美元基金大门在关闭？这家创投撕开一道口子

源济

美元基金大门在关闭？这家创投撕开一道口子

Original 刘兰香 财富FORTUNE 2024年11月18日 07:09

图片来源：视觉中国

2014年，卢蓉（Ruby Lu）在决定投资快手时，在投资备忘录上写下一句话：这是AI的设计。

2021年，快手成功上市，卢蓉从此被业界誉为"快手背后的女人"。在这笔下注的十年后她再回首，发现这个故事没变：AI依然是她于2019年所创立的美元基金Atypical Ventures投资的主线。过去几年间，她和另外两位合伙人继续在AI+互联网以及软硬件的领域深耕。

在中国的创投界，卢蓉的名字或许不如一些同行那样响亮，因为低调行事是她的一贯风格。她的职业生涯起步于高盛，而后转战至DCM，经历了这只基金从寂寂无名到成为全球顶级风险投资基金的过程，她在此期间投资的易车、快手、UCloud、奇安信等公司都成功上市。她一直坚信，投资不仅仅是资金的注入，更是对企业深度服务的承诺。“我们的风格是与创始人深度对接，口碑在创始人圈内比较好。”她强调，投资人与创始人之间的深度链接建立在个人信任之上，这种信任是她投资成功的关键——与此相关的一个有趣案例是，早年间，当当网的创始人李国庆曾对一众投资人“口诛笔伐”，但唯独没有提到DCM。

对于几乎是当前创投界唯一主题的AI，卢蓉认为，AI本身并不是新事物，而是早已被抖音、快手等公司用于变现的技术，未来随着AI发展以及大模型的能力向各行各业渗透，效率会极大提升。她的投资策略是寻找那些能提供超10倍效率提升的AI产品，因为这样的产品才能带来真正有穿透力的用户体验和商业化能力。

在DCM的十多年间，卢蓉的投资成功率超过70%。她说她从小就喜欢观察人，甚至一度想投身专门与人打交道的记者职业，也是这种对人的直觉判断和深刻理解推动她走上投资之路以及取得远高于行业平均水平的“命中率”。她认为，通常在与企业合作的前6个月，就能判断出企业领导者是否靠谱。同时，她也强调：“我们基金崇尚的一句话是，尽职调查是我们一切信任的根本。”她和团队会进行高强度的尽职调查，从各种角度去判断一个项目。

尽管中国经济和企业当前都面临一些挑战，曾经叱咤中国创投界的美元基金大门似乎也在逐渐关闭，但在谈到中国企业的未来时，卢蓉表示，虽然创业难度有所增加，但中国市场的规模依然很大，中国企业也越来越优秀，尤其在AI领域，依然有着巨大的潜力和机会。她透露Atypical投资的一些企业，即使还在比较早期的阶段也已经能实现稳定的现金流，甚至在账上趴过亿的资金。这种能力是她在选择投资项目时比较看重的因素，当然也注定了Atypical的下注会非常挑创始人。

沿袭她在DCM时期就已贯彻的“少而精”的投资风格，这位深耕AI领域的女性投资人，正在以其独特的方式，影响着中国乃至全球的创投生态。这背后是她对投资事业一如既往的热爱。她坦言，尽管已经实现了经济自由，但她仍然愿意为了热爱的事业早起赶飞机，去不同的城市看项目，“甚至习惯了蹲着上厕所”，因为很多创业公司的办公条件确实比较艰苦，而只有真正的热爱，才能让人在面对困难时不觉痛苦。

她倾注半生精力的投资之路，可追溯到35年前的一桩“奇遇”。一对美国夫妇当时来到卢蓉所在的厦门教英语，他们很喜欢卢蓉，并邀请她前往美国学习。这对夫妇就是卡内基梅隆大学已故知名教授Randy Pausch（兰迪·波许）的父母。卢蓉赴美后在马里兰大学获得了经济学学位，之后又在约翰·霍普金斯大学攻读国际研究硕士学位。

