风险警示信号频现，中国恒大何以危险扩张？

源济

风险警示信号频现，中国恒大何以危险扩张？

Original Dow Jones 道琼斯风险合规  2021-10-12

图为恒大香港办事处附近某恒大项目的大型广告照片。图片来源：VINCENT YU/ASSOCIATED PRESS

在中国恒大集团(China Evergrande Group, 3333.HK, 简称：中国恒大)持续危险扩张的过程中，财务风险警示信号频现。

过去十年里，有数份财务研究报告对中国恒大提出了诟病。美国著名做空者Andrew Left在2012年称，中国恒大已资不抵债。他表示，中国恒大使用了“至少六种会计花招”来掩盖其财务问题。中国恒大当时对这些指控予以了否认和驳斥。

香港证券及期货事务监察委员会（简称：香港证监会）当时为中国恒大进行了辩护。香港证监会首次对一名做空者提起了民事诉讼，指控Left散布有关该公司的虚假和误导性信息。

Left被要求五年内不得在香港买卖证券，并被要求归还通过做空中国恒大香港上市股票所获得的160万港元（相当于20.6万美元）利润。Left称，他还支付了大约250万美元的法律费用。

Left表示，中国恒大目前的动荡并不令人意外。“当你试图让批评者噤声时，就会出现这种情况，”他说。

信用评级机构穆迪投资者服务公司(Moody's Investors Service Inc.) 2011年的一份报告对在香港上市的几家中国公司提出了批评，其中就中国恒大发出七项危险警报，提及了该公司的激进式增长和巨额负自由现金流。

香港证监会也没有放过穆迪，称其报告存在数学和输入错误。穆迪最终支付了1,100万港元（140万美元）的罚款。

尽管发出了上述危险警报，但穆迪及其同行标普全球评级(S&P Global Ratings)和惠誉国际评级(Fitch Ratings)今年夏天才开始下调中国恒大的债务评级，当时该公司的财务状况迅速恶化。

穆迪表示，早在一年多前就已经将中国恒大的评级展望调整为负面，以向市场发出该公司财务和流动性状况预计将不断恶化的信号。穆迪称其随后在中国恒大财务状况恶化时下调了其评级。惠誉则表示，在下调评级之前，中国恒大的评级已经属于高度投机类。

根据专注于亚洲的会计研究公司GMT Research的分析师Nigel Stevenson在2016年的一份报告，中国恒大使用了不同寻常的会计方法，可能夸大了自身资产的价值。

中国恒大账面上有大约40万个大部分是空置的停车位，这些停车位被归类为投资。Stevenson当时称，这使中国恒大对这些停车位的估值为每个约20,000美元。

他认为，这些停车位应该被视为库存。据他估计，这些资产的价值恐怕不到账面价值的一半，或需减记数以十亿计美元。“恒大是唯一一家采用这种处理方式的大型开发商，”他在后来的一篇文章中写道。

现在，Stevenson表示，没有什么事情从根本上发生了改变。“自从我们写了第一份报告以来，许多问题变得更严重了，”他说。

根据房地产数据提供商中国指数研究院(China Index Academy)的数据，2020年，恒大的购地支出相当于130多亿美元，成为当年中国最大的土地买家之一。

图为位于安徽省的恒大综合体项目。图片来源：RAUL ARIANO FOR THE WALL STREET JOURNAL

一些投资者之前不是没有意识到上述风险，但依然颇为青睐中国恒大，因为该公司为其美元债支付丰厚的票息；过去几年间，相关票息率从7.5%到近14%不等。一位常驻香港的投资者于过去十年交易恒大债券，其持有的该公司债券价值一度在2,000万美元至8,000万美元之间。

“我当时知道这些危险的信号，它是杠杆率最高的公司之一，”他说。“但它是市场上收益率最高的债券之一。”

直到不久前，押注中国恒大股价会下跌还是一种很冒险的做法。中国恒大创始人兼董事长许家印及其妻子控制着该公司逾四分之三的发行在外股票。持股如此集中一度让该公司能够轻易拉升自家股价，因为在市场上交易的股票相对较少。

