投资者涌入高风险中国公司债

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中国风险最高的公司债券价格异常高企，这发出一个令人担忧的信号，即在中国货币政策逐渐收紧和工业领域痛苦的重组削弱企业偿债能力的情况下，投资者可能低估了这些公司债券的风险。

图片来源：ALY SONG/REUTERS
SHEN HONG
华尔街日报  2017年 04月 18日 09:47

中国风险最高的公司债券价格异常高企，这发出一个令人担忧的信号，即在中国货币政策逐渐收紧和工业领域痛苦的重组削弱企业偿债能力的情况下，投资者可能低估了这些公司债券的风险。

尽管市场预计中国今年将出现更多的债务违约事件，且中国政府已表示将降低金融市场的杠杆率，但低信用评级债券的意外受追捧是中国债券市场不断爆出的反常现象的最新例证。中国债市的规模已达9万亿美元，是全球第三大债券市场，但目前仍存在发育不全的问题。

此类反常现象造成了中国债市的进一步扭曲。缺乏严格的信用评级制度和恰当的风险定价机制等长期缺陷削弱了债券发行人和债券投资者准确评估他们未来所面临风险的能力。对于这些问题的担忧依然是中国政府吸引海外投资者进入中国债市的一大障碍，尽管中国在一年多前已做出了向全球投资者开放国内债券市场的重大决定。

中国债券市场上评级为AA的5年期公司债与评级为AAA的5年期公司债的平均收益率之差已收窄至历史最低水平。该收益率之差是中国债市上的一个常用指标，衡量的是低信用评级债券发行人对投资者承受的更高风险所提供的补偿。

这个所谓的信用价差目前为49个基点，低于去年7月底的约90个基点。在去年7月底之后不久，中国政府就开始扭转宽松货币政策。宽松货币政策虽然让中国经济引擎继续轰鸣，但也造成债务膨胀和资产泡沫等不良后果。

下面这个例子可以反映出这一整体趋势：评级为AA的房地产开发商时代地产控股有限公司(Times Property Holdings Ltd., 1233.HK, 简称：时代地产)发行的5年期债券和评级为AAA同样为房地产开发企业的重庆龙湖企业拓展有限公司(Longhu Chongqing Enterprise Development Co.)发行的5年期债券的收益率差已从去年7月底的高位224个基点收窄至132个基点。

中国央行去年8月以来打出了放慢杠杆投资的组合拳，先是减少向银行提供的廉价短期贷款，近期又两度上调这类贷款的成本。

穆迪投资者服务(Moody’s Investors Service)分析师锺汶权(Ivan Chung)说，中国企业基本面没有明显好转，因此近期信用价差收窄只能是暂时现象。

与更发达的西方市场相比，中国的国内信用评级系统在一些分析师看来过于宽松。中国最大型的国有企业通常享有相对安全的国内AAA级评级，AA级则覆盖了各种高风险债券发行方，其中包括亏损的钢铁制造商和财务状况有问题的地方政府投资机构。

信用价差最近的收窄态势受到各种因素的合力推动，包括人民币汇率趋稳、资本外流减少和新增供应不足。

迫于借款成本上升的压力，中国公司今年到目前为止总计发行了人民币9,170亿元（合1,330亿美元）的新债，较上年同期的人民币2.4万亿元和前一年的人民币1.01万亿元大幅下降。

新债的稀缺导致许多投资者别无选择，只能转向二级市场寻求供应。

惠誉国际评级(Fitch Ratings)分析师王颖表示，最近新债发行减少也是暂时的，因为大量旧债将于今年到期，企业面临很大的再融资压力。

据Wind资讯(Wind Information)数据显示，今年将有价值人民币3.79万亿元的公司债到期，低于去年创纪录的人民币4.64万亿元，但高于2015年的人民币3.25万亿元，较2013年高出一倍多。

在经济疲软且银行减少放贷的情况下，很多企业，特别是难以从银行获取贷款的小型私营企业，将被迫回到债券市场筹资。

超低的信用价差也表明，投资者对低质量债券所隐含的风险不以为意。

债券的主要买家包括信托公司、资产管理公司、券商和小型银行，这些机构发行的理财产品承诺给投资者高于银行存款的回报。

私募股权基金上海元康投资管理有限公司(UCON Investments)的总经理顾伟勇表示，在很多情况下信用价差过小，难以反映发行人令人担忧的基本面情况，这增加了整个债券市场的系统性风险。

随着利率的上升，以及中国政府在钢铁和煤炭等行业进一步推进去产能的努力，分析师预计今年晚些时候信用风险会变得更为突出。

今年到目前为止，已有八家中国公司的债券发生违约，数量少于上年同期的11家，但远高于2015年的三家。

王颖表示，随着中国政府对违约事件的容忍度上升，她预计中国今年最终的违约公司家数将超过去年的16家。

据华宝兴业基金管理有限公司(Fortune SG Fund Management Co.)高级分析师Lisa Li表示，当前AA与AAA评级债券的收益率差远低于2008年有记录以来90个基点的平均水平。

Li表示，很难预计收益率之差会重新扩大多少，但无疑有很大的空间。