这对美国夫妇无疑是她生命中的贵人，身为投资人的她堪称众多创业者的“贵人”，而现在她希望通过Atypical成就更年轻的投资人，这也是近年来几乎未在媒体上露过面的她今年9月一个炎热的上午在一辆前往上海浦东机场的网约车里接受《财富》专访的初始缘由。当天，她在早晨见完一拨创业者后要赶回香港。即便是在如此匆忙的行程中，她也并未显露疲态，谈到自己过往的投行和投资经历以及一些人生感悟时都充满热忱，在想起她最近看过的一篇关于哈佛女孩刘亦婷成为普通中产的文章后还当即转发给笔者并附言：“人生是场马拉松！”

对于Atypical的另外两位合伙人邵帅和刘超而言，投资这场马拉松可能只是刚刚开始，尤其是在美元基金面临前所未有挑战的时候。曾在腾讯和华为2012实验室工作的邵帅，后来独立创业并进入投资行业；刘超则曾在谷歌中国担任工程师和产品经理，后来创立了健康类APP乐动力并成功被阿里巴巴收购，之后也与投资结缘。作为创投界的新生力量，他们显然为这家美元基金的投资决策带来了更多元化的支撑，也更愿意发出自己的声音。以下是笔者与邵帅和刘超的对话：

创投生态剧变

拼资本不再是主导性规则

Q

刘兰香：美元基金现在发声比较少，其实关于Atypical的公开信息也比较少，你们为什么在现在这个时候选择站出来发声？

邵帅：我们觉得基金最本质的是要给LP创造回报。很多项目很早就喊得很响，可能只是一时的喧嚣，反而是泡泡玛特或米哈游这样早期无人问津但多年后声名鹊起的项目才是我们希望看到的。所谓“母凭子贵”，很多事没必要刻意去喧嚣。但现在确实整个创投环境发生了一些变化，我们也听到创业者一些悲观的声音，此时此刻我们站出来也是想给创业者一个乐观的声音，就是无论如何我们还在，我们还有钱，也想继续支持有想法的创业者。另外一个因素是，AI或者出海让我们也看到信息技术产业下一个结构性的变化，也是我们想去捕捉的巨大机会。

Q

刘兰香：你说你们听到创业者一些悲观的声音，你听到最悲观的声音是什么？

邵帅：悲观的声音主要源自于两个方面，一是大环境，很多人觉得经济在下滑，看不到过去20多年那种蓬勃向上的状态，整体信心不足。二是在创投领域，资本的充裕度不如以前了，以前创业者可以阶段性地击鼓传花，天使轮有个想法就能拿到融资，A轮做一个PMF（product and market fit）就能再拿到钱，但现在创业者要做出更多的东西，比如天使轮后就得跑出商业化，这也劝退了很多的创业者。

Q

刘兰香：我看到一个说法，对于早期投资来说，团队和产品是都很重要，但最重要的是团队的后续融资能力。现在对于创业者来说，其实后续融资能力是打了一个比较大的问号。

邵帅：是的。但这句话也有特定时代下的语境。这种持续的融资能力对应的是过去互联网时代的一个生存规则，因为在互联网时代，美元基金或者一些头部的基金都喜欢寻找超级平台，它早期不需要赚钱，更多是把用户规模给卷起来，然后让用户在上面不断消费，最后再去找商业模式，这必然是一个巨大的资本游戏。而现在除了一开始就需要有巨大研发投入的一些项目，其它项目，比如消费，就不见得是这个游戏规则，因为消费是相对线性增长的生意，如果在早期融资阶段就不赚钱，为什么说后面融到更多资就能赚钱？如果把过去互联网时代的逻辑套用在消费上，反而会让一些正常做消费该有的增长逻辑扭曲变形。

