短线机会的应该为明天看看盘做做准备了。”今天反弹就以阳吞阴的形式出现了。因为在大方向上坚持看空而放弃了这个机会的和因为在大方向上坚持看多而抓住了这个机会的，现在都无须费心了。



而仅仅把这里当作一个短线反弹机会来抓住的，则需要先把简单问题复杂化一下了，即要考虑上图中绿红两种可能性：绿色结构认为今天的反弹只是C段，明天就会象现在港股那样一个跟头再栽下去；粉红色结构认为今天的反弹只是A段，可以持续到下周。



那么现在可以把复杂问题再简单化了，即：认同绿色则明天直接跑路即可，认同红色则可先抛再补或等待出局即可。当然还可以进一步简化：设置一个底线，不破不出。

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一个特大的消息需要注意
【下周，25家融资融券试点券商将进行转融通业务全系统联网测试】
意味着相关技术环节基本“验收”完成
转融通业务推出进入“倒计时”。

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转融通业务 - 概念
转融通业务所谓“转融通”业务是指证券金融公司借入证券、筹得资金后，再转借给证券公司，为证券公司开展融资融券业务提供资金和证券来源，包括转融券业务和转融资业务两部分。但与转融资相比，转融券业务的制度安排和实施方案的设计更为复杂。融资融券业务主要是券商把自有资金和自有证券出借给客户，转融通则是券商向金融公司借入资金和证券后再转借给客户。


转融通业务 - 具体操作
要实现转融通，必须有借入与借出。具体而言，不存在被禁止或限制进入证券市场或参与转融通证券融出业务、且最近三年内没有与证券交易相关的重大违法违规记录的上市公司机构股东均可以充当出借人，将所持证券交给证券金融公司，然后再由证券金融公司交给券商，开展融券活动。

具体来说，投资者以部分自有资金（或证券）以及向金融机构借入的其余部分资金（或证券）买入（或卖出）某种证券，其不足部分，即向证券金融机构借入的垫付款（或证券）是建立在信用基础之上的，这是证券金融机构与投资者之间形成的第一重信用关系。另一方面，证券金融机构垫付的差价款在多数情况下是向银行的贷款或在货币市场上的融资，这称为转融通，包括资金转融通和证券转融通。在转融通的过程中便形成了在银行及其他授信方与证券金融机构之间的第二重信用关系。 　　

转融通业务 - 运作方式
按照初步设计，转融通业务制度下，将成立一家专门的公司负责运作。

转融通业务的证券来源可能包括证金公司自有证券，证券公司自有证券及取得担保权的证券，基金所持证券，保险机构投资者所持证券，上市公司大股东所持证券，全国社保基金所持证券等方面。

资金来源则可能包括证金公司自有资金，证券公司自有资金及取得担保权的资金，投保基金可支配的资金，交易所及中登公司可支配的资金，定向发行债券及通过货币市场借入的资金等。

转融通业务 - 推出背景
中国证监会融资融券工作小组办公室主任聂庆平2010年11月15日在出席第四届指数与指数化投资论坛时透露，融资融券转融通业务的准备工作目前正在进行，未来将适时推出。 自融资融券业务推出以来，业界就一直在期盼转融通业务的推出。而监管层也多次表示，将适时推出这项业务。 　　

“融资融券目前的运营状态推动了转融通体制的出台，融资和融券的比例极不协调这一现状使得转融通业务的成立更为迫切。”一券商融资融券部相关负责人表示，我们的融资额很大，融券额很小，有1400万元，这和缺乏转融通机制有一定关系，但不完全关联，因为人们的心理偏好还在于做多。但不可否认的是，我们的确是缺乏券种。

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《转融通业务监督管理试行办法》共七章五十四条，以转融通业务为核心，对证券金融公司的职责和组织架构、转融通业务规则、资金和证券来源，与转融通相关的证券权益处理，以及监督管理等事项进行了规定。

