奈雪的乐观假设是瑞幸

源济

奈雪的乐观假设是瑞幸

Original 阿蓝 巴伦周刊  2022-03-31 07:08

自动化制茶设备的应用推进，对投资者来说是一件好事。

奈雪的茶（以下简称“奈雪”）于3月29日发布2021年全年业绩公告；年报显示，奈雪去年实现营收42.96亿元，同比增长40.5%；注册会员数量约4330万名，同比增长55%。但是，公司由盈转亏，2021年经调整净亏损达1.45亿元。

该公司2月发布的盈利预警已令股价反映负面预期；今年以来，奈雪的茶（2150.HK）累计下跌了约43%。

建立在较低的预期之上，投资者是否还能找到对奈雪重拾谨慎期待的理由？

就公司外部因素而言，奥密克戎虽来势汹涌，但疫情终将缓解、可控的预期却也在缓缓积蓄。奈雪2021年的新开门店多数是第四季度开业，故此对全年业绩尚无显著贡献。待疫情缓解之后，盈利情况的好转应是可预计的。天风证券2月的研报曾指出，奈雪的同店收入曾在1月显示恢复态势，当时其西安门店已恢复营业。

就消费者心智因素而言，奈雪“高端现制茶饮店”、“重塑茶饮体验”的宏大叙事已经冷却。最青睐较高单价饮品的都市年轻人群，正经历互联网大厂裁员潮下的消费观念洗礼，而此过程，恰与新茶饮网红属性的消退、原材料成本的上涨等相同步。财报显示，奈雪2021年“每笔订单平均销售价值”下降至41.6元，同比降幅3.2%。2022年3月，奈雪宣布降价，其菜单的主要价格区间已降至25元以下。

悲观假设下，拥挤的新茶饮赛道的“估值环境”将会继续承受多方面因素压力。

而就公司内在变化而言，《巴伦周刊》中文版认为，最值得投资者观察的进展，并非奈雪下一步的开店节奏和数量，而是自动化茶饮设备的应用，以及公司数字化转型带来的成本及管理效率优化。

乐观假设下，在多开轻型门店、降低产品单价、使用自动化茶饮机之后，更适配奈雪的成长比喻，将从星巴克，转向近一年来重获生机的瑞幸。

平均每天开一家PRO店，扩张模式转向

财报显示，2021年奈雪净增门店326家，总门店数量达到817家；其中，奈雪PRO店数量新增365家，标准门店减少了39家；至年末，其PRO店在总门店数量中占比已接近50%。2022年，奈雪预计新开门店数量350—400家，PRO店预计仍将是主力类型。

相较于标准门店，奈雪PRO店是一种面积更小、SKU更为简化、体验更为简捷的门店类型，理论上，它的投入更低、坪效更高、风险更为可控。迄今，PRO店被分析师们普遍认为是奈雪优化单店利润模型的有效动作。

一位新消费领域的资深投资人士告诉《巴伦周刊》中文版，从多方面来看，虽仍在坚持“高端茶饮”的品牌形象，但奈雪已经在实质上放弃了高端、高客单价的用户心智定位，发力转向务实的用户拓展方式。客观地说，这样的奈雪可能比以往更有希望。如果能提升用户基数、活跃用户数、复购率，奈雪就能够进一步改善供应链和成本模型。挑战在于，仍身处高端茶饮赛道的奈雪，除了要继续与喜茶比拼口味和体验，还要与定价较低的茶百道等品牌争夺用户。

据公司财报，2021年奈雪的经营利润率为14.5%，其中标准店、一类PRO店和二类PRO店经营利润率各17.5%、9.8%、6.2%。但其中70%以上的PRO店集中在去年下半年开业，因疫情等因素导致的经营承压更为明显。

