沃什想重返格林斯潘的1990年代，但有个大问题 | 巴伦宏观

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沃什想重返格林斯潘的1990年代，但有个大问题 | 巴伦宏观

原创 兰德尔·W·福赛思 Barrons巴伦

2026年6月27日 01:16

过去与现在最鲜明的对比在于财政政策的处境。

作者｜兰德尔·W·福赛思

编辑｜王眉

艾伦・格林斯潘在20世纪90年代执掌美联储期间，缔造了当时美国史上持续时间最长的不间断经济扩张周期。这份经济繁荣很大程度要归功于他敏锐洞察到信息技术的赋能作用：技术进步让经济实现高速增长的同时并未催生通胀压力，美联储也因此无需加息收紧货币政策。

出于这一点及其他原因，上个月凯文·沃什宣誓就任新任美联储主席时，在谈到前任时特别赞扬了格林斯潘，称其在不引发通胀的情况下带来繁荣。如今，他认为AI带来的生产率提升也将产生类似的理想结果。

然而，在几天前格林斯潘以100岁高龄去世后，人们对他铺天盖地的赞誉中，并未提及的是他任期内截然不同的宏观大背景，尤其是与沃什今天所面临的局面相比。

当时与现在最鲜明的对比在于财政政策的处境。20世纪90年代，联邦预算从巨额赤字转为世纪之交的盈余，而这点尤为重要，因为它缓解了原本可能需要美联储出手对冲的通胀压力。更大的“财政空间”也使长期利率得以下降。原本将用于弥补预算赤字的资本被释放出来，转而投入到互联网和电信繁荣的投资之中。

相比之下，如今联邦赤字接近国内生产总值的6%，这种赤字规模在历史上往往与战争或严重衰退相伴。此外，美国历年累积的债务，如今规模已与整个美国经济体量相当，而其利息成本已飙升至超过1万亿美元，成为联邦预算中最棘手、最难压缩的一项支出。

前富国银行首席经济学家、现任“动态经济战略”（Dynamic Economic Strategy）负责人约翰·西尔维娅（John Silvia）表示，宏观经济政策始终嵌套在多重现实约束之下，其中公共债务相对GDP的规模，是决定通胀水平与经济增长节奏的主要变量。

格林斯潘虽然在名义上主管货币政策，但实际上在塑造财政政策方面发挥了关键作用。比尔·克林顿在1992年当选后，格林斯潘说服新总统推出一揽子削减赤字方案。美联储主席当时认为，这将使美债收益率下降，从而刺激经济。那时长期利率约为7%，远高于美联储3%的联邦基金政策利率，这种差距反映出债券市场对通胀和赤字的担忧仍未消散。

1994年共和党掌控国会参众两院，进一步让赤字走上下降轨道。此外，全球地缘政治也在遏制联邦开支方面起到了巨大作用。

冷战的结束以及由此带来的“和平红利”，使联邦支出占GDP的比重从90年代初的21%以上，到该年代末期放缓至18%。而90年代新兴经济体全面融入全球贸易体系（尤其是中国），大量廉价商品与劳动力涌入全球市场，形成正向供给冲击，进一步压制了美国通胀。格林斯潘在2006年从美联储卸任后回顾往事，坦言这些非货币事件支持了他自1987年开始的漫长任期内无通胀的增长。

相比之下，特朗普政府正寻求大幅增加军费开支，叠加对伊朗战争的增量支出，2027财年美国军费预算将达到1.5万亿美元。美国国会预算办公室预计，财政赤字将从2026财年的1.9万亿美元（占GDP的5.8%）上升到2036年的3.1万亿美元（占GDP的6.7%）。关税壁垒以及推动制造业回流本土的举措，也进一步对国内价格形成上行压力，这同样与20世纪90年代的情况相反。

Sri-Kumar Global Strategies负责人科马尔·S·斯里-库马尔表示，克林顿执政初期格林斯潘的货币政策操作，也在控制通胀方面发挥了关键作用。他回忆说，1994年他曾感到震惊：美联储在未向市场发出预警的情况下，迅速采取一系列动作，将联邦基金利率翻了一番，提高到6%。这一举措成功地把任何初现端倪的通胀扼杀在萌芽状态，不过也带来了金融层面的连锁影响：美债、抵押贷款支持证券市场剧烈波动，并直接诱发加州奥兰治县破产，以及墨西哥比索危机。

尽管沃什上个月在宣誓就职时引述格林斯潘为导师和榜样，但斯里-库马尔怀疑这位新任美联储主席能否为了实现美联储2%的通胀目标而连续多次加息——这一目标美联储已经连续五年未能达成。他也不认为总统特朗普会遵守承诺，让沃什在引导美联储时“按自己的想法来”。

最后，90年代的通胀回落趋势让美联储有更大的操作空间去支撑金融市场，这被称为“格林斯潘看跌期权”。1998年，在新兴市场危机和俄罗斯债务违约之后，对冲基金长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）倒闭，在此背景下，美联储降息以对冲冲击——尽管实体经济依然强劲。斯里-库马尔在一封邮件中断言：“由于通胀上行速度已处于高位，同时还伴随着巨额赤字，市场不会相信会存在一个有效的‘沃什看跌期权’。”

从根本层面来看，西尔维娅指出，公共债务占GDP的比重与通胀及经济增长轨迹（即实际最终销售，也就是剔除库存波动后的GDP）之间存在很强的相关性。理论上，美联储可以选择是否扩大货币供给，以适配更高的通胀和总需求支出。他在一次采访中说道：“这条路注定步履维艰。”从历史经验看，各国央行最终往往都会投放货币来帮助为财政赤字融资，从而带来通胀后果。

沃什在被提名担任美联储主席之前就曾强调，通胀是一种选择。上世纪90年代，格林斯潘面对的是不断缩小的财政赤字，因此做出选择要容易得多。而如今的美联储必须应对更为艰难的局面：赤字高企且似乎难以化解，利率与人口结构因素又使问题雪上加霜；地缘政治紧张局势升温，迫使美国及海外增加军费开支；以及自由度更低的贸易环境。至于AI，能否像上世纪90年代的信息技术那样，为沃什及其团队带来助力，仍有待观察。

版权声明：

本文为Barron's原创文章。英文版综合自2026年6月26日报道“Kevin Warsh Wants to Take the Fed Back to Greenspan’s 1990s. There’s One Big Problem.”（本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资和金融建议；市场有风险，投资须谨慎。）