为保障转融通有关债权的安全，试行办法规定了保证金制度，证券公司应当缴纳一定比例的保证金作为其可清偿债务的担保，对证券公司交存的保证金将实行逐日盯市制度。

转融通
关于转融通业务的资金和证券来源，除证券金融公司自有资金和证券外，还包括通过证券交易所的业务平台融入的资金和证券以及通过证券金融公司的业务平台融入的资金。此外，证券金融公司还可以发行公司债券，也可以向股东或者其他特定投资者借入次级债，但借入次级债应当事先向证监会报告。《转融通办法》规定证券金融公司融出的每种证券余额不得超过该证券可流通市值的10%，充抵保证金的每种证券余额不得超过该证券总市值的15%。

2011年10月28日公布的两个办法与一个指引都于发布之日起实施。但据介绍，由于证券交易所等有关方面还有一些配套工作要做，所以尚未进入试点的证券公司暂不能立即申请开展融资融券业务。 [1]

转融通业务 - 对金融业的影响
1、转融通业务制度一旦确立，很可能意味着中国国内的融资融券业务将采取集中授信的专业融资公司模式，即证券公司通过专门的金融机构——证券融资公司进行融资融券。这里面包含两层意思：一方面该公司可以通过自身的信用帮助证券公司融资；另一方面，养老基金、保险资金等长期资金可以通过其出借手中的股票，帮助证券公司融券。而转融通制度的建立和专业金融公司的加入，融资融券业务的规模也将得到迅速扩大。

2、同时，转融通制度建立后，除了养老基金、保险资金外，国有上市公司大股东也可以在符合国资监管要求的基础上，将所持股份按一定比例参与转融通。

3、此外，转融通制度的建立，将使得以保值为目的变现抛售行为有所减少，或将在一定程度上缓解“大小非”的变现冲动。通过融资融券业务做大市场总盘子，也有助于消化“大小非”减持带来的冲击。

4、转融通业务将拓宽融资融券业务的资金和证券来源，同时利好证券公司和保险公司。对于证券公司而言，转融通业务将刺激融资融券业务总量的增长。[2][3]

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转融通业务 - 对证券市场的影响
转融通是融资融券业务的“升级版”。此举不仅会给A股市场带来深刻而长期的影响，更为重要的是，对于市场上的各大板块，转融通将成为重大变数所在，中小投资者不可不察。一般认为 转融通制度的推出，意味着A股市场卖空时代将正式到来，但其短期和长期对证券市场的影响却不尽相同。 　　

1、推出转融通将进一步完善市场机制。试点阶段证券公司融资融券业务试点的业务规模十分有限。较小的融资融券总规模以及融资融券的“跛脚走路”使得融资融券带来的很多交易模式根本无法实现，因此推出转融通业务，推动融资融券业务市场规模壮大发展，进一步完善市场机制。

2、推出转融通有助于券商回归融资融券中介服务职能。融资融券业务是券商的一项常规中介业务，是基本业务的延伸。融资融券本质上市为投资者提供资金、证券转融通的中介服务。转入常规业务状态侯，券商用于融资融券的资金、证券可以不是自有资金、证券，而是基本来自外部资金、证券，因此券商融资融券业务从试点阶段转入常规业务阶段后，推出转融通能推动券商以依靠自由资金、证券开展融资融券业务过渡到主要以外部资金、证券开展融资融券业务，券商回归中介服务本色。

3、推出转融通有利于培育长期投资理念、促进机构投资者发展。目前我国各类机构投资者如证券投资基金、社保基金、企业年金、保险资金等持股市值占市场流通市值的40%以上。转融通机制推出后，这些机构可以长期持有证券的一部分参与转融通，不需要出售证券就可以增加收益来源，这将大大强化价值投资和长期投资理念。