较为乐观的数据在于，2021年，奈雪的线上订单收入占比达到了71.8%。至2021年末，公司活跃会员约700万名，活跃会员复购率达到了35.3%。

与复购率密切相关的主要因素，是常态的产品迭代。2021年，奈雪共计推出了79款新品，包括36款茶饮、37款烘焙和6款咖啡。在小众群体内，霸气玉油柑、鸭屎香宝藏茶等产品一度流行，但客观上离“出圈”成为大众爆款尚有距离。国盛证券的研报认为，产品创新体现了公司极强的产品创新、研发及供应链能力，对于门店进一步加密扩张提供了支撑。

国信证券3月30日的研报认为，得益供应链改善和产品结构优化，奈雪2021年毛利率明显改善，但疫情反复下，人工成本刚性压力仍凸显。建议关注该公司的单店模型优化进展，并兼顾行业复苏节奏。

自动化制茶，是潜在经营拐点

该公司管理层在财报电话会议上解读，新晋推出的“轻松系列”产品，是奈雪长期战略的需要，旨在增加消费者群体厚度。“轻松系列”的产品售价介于9—19元之间。无疑，此举措旨在将奈雪此前未覆盖的支付力稍弱的消费群体纳入潜在客群。

中信证券的研报认为，轻松系列目前涵盖的主要是经典产品且容量差异化，预计将在对毛利率影响较小的情况下帮助公司覆盖更多人群和提升消费频次。

而在成本端，更大的变化可能将来自“自动化制茶”。

奈雪公司公告显示，2021年第四季度末，奈雪已开始遴选其自研自动化制茶设备的生产商，并已开始陆续在部分门店进行试点使用；目前预计，自动化制茶设备将于2022年第三季度前在全国门店获正式应用。

公司管理层也表示，运用自动排班系统、自动制茶设备后将对人工成本产生影响。国盛证券的研报指出，奈雪在持续进行数字化投入，2021年底，其门店已实现自动订货和生产计划；2022年3月开始推广自动排班；2022年第三季度，自动制茶机预计正式落地，将解决制茶拼配过程SOP复杂难点，有望通过减少培训时间、提升兼职人员占比降低人员成本。多家机构分析师认为，人力成本的降低有望提升运营效率，利于公司在2022年逐步释放业绩。

奈雪的这一举措，如果用相邻的咖啡行业来类比，大概等同于：从使用由合格咖啡师操作的双头半自动咖啡机的精品咖啡馆，转向虽号称提供“大师咖啡”、但使用全自动咖啡机、无需店员调整制作参数的瑞幸。瑞幸咖啡在2021年逆袭，净收入大幅增长，总门店数量超过了星巴克中国。瑞幸的案例或许说明，轻型店面、简单操作的生产模式，更适应当前的消费环境。

此外，疫情仍是不能忽视的重要因素。财报显示，2021年，奈雪在深圳、上海、广州、武汉、西安、北京的同店利润率分别为22.8%、12.7%、19.2%、17.6%、17.4%、9.2%，区域差异较为明显。重点城市及区域的疫情缓解进程将在一定程度上影响业绩和股价。

国信证券认为，奈雪的短期盈利受疫情及自身模型优化影响较大，但中线来看，目前仍具一定品牌势能，伴随自动排班、自动制茶机等推进，其单店模型有望迎来优化拐点，未来向上弹性值得期待但也需要密切跟踪，维持其“增持”评级。

中泰证券3月30日的研报指出，截止2021年底，奈雪公司账面现金40.5亿元，且经营性现金流健康，在市场的筑底过程中更能面对波动冲击，维持其“买入”评级，目标价由12.05港元下调至9.29港元。

中信证券亦对其维持“买入”评级，目标价由16港元下调至9港元。

截至2022年3月末，奈雪股价已较2021年上市之初的高点下跌了超过70%。

由于奈雪的估值水平前期已剧烈回调，股价中体现了较多对公司及其所属赛道的悲观预期，《巴伦周刊》中文版认为，中长期而言，自动化制茶、数字化转型对奈雪财务表现的实际影响，是最值得跟踪的潜在边际变化。

文 | 阿蓝

编辑 | 李奥

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