餐饮股大涨，但这不是真正的行情反转

源济

餐饮股大涨，但这不是真正的行情反转

原创 林一丹 巴伦周刊 2022-04-12 07:12

人们等待餐饮业新生，但竞争环境已回不到疫情前；对于行业拐点的明确预期，因此尚未成型。

4月11日，港股餐饮股大跌，九毛九和海伦司跌超10%，海底捞跌9.6%，呷哺呷哺跌7.8%。

但仅用了一天，该板块就收复失地，整体翻红。今天（4月12日），海伦司、九毛九、海底捞分别大涨12.9%、9.9%和9.9%。

一跌一涨之间，你或许很想知道，餐饮股何时才能从短暂反弹中等到真的趋势反转。

答案或许仍不明朗。2022年第一季度，在总市值10亿港元以上的港股餐饮股中，仅有九毛九股价上行，涨幅达22.63%；该公司2021年78.8%的营收来自旗下品牌太二酸菜鱼。

港股餐饮板块的跌势并非两三天，绝大多数个股没有九毛九这般好运。海底捞、呷哺呷哺、奈雪的茶等热点公司在2021年饱经大跌后，今年依然留不住市场的胃。

过去，餐饮消费的高度确定性曾是这些公司的底气；但疫情的反复、消费降级的苗头和消费者个体的具象选择差异，令行业景气暂时模糊、稀薄，映射到了基本面上，我们看到的是：

• 百胜中国的餐厅利润率从2020年的14.9%下降至2021年的13.7%。受疫情影响，公司决定终止运营中式快餐品牌东方既白，计划在2022年永久关闭其所有门店；
  

• 海底捞2021年亏损人民币41.61亿元，翻台率从上一年的3.5落至3.0，同期顾客人均消费从人民币110.1元减少至104.7元；
  

• 海伦司由盈转亏，2021年录得年内亏损2.3亿元，单个直营酒馆日均销售额从2020年的人民币10900元下滑至2021年的9200元；

• 奈雪的茶经调整的净利润由2020年盈利人民币1660万元变为2021年亏损1.45亿元，2021年经营活动所得现金净额同比下降约11.1%。

在现阶段，基本面的客观下滑令市场很难重振餐饮股的估值信仰。

但在油煎火燎的行情面前，仍有不少企业毅然奔赴二级市场。绿茶集团有限公司2021年两度闯关失败，今年3月披露聆讯后招股书，失效后又于4月8日再度递表。与它一道，还有七欣天、乡村基、杨国福、捞王、达势股份等五家公司排队取号。

它们之中，谁能缔造下一个海底捞式的传说，谁又能像九毛九一样逆势回暖？

国金证券3月的研报写道：“在如今创意易被复制、客流易被分流的行业状况下，提升顾客长期复购率、延长企业生命力显得尤为重要。我们持续看好有成瘾性、标准化程度高、社交属性较强的品类，如咖啡、酒馆火锅等；以及新品牌孵化能力强、供应链完善．组织管理领先的平台型餐企。”

外部环境的干扰褪去后，投资者若有耐心，仍可静待港股餐饮板块重返昔日的烈火烹油。只是，某些名字也许很难回归这场盛宴。

线下困境，消费者心智回不到疫情前

疫情已经是一个令人颇感疲倦的话题了，但它始终是一把插在餐饮行业心尖的匕首，不拔掉便疼痛难耐，拔掉了或许会血流如注——

如果短期内疫情无法结束或超过预期地反复，餐饮企业承担的，不单是线下门店开关之间的营业额流失，还有来自原材料成本上涨和供应链中断的压力。

如果乐观至极地畅想，疫情彻底结束，餐饮企业能够回血如初吗？答案远没有假设乐观。

穷尽疫情重塑社会的末梢，是消费者个体心智的变化，包括消费理念的升级与消费行动力的降级。

一种可能的情况是，在人均消费80元的太二酸菜鱼和104.7元的海底捞之间，顾客变得更倾向于前者；然后盘算着，省下来的20块钱刚好可以去奈雪的茶喝一杯降价版的“霸气葡萄”，或者直接回家泡茶喝、削水果吃。

另一种情况是，消费者仍然愿意花200块吃一顿火锅，但小红书上的“网红火锅”兴许比海底捞的小零食、西瓜和番茄汤底更具吸引力，因为在相差无几的消费支出下，前者能换来更多朋友圈点赞。