4、蓝筹股：流动性大增

在融资融券试点过程中，其标的证券范围确定为上证50指数成份股和深证成指成份股，共有90只股票入选融资融券标的股票。而正由于原先的融资融券业务总量难以积极放大，另一方面大盘的投资风格经常转换，也使得蓝筹股的流动性并没有获得提振。

待转融通之后，基金和保险公司等机构持有的蓝筹股底仓可通过证券金融公司“出借”，可取得相应收益；还有蓝筹股的大股东本来由于控股权或者其他种种原因，而不能或者暂时不想减持的筹码，就可通过证券金融公司“抵押”股票给券商获取资金，总比半价抵押给银行强得多，也比去民间市场借高利贷好得多；再有，银行、基金和保险公司等机构的富余资金，也能够为证券公司开展融资融券业务提供资金新来源。这些办法均将大大提高蓝筹股的流动性，再结合近期上市公司大股东增持情况看，其偏好于低估值的蓝筹股。因此，蓝筹股在流动性增强后，操作的机会将大于风险。

5、高估值板块：做空力量会增大

转融通业务的推出，将盘活许多上市公司股东手中原本不进入流通的股份，对融券业务增进明显，但其实质上将增加市场的股票供应量。尤其是对于一些高估值的创业板股、小盘绩差股、垃圾股以及股价高高在上的“被爆炒”股等，“大小限”、“大小非”除了在二级市场直接减持、通过大宗交易减持、股权转让等途径以外，如今又多了借道转融通进行变现的途径。

由此，高估值板块将因为筹码供给的加大，以及融券者在今后为了获得差价收益最大化而集中抛售、打压相关个股，其下跌的时间和幅度将较以往增大，投资者操作博弈的难度也将复杂化。从整体而言，转融通对于高估值板块将会是一大“卖空机制”。

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转融通业务 - 对普通投资者的影响
值得注意的是，转融通虽然能够增加投资者做空赚钱的机会，但其实是一把双刃剑。

转融通推出后，市场格局和投资策略都将发生深刻变化，对于50万元以下的散户来说，需要更加注意风险。因为由于50万元以下的小散户不能参与融资融券业务，也就是说目前只能做多而不能做空，而当他们买入的股票遇到股市低迷，或者大量融券卖空的时候，将给他们带来极大的风险。对于资金量较小的散户而言，以不变应万变，关注个股突发利空消息，防备机构融券卖空风险，造成自己的损失。盲目跟风炒作不可取，更需要的是认真研究股票，在个股上多下功夫，在适当时期，低于估值的价位，介入中小盘绩优成长股的安全边际较高。  

比如双汇发展，据了解，当时想要做空双汇发展的融券来源只有券商，而且数量有限，这导致必须要等到一个融券人还了所融证券，其他的人才能继续融券，做空机制形同虚设。而当转融通推出之后，无论是标的证券范围，还是标的证券的数量，都将会大幅扩容，那么，涉及利空的股票可能遭遇的就不仅仅是一两个跌停了，可能会有更多的跌停，而这将让投资者损失惨重。另外，以前涨停板敢死队在炒作小盘股时，不用太多资金就能封住涨停板，但转融通推出后，如果炒作时遭遇大量融券卖空，股价当天就有下跌的风险。因此，转融通推出之后，对于一些资金量较小的投资者，盲目跟风更加不可取了，需要好好研究股票的基本面，在合适的价格介入。

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转融通业务 - 美国市场融资融券发展状况
1934年美国国会通过了著名的1934年证券交易法，其中为了防止信用交易的过度滥用，规定不得高于证券市场市价的55%，或者不高于前36个月中证券的最低市价，且不得高于现价的75%。并且列出了一些被禁止的非法行为，如规定任何证券交易所以及经纪商不得直接间接地参与信用交易，或者替客户安排交易。同时成立了美国证券交易委员会，对信用交易活动进行严格的管理，美联储作为证券信用交易的监管机构，行使市场监督职责，不久又颁布多项规则，规范了银行、证券公司以外的金融机构的融资交易，信用交易的经纪业务，以及银行在融资融券中的地位等，这些规则完善了证券信用交易制度的法律体系。