去年的一个月，中国恒大斥资1亿美元回购股票，帮助推动该股上涨逾20%。这让中国恒大的市值增加了50多亿美元。

2016年底，中国恒大还启动了其最雄心勃勃、风险也最高的筹资行动之一。按照一项复杂的反向并购计划，中国恒大寻求让旗下一关键子公司在深圳的股票市场上市。作为相关重组的组成部分，该公司继而通过非公开配股筹集约200亿美元资金。

这项新筹资活动隐含一个问题。如果中国恒大未能在今年年初之前完成上述借壳上市交易，这些投资者实际上可收回资金。

多年来，中国政府一直没有批准这桩交易。到2020年末，围绕恒大投资者或迫使该公司偿还这笔资金的不确定性拖累其股票和债券价格下跌。

中国恒大与大多数主要投资者达成了不要求还款的协议，避免了最坏情境的发生。不过这一事件凸显出，中国恒大的金融负债规模远远超出了其资产负债表上的债券和银行贷款规模。

2018年底，中国恒大寻求再发债18亿美元。但投资者对日益上升的违约风险愈发感到不安。为了吸引投资者，恒大承诺这些债券的利率为11%-13.75%。

这项交易得以完成的另一个原因是，许家印认购了此次发行中逾10亿美元的债券。中国恒大当时表示，许家印这样做是为了显示他“对集团的支持及信心”。

长期以来，投资者一直认为恒大是安全的，认为国家会对其进行救助，以避免扰动房地产市场并使房主遭受损失。正因为如此，投资者无视警告，愿意对恒大不离不弃。

以中国为重点的研究公司荣鼎集团(Rhodium Group)的分析师Logan Wright说，正是参考了长期以来的情况，投资者在该公司陷入财务困境时才会冲向风险，而不是寻求避险。他就这个话题写了大量文章。他说，这种动态是不可持续的。

中国政府去年明确表示，恒大借债太多。令投资者认为恒大不再是安全的。

许家印在恒大的大跌中遭受了数以十亿美元计的损失。不过，他对这种风险进行了对冲。自2018年10月以来，许家印从恒大拿走了相当于超过53亿美元的股息。

图为恒大创始人许家印。他在最近的抛售中损失了数十亿美元。图片来源：QILAI SHEN/BLOOMBERG NEWS

中国恒大是首个陷入严重困境的知名房地产公司，但可能不是最后一个。

随着中国进入许多经济学家所说的史上最大房地产繁荣期之一的尾声，摆在面前的是一笔惊人的账单。据野村控股(Nomura Holdings Inc.)经济学家称，开发商在形势好的时候共举债逾5万亿美元。

这一债务规模较2016年年底几乎增长了一倍，目前比全球第三大经济体日本去年的整体经济产值还要高。

全球市场正在为可能出现的一波违约潮做准备。在国际债市筹过资的开发商中，约有五分之二企业的债券发出了警报信号。

中国十分重视债务问题，采取了一系列旨在遏制过度借贷的举措。但如何在不破坏房地产市场、不重创更多开发商以及不让中国经济脱轨的情况下解决债务问题，正迅速成为中国多年来面临的最大经济挑战之一，如果处理不当，可能会在全球产生连锁反应。

9月底，债务超过3,000亿美元的中国恒大两次债券付息逾期。豪宅开发商花样年控股集团(Fantasia Holdings Group Co., 1777.HK, 简称﹕花样年控股)未能偿还10月4日到期的2.06亿美元的美元债券。

亚洲的垃圾债券市场上周遭遇了一波抛售。上周五，ICE BofA亚洲企业美元债券指数中的59家中国开发商有24家的债券收益率超过20%，这一水平表明违约风险很高。

图为位于中国西宁的建筑工地和新开发项目。图片来源：QILAI SHEN/BLOOMBERG NEWS

根据易居(中国)企业控股有限公司(E-House (China) Enterprise Holdings Limited, 2048.HK)的研究部门克而瑞(CRIC)的数据，中国100家最大的开发商9月份总销售额较上年同期下降了36%。其数据显示，包括中国恒大、碧桂园控股有限公司(Country Garden Holdings Co., 2007.HK, 简称﹕碧桂园)有限公司和万科企业股份有限公司(China Vanke Co., 2202.HK, 000002.SZ, 简称：万科企业)在内的10家最大开发商的销售额较上年同期下降了44%。