Q

刘兰香：AI项目一般也需要大资金，但不一定能很快产生持续的现金流，所以对AI的投资是不是介于原来对互联网平台的投资以及对消费的投资这两者之间的一种状态？

邵帅：什么状态其实取决于你所投AI的类型，如果说你拼的是底层大模型，确实是一个巨大的资本游戏，因为你需要获取很多数据、买很多算力，雇佣很多优秀的工程师做算法，有点类似互联网时代烧出一个超级平台的逻辑。但是当模型能力具备之后，上层不同领域的应用不见得都要烧很多钱，你无论在to B还是to C端找到一个垂直行业的场景和需求，利用模型的能力和自己工程化的能力做好客户或者用户体验，可能一开始就是赚钱的。虽然我们现在还没有看到大规模的应用出现，但在一些领域，有些项目已经跑得很好了，可能用几百万美元就能够赚钱。所以这是两个维度的问题，底层之争一定是资本的，而且很多都是产业资本，像国内的阿里和腾讯都有这方面投资或者自己去做，因为他们害怕丢了船票。

投得少而精

说的人多但做得到的人少

Q

刘兰香：说到宏观环境的变化，Atypical创立的时间是2019年，之后几年间经历了从疫情到地缘政治冲突到宏观经济下滑等各种变化，回头来看，你们认为这只基金的创立是在一个好的时机吗？

刘超：基金都会经历周期，因为投资的周期就是每几年一个轮回，尤其作为一支长期的基金，基本上在任何一个时间点进场都需要穿越市场的好与坏。如果对过去这五年进行复盘，我觉得2021年的市场非常红火，当时我们基金也只是投了三四个项目，属于比较冷静的。我们真正开始感受到寒冬的到来是2022年和2023年，但从2022年到2024年，我们还是保持每年投三四个项目的频率，所以我们在不同的周期还是以不变应万变。这背后的原因，首先是我们希望能有很好的项目质量，当然每个基金都这么希望，但是我们真正表现在动作上，一是不管好年坏年，我们都投得少而精；二是我们尽量避免在好的年份有FOMO（fear of missing out）心理。其实市场好的时候所有投资人都会担心错过，但我们会比较严格地把控质量，而在市场不好的时候，我们会勇敢地去做投资，这个也很难，因为市场不好的时候，没有资本的击鼓传花，比较容易让人产生恐惧，这个时候我们愿意去做判断和下注，我认为这也是一个VC的本分。

Q

刘兰香：在市场红火时，你们保持克制，但有没有真的错过一些后来看确实很好的项目？

邵帅：我们经常会复盘错过的项目，而且进行持续的追踪，也在这个过程当中不断学习。但作为以少而精为特色的早期基金，我们错过的钱一定是比我们赚到的钱要多很多倍的。我们首先是接受这一点，然后再去做一系列的投资判断。错过是常态，如果一个都不错过，我们是不可能用这么小的团队去覆盖那么多的项目。

我们团队五个人，到现在为止被投项目有18个，每个人手里需要管三到五个项目。我们的时间和精力分配与一定阶段的市场环境也有关系，比如市场好或者项目多的时候，我个人60%的时间可能会在新项目的寻找和投资判断上，40%时间会在投后上，但是前两年相对来说创业者的数量减少，新项目也变少，加上系统性的环境会让被投企业面临更大的压力，那我们在投后管理的精力上可能会占到60%，尤其是在每个项目的关键时刻，比如说遇到危机或者需要拓展新市场，我们都会跑到CEO身边，陪他去做这些事。我们的一个原则是，创业公司CEO给我们发微信或者打电话，无论我们多忙，都要在24小时之内回复并解决。

所以与其它相对大型的基金相比，Atypical合伙人的精力能比较充分地给到创业者。我们所有的合伙人都是从最早找到项目、到面见创业者、再到尽调并做完投资判断，之后担任创业公司的董事，我们是深度陪伴创业者，就是合伙人自始至终一条龙地服务创业公司。