现代证券卖空出现的最重要驱动因素是20世纪60年代由经济繁荣发展而带动的证券市场投资热情的兴起。20世纪70年代早期，证券交易所和券商都致力于处理证券交易带来的泡沫，这些行为导致了大量的流动性无效，使得一些华尔街公司的倒闭，为了给市场上的套利者、卖空交易者提供出借证券，真正用于为市场提供交易纽带的证券卖空业开始形成。由于期权交易的繁荣和B-S期权定价公式在资本市场上的广泛运用，以及基于期权的股票借贷行为管理，使得卖空交易得以进一步发展。另外，在供给面上，70年代美国证券托管银行开始为保险、公司投资组合和慈善基金提供证券出借服务，很快法律也允许养老金参与证券卖空来获得更高的收益。到了80年代中期，美国大部分的机构投资者都使用卖空交易，证券卖空也已经完全制度化。

1980~2007年纽约交易所客户信用交易融资余额由1470亿美元增长到39787亿美元，年均复合增长率12.5%。[4]

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转融通业务 - 三大主要模式对比
融资融券交易是海外证券市场普遍实施的一项成熟交易制度，是证券市场基本职能发挥作用的重要基础。各个开展融资融券的资本市场都根据自身金融体系和信用环境的完善程度，采用了适合自身实际情况的融资融券业务模式，概括地归结为三大类：以美国为代表的市场化模式、以日本为代表的集中授信模式和以中国台湾为代表的双轨制模式。

美国：分散信用模式

在美国的市场化模式中，证券交易经纪公司处于核心地位。美国信用交易高度市场化，投资者进行信用交易时，向证券公司申请融资融券，证券公司直接对投资者提供信用。而当证券公司自身资金或者证券不足时，证券公司则向银行申请贷款或者回购融资，向非银行金融机构借入短缺的证券。这种市场化模式建立在信用体系完备和货币市场与资本市场联通的前提下，证券公司能够根据客户需求，顺利、方便地从银行、非银行金融机构调剂资金和证券头寸，并迅速地将融入资金或借入的证券配置给需要的投资者。美国的市场化模式效率高，成本低。

日本：单轨制集中信用模式

从日本的集中授信模式看，专业化的证券金融公司处于整个融资融券业务的核心和垄断地位，严格控制者资金和证券通过信用交易的倍增效应。日本的证券金融公司主要为银行出资设立，为证券经纪商等中介机构提供服务。证券公司如果资金和证券不足，并不直接向银行、货币市场进行借贷或回购融资，也不直接向非银行金融机构融券，而是向证券金融公司申请进行资金和证券的转融通。在日本的集中授信模式下，证券金融公司而不是证券公司自身，联通货币市场和其他非银行金融机构，作为融资融券的中介，证券金融公司控制着整个融资融券业务的规模和节奏。

中国台湾：双轨制信用模式

台湾模式由于是双轨制，运作起来相对复杂，而且有4家证券金融公司，彼此存在竞争。而对证券公司实行许可证管理，有许可证的券商可以向证券金融公司融资融券，而没有许可证的证券公司只能从事代理服务。证券公司的地位由于投资者可以直接向证券金融公司融资融券而比较被动，融资融券业务为券商带来的收入有限。[5]

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转融通业务 - 做空机制完善将衍生新的投资策略
随着转融通业务的逐步完善，A股市场投资者们即将面临新的投资策略选择。

海外成熟市场为我们提供了很好的参考。以美国为例，1933年，美国推出信用交易制度。经过17年的发展，在做空机制完善后，1950年，对冲基金在美国诞生，同时也促进了相对价值、股票多空、事件驱动等多种投资策略的产生。