——无论哪种情形，最终皆指向餐饮企业竞争环境的基线在下移。3月17日，摩根士丹利发表研报指出，因疫情导致部分城市餐厅暂停运营，下调对今年上半年餐饮行业营业额的预期；火锅业竞争加剧，对餐厅运营商复苏带来不利影响。因此，该行分别下调了九毛九、海底捞和呷哺呷哺2022年净利润预期，维持九毛九和海底捞“增持”评级，但目标价分别由23港元降至20港元、26港元降至17港元；将呷哺呷哺评级从“与大市同步”下调为“减持”，目标价由5.7港元下调至2.5港元。

回顾2020年疫情之初，在新冠无差别影响下，九毛九成为了唯一的例外；当时不少声音坚信疫情后消费的报复性反弹将足够快地到来，九毛九逆之而为，放慢了整体开店步伐。更为保守的扩张之路，帮助九毛九取得了相对稳健的基本面表现。

显然，这是顺应消费者心智的一步棋，即采取相对缓慢的扩张速度，等待消费者返回餐厅吃饭的脚步。这步棋为九毛九赢得更大的生存空间。而另一些公司的门店扩张直指经营成本上涨，在疫情反复冲击下，进一步放大了盈利压力。

在最新的财报中，九毛九的同店销售表现与同业相比尤为突出：2021年九毛九和太二的同店销售额分别增长24.5%和5.7%；同期百胜中国为-1%、海底捞为1.59%、呷哺呷哺则为-8.3%。

但投资者不能据此武断九毛九没有任何风险；相反，一些餐饮行业的共性问题均在九毛九身上有所体现，例如，翻台率有所下滑，多品牌扩张难度大等。《巴伦周刊》中文版认为，九毛九今年迄今的股价表现，是其过去一年业绩韧性的反馈，市场还需要逐步追踪2022年的经营数据，以验证它的成长逻辑和公司质地。

瑞信3月25日的研报将九毛九今明两年的盈利预期分别下调9%和8%，认为门店扩张步入正轨，翻台率和同店销售恢复较弱，但表现仍优于同行，利润率亦具韧性，虽然收入增长仍取决于疫情，但严谨的扩张战略和健康的门店政策应继续支持其在同行中的表现，维持“跑赢大盘”评级，目标价由22港元下调至21港元。

现实迄今如此，消费者还没有成群结队回到餐厅。一些巧手的食客已重新习惯在家自给自足，一些人尝到了预制菜的甜头；而外卖，已经从堂食的补充，成为了餐饮业内权重更高的业务板块。

在这里，又是一番激烈的厮杀。

外卖业务，反而压制了经营效率

这些年满街穿梭的外卖骑手，早给人“外卖成刚需”的直观感受。不过在商家一端，却是另一个故事。从美团研究院去年发布的《中国餐饮商户数字化调研报告》来看，餐饮行业数字化服务的渗透率并不高；作为餐饮商户数字化主要形式的外卖，渗透率仅为14%，反馈出一些餐饮企业的态度。（关于外卖业务到底赚不赚钱，舆论已有诸多争议，本文无意解剖平台、商家、骑手、消费者之间的博弈。那本是另一个商业故事）。

一个愈发显性的事实是，餐饮行业曾希望外卖渠道有助于压减成本，却发现建设外卖APP上的一个小方块，花的钱未必比一间线下门店少；并且，同一份菜品，在外卖渠道赚的钱也可能比堂食更少。

餐厅如不依赖外卖平台，另一种操作是打造自营外卖服务。典型的代表是3月29日向港交所递交招股书的达势股份。

达势股份运营的达美乐比萨，是一家以外卖为主要业务模式的餐饮品牌。1973年，达美乐比萨就已经推出了30分钟比萨送达服务。达势股份也因此将自己定义为“外送专家”。招股书显示，2019年至2021年，外卖订单产生的收入分别为人民币5.86亿元、8.22亿元和12亿元，分别占当期总营收的70.0%、74.5%和73.2%。

但达美乐比萨的“外卖基因”，也改变不了餐厅自营外卖服务需要更高投入的事实。2019年至2021年，达势股份的亏损不断扩大，分别达人民币1.82亿元、2.74亿元和4.71亿元，是前述五家冲刺港股IPO的餐饮企业中唯一一家连续三年录得净亏损的公司。