Q

刘兰香：这种打法在创投行业是比较少见，为什么你们要这么做？

刘超：首先我们认为投资人只有在非常早期才能与CEO和创始团队建立深度的信任和默契，因为如果它已经是一个成功公司，彼此之间就是纯生意关系，但在早期它还名不见经传或者还很弱小的时候，你们就可能成为真正的战友，这种信任关系其实是无可替代的。比如我们投的一个数据库公司需要去美国建立团队，当时我和 这家公司CEO就一起面试每个候选人，帮他们建立了一个非常精干的团队。但如果一个基金有五六个人同时对接一个CEO，就不会有那么深的信任。

我们发现这个事情并不完全是利他的，Atypical也因此形成一个非常高级的立体玩法，因为投资人所有的认知其实都来自于优秀的创业者，比如我们有家被投公司是做软件的，公司创始人过去四五年每周都有至少100个小时投入在这件事，他对这个行业可以说了如指掌，他每两个星期给我上一个小时的课，让我也建立了对这个行业很全面的认知。这样的公司发展得好，这个领域新的创业者都会来找这个创始人获取建议，我们相当于也就接触到了这个领域几乎是所有的好项目，这就是让创始人的认知和网络成为我们自己的认知和网络。

与创业者关系的这种深度关系要求我们必须投得非常精，每颗子弹都要命中优秀的创业者，从而倒逼我们形成很强的投资门槛。少而精加上深度服务是我们的方法论精髓。这种方法是很难复刻的，因为几乎每个VC都会说自己的项目质量很高，但要拿出数据，基金有多少人，每个合伙人每年投多少项目，然后项目平均有多少能走到比较后面，这些客观的数字一定要跟这套打法吻合才行，就是团队人员要少，投的项目要少，然后项目确实也都发展得不错。

Q

刘兰香：这个模式是你们基金在一开始成立的时候，大家就有共识要去推动的吗？

邵帅：对，这个模式是一以贯之的。Ruby在这个行业20多年摸索出来这个方式，她在DCM基金的时候就证明了这套方式是有效的，之后她把这个方法论更加清晰地贯彻到了Atypical。我们跟Ruby这四五年的磨合当中，从一开始半信半疑到现在也越来越笃信这个方法论，是因为发现它真的很有好处。但Atypical也不是全球唯一这么做的，这其实是非常经典的硅谷VC打法，比如Benchmark（1995年成立的美国风投基金）以及早年的美国红杉。为什么很多LP喜欢投我们这种打法的基金？因为他们通过过往几十年积累的数据发现用这种方法的GP在第一期和第二期基金通常会有亮眼的表现。真正在VC行业很多年的人知道这种方式是可行的，只不过要有战略定力去贯彻到底还是很难的，因为你首先要抵抗住基金规模变大、团队人员变多、项目变多这样的诱惑。

地缘政治影响不可避免

但美元基金仍有空间

Q

刘兰香：说到LP对你们的认可，其实资金的属性会在很大程度上影响投资风格，你们现在LP的情况怎么样？

邵帅：我们是一个美元基金，LP来自全世界，普遍都是比较长线的机构。我们尽量避免单一的资金来源，因为单一资金来源的抗风险能力会差一点。我们前面两期的基金期限都长达13年，其中2~3年是延长期。现在国家政策鼓励耐心资本，我们的LP确实都是一些耐心资本。

Q

刘兰香：刚刚你们也提到红杉这个非常老牌的美元基金，去年他们宣布中国的机构独立出来独立运作，你们怎么看待这类现象？

邵帅：美元基金在中国诞生之日起就与美国密不可分，它的起源地在美国，同时有一套全球的投决会，在中国要投什么项目，最后全球的合伙人要共同决定，但这样一种治理方式现在行不通了，地缘政治的因素很多，美国明确要审查这些机构在中国投的项目，尤其是科技领域，那么同一个美元基金品牌下的治理就不可避免地要分开。我们没有身在其中，很多事情我们也不知道，我们还是比较专注于自身，更多的是跟创业者打交道，因为创业者天生有一些乐观的精神，在市场不好的时候他们也会传递很多积极的信号，尤其如果基金是“掐尖”的策略，我们就是跟最好的创业者打交道，会发现最好的创业者也是希望能够在热的时候保持冷静，在冷的时候保持乐观，正好跟我们的节奏比较吻合。