以相对价值策略中的统计套利模型为例。其基本原理是：两只股票具有某种历史相关性，当某个时刻这种相关性被打破，两者之间将形成一个超过交易成本的价差，此时可以在融资买入某只股票建立多头头寸的同时，融券卖空与该股票关联性较高的另一只股票，即建立空头头寸，两者匹配将构成“成对交易”，这种策略可以对冲掉这两只股票所处的行业或市场的风险，形成低风险的套利机会。这一策略在实际运用中已经有了成功经验。A.N.Burgess一篇题为《对FTSE100指数的统计套利模型》的文章中指出，在1996年6月至1999年5月间，在考虑0.5%的交易费用下，对英国富时100指数进行统计套利获得了67%的收益。并且可以通过杠杆，把获利放大。

而事件驱动策略下，对冲基金管理人关注正在或可能会进行重组、收购、兼并、破产清算或其他特殊事件的公司，研究事件的可能方向，就可以从中获利。如3月的双汇发展“瘦肉精”事件、近期的华兰生物浆站事件，假设在事情刚发生时，经过研究发现状况可能将对股价产生巨大利空影响，那么可以在事件发生初期做空。当利空出尽且股价处于低位时，则可以逢低买入回补。

华尔街最著名的事件驱动策略对冲基金可能是BrownstonePartnersCatalystFund.Brownstone是一只传统型的事件驱动型长短仓基金，投资于股票，高息以及不良债券。其与传统对冲基金的唯一不同点在于，它一般不对其具体持仓进行对冲，而是通过对企业债市场与标的公司的深刻理解，分别对不同的公司做单一多空对赌，避开了CDS或者其他衍生品的高杠杆。

统计数据显示，与标普500指数相比，Brownstone几乎全阶段战胜了指数，没有被指数反超的时点，在牛市中可以跟上标普500指数并略胜一筹，更难得的是，在2008年熊市中也可以保持与牛市几乎一致的增长趋势，几乎不受指数的任何影响。

虽然转融通时代并未正式到来，但是投资者必须从现在开始利用现有融资融券、股指期货等工具，进行新的投资策略尝试。我们的投资策略从本质而言就是一个小型对冲基金。根据我们对融资融券标的证券基本面与内含价值的分析，融资买入低估优质证券，融资卖出高估的质地一般的证券；并且考虑到融资融券合约一般是半年期限，所以具体操作时结合对未来半年的大盘趋势及与之相关的各种影响因素进行分析判断，从而回避短期风险。根据我们的跟踪，这一投资组合效果明显，收益率远高于同期沪深300指数。

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推出初期
　　转融通利好将大于利空 　　　瑞银投资刘东升认为，结合国外市场融资融券业务的开展情况看（成熟市场的融资融券基本都涵盖转融通业务），融资量与融券量基本持平，但在成熟市场,融资费率和融券费率属于议价模式。每个券商提供的平台不同，费率不同，提供的风险担保程度也不同。因此，推测转通融业务对A股市场而言究竟意味着更多资金还是更多抛盘，需要看管理层对这融资和融券两个费率的确定情况。 　　考虑到A股市场尚处在发展初期，管理层应不会将融券费率设置得高于融资费率，那么就在某种程度上更倾向于向市场引入更多的资金，从这个层面上看，其对A股市场的影响应是利好大于利空的。 　　还有一个较为关键的变数在于，上市公司大股东能否也参与到转融通平台中。如果上市公司大股东可以把自己的股票借出，那么对于A股市场将是重大利空，因为没有人能接住这么大的抛盘。但如果转融通业务只限于二级市场中基金机构等财务投资者，以上“利好大于利空”的观点才能成立。[