达势股份的招股书还特别提到，IPO所筹资金将在未来用于提升“技术能力”，包括升级订购系统、加强门店运营及办公管理系统、增强信息安全管理和持续改进信息技术基础设施。看上去，有点像是一家披着餐饮外衣的外卖公司。

对全行业而言，达势股份IPO的借鉴意义有限。它的运营模式并非众餐厅可以轻易效仿，外卖比萨和外卖火锅，不是同一项技术活。

另一个事实是，外卖业务对餐饮企业的贡献是有限的。

2021年，百胜中国的外卖收入占比仅从上一年的30%增长到32%，海底捞的外卖服务收入甚至从2020年的人民币7.18亿元缩窄至7.06亿元。

可以预见的是，餐饮业还会继续讲外卖业务的故事。弗若斯特沙利文的报告称，2020年至2025年，中国外卖行业规模预计将以20.9%的复合年增长率增长至人民币18497亿元，届时外卖渗透率预计将达24.3%。其结果可能是，运营成本增加叠加其他因素倒逼餐饮企业的资本化，二级市场或将迎来一桌大餐。

投资者需要对外卖业务的赚钱效率更为敏感。

从2021年的成绩单不难看出，尽管多数企业都实现了营收同比增长，且纷纷提及外卖业务的拓展，但这些公司的业绩韧性，仍在更多依靠堂食业务数据。

因此，至少目前，外卖业务还不是餐饮业提升经营效率的答案。在原材料、供应链、销售渠道的种种趋同下，行业最终难逃价格竞争。

纠结在于，涨价和降价都不是标准答案

过去，人们甚少看到行业层面的餐饮价格战，原因不外乎行业格局分散，消费者众口难调，餐馆各有受众。

而今，供应链的完善和中央厨房的推广，让标准化的连锁餐饮企业占据了越来越多的市场份额。

一个不太显眼的相关变化是，连锁餐饮企业的龙头效应也在助推供应链和中央厨房的头部聚集，而这极有可能带来另一种结果；消费者在一些非连锁餐厅吃到的食物，其实与连锁餐厅并无二致。

如此一来，主动权将回到消费者这边——既然都是近似的食物，那为什么不去更实惠的餐厅吃？一个众所周知的例子，是海底捞在2020年时从涨价到因涨价道歉，仅仅用了四天。

最新的故事，发生在新式茶饮行业里。2022年年初起，奈雪的茶的最大竞争对手喜茶完成了对大部分产品的调价，并承诺今年内不再推出“3字头”价格的新品。3月17日，奈雪的茶宣布多款产品降价，降幅在1至10元不等，价格最低的饮品仅为9元/500ml的纯茶，最贵的为29元/650ml的霸气鲜果茶；不仅如此，其招牌的软欧包在部分门店推出了mini款，价格亦有不同程度的下调。

高端新式茶饮“自降身段”的原因有很多。但桎梏于极为相似的供应链、产业链、销售链之中，任何一家品牌都因产品的同质化而被削弱了竞争力。除非你是奶茶资深品鉴家，否则在芝芝莓莓和霸气芝士草莓对你来说并没有什么不同（或许你连这两个产品分属哪个品牌都未必清楚）。而自降身段本身，说明高端茶饮品牌的更优质原料、更高研发投入，对后疫情时代的多数消费者已不具吸引力。

从2018年至2021年，奈雪的茶录得年内亏损分别为人民币6972.9万元、3968.0万元、2.03亿元和45.26亿元。而剔除公允价值变动等因素，奈雪的茶2021年调整后亏损人民币1.45亿，同比由盈转亏。奈雪的茶股价在去年腰斩，今年一季度又近乎再度腰斩。

那么，涨价不成功，降价是否有用？

奈雪的茶的子品牌台盖，目标受众包括对价格更为敏感的学生和年轻上班族，2020年年报显示，其产品平均标价16元，远低于奈雪的茶的27元。2021年的业绩公告显示，台盖的门店经营利润率从上一年的15.4%降低至13.2%，员工成本占收益比重为27.8%，亦高于奈雪的茶的25.8%。可见，更便宜的奶茶未必经营压力更小。

这种潜在的价格内卷，还不仅仅发生在同类细分业态之内。《巴伦周刊》中文版曾在报道中指出，百胜中国扩张咖啡业务，即在一定程度上介入了国内咖啡市场的竞争。截至2021年12月31日，百胜中国旗下的COFFii & JOY和Lavazza分别开设了36家、58家门店，同比分别减少6家、增加54家；该公司的目标是，到2025年开设1000家Lavazza门店；仅以2021年的扩张速度来看，这个目标难度不小。

