Snap股价浮沉背后： IPO的质疑者当初为何选择沉默？

源济

面对无投票权股份，怀揣对Snap增长前景的顾虑，参与Snap IPO的投行人士和投资者还是选择了沉默。八个月后，他们眼见Snap股价从上市首日飙升44%跌至只有发行价的75%。

在上市八个月后，Snap发布了第三份疲弱季报，该股股价已跌至发行价的75%附近。 图片来源：ASSOCIATED PRESS
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华尔街日报  2017年 11月 10日 16:53

在Snap Inc. (SNAP)去年启动该公司备受期待的首次公开募股(IPO)筹备工作时，该公司联合创始人Evan Spiegel发表了一篇简短演说，还公布了一系列不容商榷的条款。

Snap当时称，不会就利润预期发布业绩前瞻。该公司表示，将把自身定位为一家相机公司，而且该公司IPO发行的将是无投票权的股份，从而使该公司的联合创始人对公司拥有几乎全部控制权。

Snap的上述会议是2016年10月份在该公司位于加州威尼斯的总部附近召开的，几家华尔街大行的承销商也出席了此次会议。这些承销商对这桩可能成为数年来全美最大规模科技股IPO的交易充满期待。Snap当时的这场发布会浇灭了一些投行人士的热情，但这并未妨碍他们跟进这宗交易。

根据对了解Snap上市情况的数十位投行人士、投资者、分析人士以及Snap现任和前任雇员的采访，当时许多人有顾虑，尤其是对Snap的增长前景。但对于一桩超级IPO的热情以及约9,800万美元承销费用的诱惑使他们接受了由Snap设定的条款。该股于今年3月2日上市，当日飙升44%。

八个月后﹐在连续第三个季度公布疲软业绩后﹐Snap股价跌至较发行价低近25%的水平。

周二﹐Snap公布其季度亏损增加逾两倍﹐导致股价在周三大跌15%。该公司前两个季度的财报也清楚表明收入达不到预期﹐由于来自Facebook Inc. (FB)的激烈竞争﹐用户增长在放缓﹐且引人注目的产品发布已经停顿。

投资者和银行家希望Snap作为上市公司能够兴旺发展﹐并唤醒总体表现不活跃的IPO市场。但是﹐该公司的种种困境进一步令高估值初创公司更加倾向于选择私募融资。

周二发布财报后﹐Spiegel在与分析师举行的一次电话会议上表示﹐Snap将重新设计Snapchat应用。他还承认﹐错误判断了Spectacles的市场需求﹐这款视频录制太阳镜一年前推出时曾红极一时。Snap表示﹐当季录得3,990万美元的支出﹐主要原因是Spectacles库存过多。

周三﹐Snap披露中国互联网巨头腾讯控股有限公司(Tencent Holdings Ltd., TCEHY, 简称：腾讯)近期买入该公司12%的股权﹐此次增持使其成为最大股东之一。

Spiegel近来对公司及其IPO持乐观看法，他表示，当时上市对Snap来说是正确的做法。他还称，自己吸取了一些教训。

他在上个月《名利场》(Vanity Fair)杂志于于贝弗利山庄举办的New Establishment Summit上表示，自己的确低估了沟通的重要性，作为上市公司，需要向庞大的新投资者群体解释公司业务的运作。

摩根士丹利科技行业银行家Michael Grimes 图片来源：NIKKI RITCHER FOR THE WALL STREET JOURNAL

当时各投行为争夺Snap这单生意展开了激烈竞争。摩根士丹利(Morgan Stanley)赢得了主承销商之位，该行科技行业银行家Michael Grimes在Snap总办公室附近租了一间公寓。

高盛集团(Goldman Sachs Group Inc.)也得到了一个重要角色，承销团队还包括摩根大通公司(J. P. Morgan Chase & Co.)、德意志银行(Deutsche Bank AG.)、巴克莱集团(Barclays PLC)、瑞士信贷集团(Credit Suisse Group AG)和Allen & Co.。