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实际意义
　　有了转融通 　　融资融券才有实际意义 　　今年年初，融资融券推出前夕，市场曾对其报以极高的期望，认为该项业务将给市场注入新的资金，并一致认为融券给市场带来的压力并不大。而经过半年的实践表明，融券的压力确实不大，可融资的推动力一  5家券商获批融资融券试点
[4]样小得可怜。事到如今，很多投资者已经不再关注融资融券市场的变化了。如果转融通业务被“适时推出”，那么这种局面将出现很大的变化。 　　一位资深业内人士在接受记者采访时表示，实际上，有了转融通之后，才是真正的融资融券。而我们目前所推行的“以券商自有资金和证券”开展的融资融券，充其量算是个小规模的试点而已。该人士说：“券商提供的那点钱和股票，在市场里连个浪花都打不出来。可如果推出了转融通服务，社保基金、保险资金、公募基金、甚至上市公司大股东们都参与进来，那么可供融资的资金以及可供融券的股票数量都将是现在的几十倍甚至几百倍，其对市场将会产生真正的影响，甚至将撼动A股市场的根本模式。

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那么可供融资的资金以及可供融券的股票数量都将是现在的几十倍甚至几百倍，其对市场将会产生真正的影响，甚至将撼动A股市场的根本模式。

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面临问题
　　两大问题最难协调 　　据悉，证券金融公司可能将采取的方式包括增大券种来源，比如从全国社保基金、指数基金、保险公司等长期的机构投资者处借入证券，“批发性”地融给证券公司，证券公司再“零售性”地融给客户。 　　“我们融资额很大，有10.6亿元，但是融券额很小，有1400万元，融券业务量小，这和缺乏转融通机制有一定关系，但不完全关联，因为人们的心理偏好还在于做多。但是我们的确缺乏券种。”上述券商负责人表示。 　　该负责人称，“我们欢迎大量的券，因为客户有这个需求。我们不可能把我们公司自己做多的券种融给客户去做空。这是矛盾的。所以我们需要证券金融公司的券源。” 　　不过，证券金融公司的注册资金和主管部门是敏感的问题，这有可能是最难协调的问题，因为证券金融公司的功能很特殊，要通过对金融市场的调控功能来实现对宏观经济的调控功能。“证券金融公司要对外放贷，是不是也得按照新巴塞尔协议来监管呢？”上述人士表示。 　　券商人士估计，即使有了政府背景的证券金融公司，融资融券也将是纯市场化运作的，券商将根据证券金融公司提供的资金和券种的利率来判断成本，“我们要看证券金融公司提供的利率、头寸配比、期限，同时综合我们公司给出的成本来考虑是否借助证券金融公司。” 　　承担“转融通”机制的证券金融公司被视为一项证券市场基础性制度建设的工作，“技术条件成熟的话，早出比晚出好，是有紧迫性的。”上述券商人士表示。[5]

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影响　　

1、转融通业务制度一旦确立，很可能意味着中国国内的融资融券业务将采取集中授信的专业融资公司模式，即证券公司通过专门的金融机构——证券融资公司进行融资融券。这里面包含两层意思：一方面该公司可以通过自身的信用帮助证券公司融资；另一方面，养老基金、保险资金等长期资金可以通过其出借手中的股票，帮助证券公司融券。而转融通制度的建立和专业金融公司的加入，融资融券业务的规模也将得到迅速扩大。


2、同时，转融通制度建立后，除了养老基金、保险资金外，国有上市公司大股东也可以在符合国资监管要求的基础上，将所持股份按一定比例参与转融通。


3、此外，转融通制度的建立，将使得以保值为目的变现抛售行为有所减少，或将在一定程度上缓解“大小非”的变现冲动。通过融资融券业务做大市场总盘子，也有助于消化“大小非”减持带来的冲击。


4、转融通业务将拓宽融资融券业务的资金和证券来源，同时利好证券公司和保险公司。对于证券公司而言，转融通业务将刺激融资融券业务总量的增长。

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--- 普通青年译文：好好学习，不受胯下之辱；天天向上，不费口舌之劳。
--- 文化青年译文：玉腿销魂床幔间，不敌开卷益红颜；天赐朱唇齿留香，甘饮文墨不侍郎。