Q

刘兰香：但是你们投的科技类项目也比较多，会不会也因为地缘政治因素受到一些投资方面的限制

邵帅：我们倒还好，因为我们一直以来聚焦于所谓互联网平台或者偏消费类的领域，擅长的是to C层面，而今天很多被限制或卡脖子的领域本身也不是我们的能力圈或者说天性。我们还是顺应自己的天性，延续在TMT时代积累的优势，看这一代信息技术产业的优秀创始人做什么，无论是投AI还是投出海，都是没有被限制的。我们投的AI是偏应用端的，也没有在大模型领域出手，所以相对来说比较自由。

虽然大家说什么美元基金受限，但从我们的体感来看，很多创业者还是很欢迎我们这样的长线基金。我们确实很少碰到因为我们的币种而拒绝我们的项目，而且我们也跟一些人民币基金或者国资背景的基金合作去投一些项目。现在有些人说美元基金在中国市场没有机会了，这其实太绝对了，美元基金还是有很多独特的优势，首先是期限一般都在10年以上，对于初始阶段需要有研发投入而不赚钱的创业者更能够容忍；第二是美元基金倡导的精神是愿赌服输，我们从来没有跟创始人签过业绩对赌或回购协议；第三是它能带来全球化的资源，尤其是一些AI项目，在它成立的第一天我们就希望它是瞄准的全球市场，而我们可以给它带来全球化的渠道资源和合作伙伴。比如我们投的一家做建筑机器人的公司在国内验证成功之后瞄准海外市场，但作为一个出生在中国的创始人，对于怎么建立海外的渠道和合作伙伴是陌生的，所以我就带着他从新加坡开始，找到当地的建筑巨头并对产品进行实际的演示和评测，最后把合作伙伴建立起来，之后他的产品在新加坡卖得也很好。

Q

刘兰香：美元基金的优势明显，但现在大家也比较关注退出难的问题。你们怎么看待这类问题？你们从2019年到现在已经投过的项目里面有退出的吗？

刘超：我们现在还没有通过上市退出的项目。退出其实是整个VC行业的大难题，因为美股有政治因素，港股和A股有流动性和审核制政策上的一些障碍。但是相对来说美元基金在港股和A股退出我几乎没看到什么限制，特别是我们投的大多数东西也不敏感。对美股来说，其实是大家共同的困难，但大门也不是就完全关闭了，现在还是不断有中概股赴美上市，只是说数量级比以前少了很多。

另一方面，美元基金的退出渠道未来是不是会更多向A股和港股倾斜？可能到了那个时间点，没有更多选择的时候会是这样的。我们一直很欢迎A股和港股的退出通道，因为我们投的项目有很多搭的也是JV架构。中国资本市场也只有打开退出通道，才能真正刺激底层的创新创业。

中美科技边界是政治性划分

最优秀公司必然全球化

Q

刘兰香：再谈谈AI，你们整体的投资逻辑是什么？

刘超：我们复盘自己的投资方向，发现AI其实一直都是非常重要的科技变量。如果大概把我们过去的项目和接下来要布局的方向分为软件、硬件和互联网三个赛道，首先互联网我们有很多成功案例，包括Ruby投资过的快手和Musical.ly（TikTok的前身），我们认为互联网还在快速进行新陈代谢，所以过去五年我们也在持续下注，比如票圈短视频，它现在是国内最大的中老年的的短视频平台，现在是2亿MAU的产品。AI+互联网会是我们未来10年长期投资的赛道，我们坚信这里面有很大的机遇，只是现在技术还不成熟，除了智能水平需要提升，还有成本和性能的问题，但我们看到过去一年半成本和性能已经得到数量级优化，而技术一旦成熟，一些AI+互联网应用就有可能会大爆发。