2016年美国股市的承销活动处于低迷期，根据Dealogic的数据，当年美股IPO筹资额降至2003年以来最低水平，各投行渴望获得承销收入。在Snap之前，上一个备受瞩目的科技股IPO是在2014年，当时中国电商巨头阿里巴巴集团(Alibaba Group Holding Ltd., BABA)赴美上市。

很多高速增长的科技初创公司依然没有上市﹐让普通投资者无法触及。根据Dow Jones VentureSource的数据﹐私募市场上至少有160家由风投资本支持的公司估值超过了10亿美元﹐相比之下2014年初只有45家。

投资者将Snap上市视为一个机会，可投资一家前景光明的年轻公司。Snapchat创立于2012年﹐是美国最受欢迎的应用之一﹐目前在全球拥有约1.78亿日活跃用户。其收入来自看重其年轻用户群的广告客户。

2013年﹐该公司曾拒绝Facebook的价值约30亿美元的收购提议﹐最终将该社交媒体巨头转变为潜在的死对头。2016年8月，Facebook推出Instagram Stories﹐该产品与Snapchat的一项功能类似﹐可让用户创建一系列视频和图片﹐并在发出24小时后消失。Facebook的这款产品现已拥有3亿多日活跃用户﹐超过了Snap。

Facebook推出该产品的时机适逢Snap用户增长放缓。IPO文件显示﹐2016年第三财季用户增长率降至7%﹐而第二财季则为17%。周二﹐Snap公布最近一个季度用户增长率降至2.9%。

在Snap IPO之前，有关Snap将如何抵御竞争的信息寥寥，外界对这一情况愈发感到担忧。

投资者已经对该公司甚少披露其将如何抵御竞争的信息越来越感到担忧。

今年1月份，Snap在加州圣莫尼卡一个飞机机库召开了员工大会，据当时在场的知情人士称，一位Snap员工指出，公司在美国市场上将达到饱和点，希望了解公司在海外市场的增长战略，因为Facebook推出了许多和Snap类似的功能，且在亚洲和印度吸引到大量用户。

据参会的一位知情人士表示，Spiegel的回应是，人们更喜欢在密友圈内表达自己。

据曾与Spiegel共事的知情人士称，这位CEO不考虑那些严重依赖数据的想法。这些知情人士中的一些人表示，Spiegel更倾向通过研究用户体验来获得改进产品和推出新功能的灵感。

Snap在2月2日向美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission, 简称SEC)提交了IPO申请，文件中把Instagram Stories列为其业务的潜在风险之一。Snap称，2016年公司收入为4.045亿美元，较上年增加了近六倍，但表示，日活跃用户的增长势头放缓。

三周之后，数百位分析人士和投资组合经理聚集在纽约市文华东方(Mandarin Oriental)酒店的宴会厅里，倾听Snap的高管对该公司的IPO进行推介并回答问题。据当时在场的知情人士称，摩根士丹利银行家Grimes介绍Spiegel时称后者是一位极为难得的创始人。

出席此次午宴的一些人士表示，他们希望Spiegel能回答许多他们迫切想了解的商业问题，如该公司创造广告收入的计划，但这些人士称，这些问题只是由Snap的首席战略长Imran Khan做出了笼统的答复。

投资者表示，Spiegel将重点放在了他的愿景、而不是数据上，对投资者的提问则泛泛而谈。

Navy Capital Opportunities Fund的经理Sean Stiefel 图片来源：MICHAEL BUCHER/THE WALL STREET JOURNAL

Navy Capital Opportunities Fund的经理Sean Stiefel出席了文华东方酒店的这次宴会，他表示自己对Snap有一些顾虑，他最关心的问题是，晚上回到家时，他发现自己要查看太多社交媒体平台，包括Facebook (FB)、Instagram、Twitter(TWTR)和领英(Linkedin, LNKD)以及Snapchat。Stiefel担心Snap如何才能跟得上竞争对手。

不过Stiefel不想错过这次投资。Stiefel给他的高盛银行家打电话，告诉他自己希望买入Snap股份，并半开玩笑地称其订单有利于Snap IPO价格区间的最初两次上调，预计Snap IPO需求会很大，IPO发行价将上涨。

