这只基金没买科技巨头，凭什么维持高回报？

源济

这只基金没买科技巨头，凭什么维持高回报？

Original 列什玛·卡帕迪亚 巴伦周刊  2021-08-06

未来十年左右，将有多达25万亿美元的资本从其他资产转移到另类资产。

The Akre Focus fund看起来发生了一些变化，它的基金经理、传奇投资者查克·阿克雷（Chuck Akre）将不再管理此基金，而是由联合经理约翰·内夫（John Neff）和克里斯·塞罗内（Chris Cerrone）继任。但它追求卓越的目标仍然不变，约翰和克里斯仍然投资1980 年代后期阿克雷认为是“投资涅槃”的公司，即那些管理异常出色的优秀企业。 

但在过去的几年里，约翰和克里斯发现“涅槃”更多存在于科技领域，而不再是阿克雷多年前青睐的金融和保险领域，因此该基金在过去十年中获得了19%的平均年回报率，超过了89%的同类基金。

晨星（Morningstar）称，约翰和克里斯还管理一个由约20只股票组成、持股集中度高的基金。今年迄今该基金的回报率为18%，超过了 90% 的大型成长型基金——而且当时此基金还没有买入市场上最大、最受欢迎的几家科技公司。

《巴伦周刊》采访了约翰和克里斯。约翰从2014年开始与阿克雷共同管理该基金，而克里斯在一年前成为The Akre Focus fund的共同经理之前，曾多年担任该基金的分析师（顺便一提，这位约翰·内夫和巴伦圆桌会议那位已故的那位约翰·内夫没有关系）。我们提问了有关通货膨胀上升时的选股、25万亿美元正在投向另类资产等问题，以下是经编辑的对话内容。

《巴伦周刊》：您寻找“优质”公司，“优质”对你来说是什么意思，又该去哪里找呢？

约翰：“优质”指的是拥有持久的竞争优势——这种竞争优势必须是我们可以理解和监测到的，这就是企业超越竞争对手、并在未来继续获胜的原因。

巴伦周刊：您能举个例子吗？

约翰：比如穆迪公司（Moody’s ，MCO）。它的利润率、资本回报率和长期增长在数量上都很出色，但我们的投资着重于它的竞争优势：穆迪是各种债务发行人通往资本市场的收费桥梁，它向债务发行人出售的基本产品是债务投资者的信任。该公司经过120 多年经济周期所建立的信用评级已经获得了市场信任。

信用度较低的新入竞争对手如何与穆迪竞争？它们一般会选择围债务发行人提供更高的评级，更低的价格，或两者兼而有之。但这种竞争方式会将它们本就相对很低的可信度进一步削弱。这为穆迪创造了强大的竞争优势，并解释了为什么我们一直认为信用评级业务是天然的寡头垄断。

《巴伦周刊》：晨星称，和过去相比你的基金持有了更多的科技股，但仅是普通大型成长型基金的三分之二。为什么？

约翰：公司的行业分类可能存在错误。穆迪被归类为金融公司，但它但既不贷款也不投资。车美仕（CarMax，KMX）被归类为非必需消费品，但它大约一半的收入来自汽车贷款。

《巴伦周刊》：您持有多家软件公司。是什么吸引了您？

克里斯：像软件公司这样的企业具有网络效应——使用的人越多，就越强大。这让它们可能完全缺乏替代品，而就算出现了更好的替代品也难以吸引用户转移，因为转换成本如此巨大，无法想象有人会选择承担成本并投入更多。这些是无需技术壁垒就可以获得的。

《巴伦周刊》：有哪些符合这种情况的软件公司？

克里斯：比如Constellation Software（CSU，Canada）。试想一下将软件业务中产品的网络效应、出色的商业模式、高利润率以及对人们新生活领域持续影响的所有这些吸引人的特性，与我们这个时代最优秀的资本分配者之一——创始人马克·伦纳德（Mark Leonard）结合起来。马克最初是一名风险投资人。

他在1995年创建了Constellation，一家收购小型垂直市场的软件企业。这些企业只专注于一个利基市场，比如保龄球馆或高尔夫球场。在大型组织管理和资本分配方面，他是一个值得学习的杰出案例。

他确实像是个受托人，我认为这意味着对股东的受托责任。但马克也参与到公司管理中；他持有公司不到7%的股份，总计超过20亿美元。员工的薪酬结构中不包含股票期权， 他直接发放（现金红利），但要求他们购买股票。

《巴伦周刊》：为什么坚持让员工买股票，而不是给他们期权？

克里斯：这样不会出现股权稀释，但如果是有意识地点击按钮，并选择我想购买这些股票，心理获得的体验是不同于免费获得股票的。

《巴伦周刊》：您减少了持有的金融类股票，而选择买入KKR (全称Kohlberg Kravis, Roberts & Co.L.P，是一家以收购、重整企业为主营业务的股权投资公司) 和 Brookfield Asset Management（BAM）。为什么选择这两只股票？