第二个赛道是AI相关的软件，像我们投资的数据库公司近期也开始做AI基础上面的提速，以及为大模型公司提供一些基础软件的支持。to C的机会我们持续关注但确实还有点早，to B机会更多，我们已经看到一些商业化的应用跑出来。我们首先投的是内容创作方面，这一波AI+软件最先解决实际问题的是内容创作，包括图像视频音乐。第二是AI相关的硬件，我们投了助听器和自动驾驶，都是用AI优化产品体验的公司，另外还有AI玩具等硬件。

其实我们不是说刻意要跟AI去挂钩，而是AI事实上已经变成一个底层的东西，无论是Ruby过去投的还是Atypical投的所有项目，可能85%以上都是AI驱动。AI本身就是生产力工具，只不过这个生产力工具在以新的方式在变得更通用更智能化，包括驱动一些新场景的出现。

邵帅：对于这一波的AI创业者，我们投资的标准也会发生一些变化。纯TMT时代做平台或者是做应用的创业者，不一定要有高深的技术能力，可能只要是一个好的产品经理或者设计师就行，比如抖音的张楠，但今天我们不仅要看产品跟市场的需求匹配度，还要看创业者或者整个团队对于模型、技术、AI的理解，他们对所谓用户的体验值要非常敏锐。

Q

刘兰香：AI的发展可以说日新月异，你们怎么看待技术迅速过时等方面的风险？

刘超：优秀的工程师对技术跟进的速度其实比正常人快很多，所以我们要追着那些最优秀的工程师去投，而不是追着他当下最新的技术去投，因为技术可能不到半年或一年就会变得很普及，只投技术是根本站不住脚的。我们通常会衡量创业团队的技术、工程师的水准是不是足够高，高水准的工程师会快速学习新技术，反而可以持续保持技术的领先性。

当然，有的产品确实会被替代，比如我原来写英文时会用的一个小软件现在就被ChatGPT替代了，这种代际的替代是不可避免的，说实话也很难预测。遇到这种情况只能说我们去帮助创始团队尽快适应新的技术时代。如果他在旧时代有很强的包袱，反而容易错过这些新的趋势，真的就没有办法，所以要每个项目具体来看。比如自动驾驶，我们投了鉴智，现在很多的量产车都在用它的自动驾驶方案，它是一个成立了四年的公司，有自己的技术架构，但过去两三年让大家感到更兴奋的是端到端的AI大模型做自动驾驶，因为这种新技术能帮助自动驾驶的汽车更灵活地应对路面复杂情况，而鉴智在这方面就跟进得非常快，我前几天见到创始人，他说已经有一个项目在做这件事情，所以我对这样的技术团队就会很放心。

Q

刘兰香：你们会感觉到现在的AI投资有泡沫吗？

邵帅：泡沫肯定有，但还不够多，我们希望有更多的资金和创业者投入到AI，来推动整个行业的发展。当然 AI有客观的发展规律，大模型在美国诞生，国内的大模型还在追赶过程中，这可能也是应用层的一些创新或者创业者所迟疑的点。但还有一点值得创业者关注，就是当国内AI模型或能力等方面不成熟的时候，创业者可以先做海外市场，因为美国的模型能力具备了或者说创业生态更成熟，AI创业者不妨先在海外市场定义产品，等国内环境成熟后再杀回来。这跟过去可能是倒着来的。

中国和美国的科技边界是一种政治性的划分，其实2022年之后这几年诞生的中国最优秀的科技公司都是全球性的公司，包括中国现在发展最好的几个大模型公司，它们都是直接跟 OpenAI这样的公司去比较，包括一些国外的应用开发者也会用中国的开源大模型，这就是最近三四个月发生的事情。在科技领域大家其实没有那么多的政治色彩，我们也希望有国际视野的创业者能跟我们一起玩。当年大家创立Atypical就是希望通过这家机构来培养更多优秀的投资人，发掘更多优秀的创业者。中国的人才是足够的，作为投资人的我们也更希望中国的项目能跑出来。我们应该用全世界的资本、用全世界的最先进的技术去服务全世界的用户。（财富中文网）