Stiefel在今年2月表示，大家都喜欢这样的回报潜力，并不是每个季度、甚至并不是每年都有这样的IPO。

据投资者和参加路演活动的银行家称，大家的一个主要担心是Snap计划发行无投票权股票。上市后Spiegel和联合创始人Bobby Murphy将把持大约90%的Snap表决控制权。

一位参与Snap IPO的银行家称，他认为发行无投票权股票和其它决定有可能危害该公司与投资者的关系，从而可能对其股价不利。不过该银行家称未向Snap高管明确表达自己的担忧，因为担心这样做危害自己在这桩宝贵交易中的地位。

Wedbush Securities追踪Snap的分析师Michael Pachter称，无投票权股票意味着管理团队不对投资者负责；如果投资者不喜欢公司选择的方向，他们对此毫无办法。

指数提供商标普道琼斯指数公司(S&P Dow Jones Indices) 7月31日表示，因担心投资者只能获得有限投票权或完全没有投票权，该公司将禁止发行多种类别股票的新上市公司纳入该公司旗下的部分指数。这意味着Snap将没有资格被纳入标准普尔500指数。如果能公布稳定的利润，市值达到Snap规模的公司原本最快有望在IPO后的12个月后被纳入该指数。这意味着Snap的股价将无法受益于来自追踪标准普尔500指数的基金的被动买盘。

在Snap上市之前，该公司的一些顾问也私下质疑过Snap在IPO申请文件中将该公司描述为一家相机公司、而非社交媒体公司的决定。他们称，该决定可能会让投资者认为Snap将来会把重点放在Spectacles等硬件上，而不是放在Snapchat应用程序上。

Snap的IPO定价为每股17美元。Dealogic 的数据显示，3月2日，Snap上市首日收于24.48美元，这是逾两年来融资规模至少10亿美元的美国市场新股的最大单日涨幅。

Snap的股价在5月底前走势良好。而后该公司发布的首份财季报告显示，用户增速放缓至5%，导致该股股价大跌20%。到7月初，Snap的股价已跌破IPO价格，且之后再未收复IPO价，期间出现了两波下挫，一波是在标准普尔指责多类别股票结构时，另一波是8月份Snap发布令人失望的第二份财季报告时。

派杰公司(Piper Jaffray Cos., PJC)高级互联网研究分析师Sam Kemp称，他不记得有哪家公司提供的指引像Snap这么少。他3月份给出了对Snap的初始评级，将该公司目标价定为23美元，但之后已逐渐将目标价下调至12.5美元。派杰未参与Snap的IPO交易。

Kemp表示，他也追踪其他提供指引较为有限的科技公司，比如Facebook和亚马逊公司(Amazon.com Inc., AMZN)。例如，Facebook会定期提供营运及资本支出预期，但不提供年度收入和利润预期；而亚马逊则会发布收入及营业利润预期，但不提供每股收益预期。

但是他称，那些公司已经相当成熟，并且证明了自己有盈利能力，而Snap则是异军突起，没有过往纪录支撑却试图跻身成熟公司之列。

2012年Facebook上市时，第二天即跌破发行价38美元，经过一年多才重返该水平。作为社交网络平台的Facebook在初期面临许多质疑，包括广告效果和隐私问题，市场对其在移动设备上的战略也感到担忧。但是后来Facebook一路发展，终于和谷歌(Google)母公司Alphabet Inc. (GOOG)一起领跑在线广告市场，公司股价也在市场份额不断增长的带动下屡创新高。Facebook股价近来在180美元上下。

9月底，摩根士丹利(Morgan Stanley, MS)首席执行长高闻(James Gorman)称，他会鼓励投资者更关注Snap的业务而不是其股价。他在《华尔街日报》(The Wall Street Journal)举办的Future of Finance活动上呼吁，不要担忧股价在几周里的表现，他称自己更关注长远发展。他认为Snap目前取得的成就堪称“非凡”。