克里斯：我们是想顺应长期的大趋势，投资那些有发展动力的公司。这些趋势包括主权财富基金、大型公共养老金计划、以及其他投资机构投资行为的巨大转变：他们从股票和债券中将数万亿美元转移到如私募股权、房地产、基础设施和私人信贷等另类资产。

2000年大多数大型投资机构对于另类资产的目标投资比例是5%，近期变成了约25%。如果您相信Brookfield的CEO布鲁斯·弗拉特 (Bruce Flatt) 所说的（我们处于）低增长、低利率环境的长期评估，那么该比例可能会达到50%以上。因此未来十年左右，将有多达 25万亿美元的资本从其他资产转移到另类资产。这些另类资产的经理可能真的很有趣。

《巴伦周刊》：但为什么是这两只股票？

克里斯：这可以追溯到这两家企业的再投资方法和企业文化。百仕通（Blackstone Group，BX）、阿波罗全球管理（Apollo Global Management，APO） 和凯雷投资集团（Carlyle Group，CG）通过可变分配向其股东支付了绝大部分现金流。 

这也是KKR一贯的做法，直到它的联合创始人和领导层意识到分配现金流是有机会成本的：如果他们要更长期地持有业务，或者将出售业务的现金再投资，那么是存在很大一个复合机会的。布鲁克菲尔德风投公司（Brookfield）同样是“保留现金流并再投资”的心态。

两者的企业文化也很独特。每个人都根据公司整体的收益获得报酬，而不是类似雇佣兵杀什么就吃什么。这真的很吸引人；这就是我们构建业务的方式。基于这些方面，KKR的价值可能相当合理。以今天的价格为起点，它可能产生百分之十几的回报。这意味着投资者的资金将在五年内翻番。

《巴伦周刊》：不久的将来利率可能会上升。这对你的评估会有什么影响吗？

约翰：利率上升速度如果和通胀一致，将会形成一种新的投资机制。如果我们将迎来更高的利率、更高的通胀环境，有形资本（财产和设备等资产）的高回报将是一个非常重要的考虑因素。

（3月份）我们投资组合的有形资本总额平均回报率为179%，这是个惊人的数字。我们持有的企业不需要大量有形资本来运营，但却可以获得非常高的回报和高利润率。支持企业销售和收益所需的有形资本的回报越高，企业盈利就越能有效领先于通货膨胀。 

《巴伦周刊》：您担心通货膨胀吗？

克里斯：我们投资的业务是“全天候”的。你可以看到工资上涨和能源价格上涨对一些零售商的影响，比如美元树（ Dollar Tree,DLTR） ，它有海外运输大量产品的开支。

自1986年美元树开设第一家1元店以来，通货膨胀率平均为每年 2.5%，而它竭力保持了仅1美元的商品价格。由于采购规模大、海外供应商直接采购、严格的供应链管理，美元树在所有零售业中的利润率均居于最高水平。所有这些都让我们相信它能够应对当今的通胀挑战。

《巴伦周刊》：您如何看待疫情带来的一些行为变化？

约翰：疫情使在线交易的渗透率增长加快了大约三到五年，且据我观察没有回落。这场疫情不仅使人们关注到那些从“万物联网”的转变中受益的公司，也使他们关注到抵制这种必要性的公司。这两种关注都可能很有价值。

例如，我们上次买入奥莱利汽车（O'Reilly Automotive，ORLY）的股票是在 2017 年上半年，当时市场担心电子商务——也就是亚马逊威胁实体零售业务，导致其股价被压低。但我们的部分想法是。奥莱利的业务尤其不受在线竞争的影响，因为其客户迫切需要在特定的时间和地点获取汽车零件。奥莱利的5700家实体店非常适合服务于这个独特的市场。

当每个人都在网上购买所有东西时，奥莱利在疫情期间的表现如何？它2020年的同店销售业绩是25年以来最好的，而这几乎没有在线销售的功劳。

《巴伦周刊》：你认为存在什么风险？

约翰：许多其他有吸引力的业务的高估值。我们不看空，但会有更好的（买入）机会。

《巴伦周刊》：约翰和克里斯，感谢你们。

文 |《巴伦周刊》撰稿人列什玛·卡帕迪亚(Reshma Kapadia) 

编辑 | 彭韧

翻译 | 罗思亓

版权声明：

《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，英文版见2021年7月23日报道“This Fund Delivers Big Gains Without Big Tech.”。（本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦周刊》倾向；市场有风险，投资须谨慎。）

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