行业价格战的一部分成因，还在于企业谋求覆盖更广大的消费群体，以支撑门店的加密扩张。

仍以茶饮行业为例，浙商证券的研报认为，标准化和数字化正在赋能新茶饮行业，高端品牌凭借多维优势，有望掘金下沉市场。近年来，聚焦不同价格带的茶饮品牌百花齐放，尤其是初始定位在高端市场（产品单价普遍在20元以上）的茶饮品牌，已在产品力、运营力、品牌力等多个维度积累了显著的优势，目前在零售额市占率和心智占有情况均有靓丽表现。考虑到国内中低端茶饮的市场空间（80%）远大于高端市场（20%），高端品牌双龙头喜茶、奈雪的茶正在尝试通过降价策略，打入大众市场。

该机构亦指出，价格带下沉的风险在于，吸引消费者的同时也带来“是否降价也减质”的质疑，可能损害品牌价值。其次，降价带来的利润下降和用户增长能否对冲的风险也不可忽略。

投资者迎来更多选项，困境反转仍需静待信号

有数据揭示了行业的纠结：2021年中国注册餐企316.7万家，吊注销餐企88.5万家，进入与出清速度双创新高。

国金证券的前述研报认为，造成此现象的原因是：

（1）餐饮行业本身进入壁垒较低，部分餐企或对疫情恢复速度持过于乐观的判断，未能把握好开店节奏；

（2）老店线上转型难度较大，网红店壁垒低、稀缺性较难维持。

这两种现象拔高了企业对资金的需求，令资本化成为必然选择。从火锅、小酒馆、新式茶饮到中式快餐、麻辣烫、比萨，投资者未来在二级市场上能点到的“菜”会越来越多样。

今年一季度，七欣天、乡村基、杨国福、捞王、达势股份等五家公司递交了港股IPO申请。

西部证券在题为《疫情背景下如何看待我国餐饮品牌的未来发展?》的深度报告中指出，因疫情冲击，中国餐饮行业正经历艰难时刻，品牌餐饮疫情背景下经营恢复相对缓慢，门店盈利脆弱性缺点充分暴露。但该机构认为，品牌连锁餐饮最困难的时期或正在过去：

（1）从外部环境来看，线下客流和消费意愿仍较疫情前存在较大差距，未来随着疫情的好转，线下客流量的恢复、居民在餐饮服务业消费支出的进一步加大，将对门店翻台恢复形成有力支撑。

（2）中长期来看，中国本土连锁餐饮品牌门店下沉仍存在较大空间，三四线市场租金、人工成本优势下显示出更好的盈利能力。

（3）从组织管理变革来看，回顾海外餐饮巨头发展历史中的危机和困境反转，调整开店节奏、强化内部管理和考核、升级品牌营销、迭代产品等均是摆脱困境的主要方法，值得中国餐饮行业借鉴。该机构建议重点关注九毛九、海底捞、海伦司、奈雪的茶、呷哺呷哺。

国信证券（香港）认为，股价深度回调后，港股餐饮行业投资价值初显，相信疫情对社会经济活动的干扰有望逐步减弱，餐饮服务行业景气度有望提升。建议重点关注九毛九、海伦司，密切关注海底捞的“啄木鸟”计划及经营改善情况。

华泰证券也建议关注海底捞的“啄木鸟”计划。该计划启动于2021年11月，意在采取有力措施确保扭亏为盈；该公司重新规划了餐厅经营管理的层级结构，明确了对于餐厅内部监督和引导的责任；华泰证券认为，海底捞在坚守公司文化的同时，正实施更严格的绩效评价体系，以实现优胜劣汰。截至2021年底，海底捞已永久关闭260家、暂时关闭32家业绩不佳或密度过高的餐厅。

国金证券4月5日的研报建议，全年重点关注单店模型高效、全国化拓店较快推进的九毛九、海伦司，同时关注火锅品牌的困境反转机会。

《巴伦周刊》中文版认为，门店数量增速、同店销售额、单店盈利模型等，仍将是影响餐饮企业估值的主要因素，而这些维度的提升，都需要公司在新的竞争环境下，改善组织结构与管理机制，重新找到增长空间。重点公司翻台率指标的修复，将是行业困境反转的信号之一。

文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人 林一丹

编辑 | 苏昊

（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）