经济学家表示，大多数的中国开发商仍相对健康。他们表示，中国也有必要的火力及对金融系统的严格控制，以防出现所谓的雷曼(Lehman)时刻，即一家企业的倒闭滚雪球般演变成一场金融危机。

但许多经济学家、投资者和分析师都认为，即使对健康的房企来说，该行业的基本商业模式也可能会发生变化，在这种模式下，开发商利用债务为一系列新建项目融资，即便人口结构已变得不那么有利于新房市场。他们称，一些开发商可能无法挺过这场变革。

尤其令人担忧的是一些开发商严重依赖期房预售，即购房者为尚未竣工的期房预付房款。

这种做法意味着开发商实际上是在向数以百万计的家庭无息借款，开发商因此更容易继续扩张，但如果它们倒下，购房者买的期房可能会变成烂尾楼。

据国家统计局，今年1-8月，期房预售和类似交易是房地产行业最大的资金来源。

如果控制开发商的商业模式和限制这些公司的债务，几乎必然会减缓投资，同时导致房地产市场至少出现一定程度的下行，而房地产市场是中国经济增长的重要驱动力之一。住房市场增长放缓的影响可能会波及中国经济的其他领域，影响消费者支出和就业。

统计数据显示，去年年底的在建住宅楼面总面积约为160万英亩（合64.75亿平方米）。这相当于约21,000座世界第一高楼迪拜哈利法塔(Burj Khalifa)的建筑面积。

房地产行业进一步放缓还可能令银行不良贷款上升。穆迪分析(Moody's Analytics)的数据显示，截至6月底，房地产贷款余额（主要为住房抵押贷款，也包括对开发商的贷款）占中国总计28.8万亿美元银行贷款余额的27%。

这些房地产巨头不仅从银行借款，而且还从被称为信托公司的影子银行机构以及将储蓄投入理财产品的个人那里借款。在国外，它们成为国际垃圾债券市场的发行主力军，通过提供较高收益率来吸引买家。

房地产开发商佳兆业集团控股有限公司(Kaisa Group Holdings Ltd., 1638.HK, 简称﹕佳兆业集团)在2015年出现债务违约，但之后仍能继续借款和扩张。两年后，该公司斥资相当于21亿美元购买了25块土地，并在2020年斥资73亿美元购地。今年夏天，佳兆业集团以8.65%的收益率发售了2亿美元的短期债券。

野村估计，截至今年6月，中国开发商已积累5.2万亿美元债务。野村称，银行贷款在开发商债务中占比最大，达到46%；债券约占10%，其中包括2,170亿美元等值的美元债券，其中许多是垃圾级。

去年，中国决策层不再姑息迁就。2020年8月推出了“三条红线”政策，对开发商举债加以限制。一些公司背负着短期债务，如果没有新融资就无法偿还，只得开始通过打折售楼的方式筹集资金。

有关部门尝试通过放缓按揭贷款来抑制一些地方的需求。据媒体报道，已有大约12个城市实施二手房限价，以打击炒房。

开发商还更多地利用其他的负债形式，而这些形式与预售一样，严格来说并不归入债务，比如延长向承包商或供应商付款的时间，这实质上等于更多地从商业伙伴那里借钱。

图为2019年位于中国大连的住宅楼施工现场。图片来源：REUTERS

高盛集团有限公司(Goldman Sachs & Co.)的分析师最近估计，中国恒大表外债务及或有负债相当于1,560亿美元，其中包括帮助购房者获得贷款的抵押担保。

开发商乃至整个房地产市场面临的另一个问题是，推动房地产繁荣的一些趋势正在发生逆转：人口正在老龄化。自2012年以来，中国的劳动力一直在萎缩，去年官方预测总人口将在2027年达到顶峰。

凯投宏观(Capital Economics)经济学家Julian Evans-Pritchard表示，凯投宏观研究了开发商的现金偿债能力，并不认为大多数开发商处于违约边缘。但他提到了人口结构变化和流动人口减少，他说：“我们现在处于一个转折点，未来十年人们对城镇新住房的实际需求将会下降。因此，房企将要争夺的是一个不断缩小的蛋糕。”

Brian Spegele / Julie Steinberg / Elaine Yu / Quentin Webb / Stella Yifan Xie

2021年10月11日19:15 CST 更新