伯南克：为什么利率如此之低——全球储蓄过剩

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伯南克：为什么利率如此之低——全球储蓄过剩 文 / 叶紫君 2015年04月15日 20:00:18 0 强烈政策刺激将全球利率压在很低的水平，各国央行货币储备冲破房顶，这将导致经济增长缓慢。早在90年代末，前美联储主席伯南克就曾提出“全球储蓄过剩”这一理论，认为金融危机导致各国大幅增加外汇储备，或一味购买更为安全的国债，造成全球性低利率，拖累世界经济发展。 美联储长期将名义利率保持在很低的水平。3月30日，伯南克用自己的第一篇博客《利率为什么这么低？》为美联储辩护。次日伯南克继续撰文，聚焦利率为什么这么低的第二部分——长期增长停滞，并与美国前财长萨默斯展开了轰动学术界的大讨论。 第三篇博客中，伯南克将自己的全球储蓄过剩假设与长期增长停滞理论进行对比，用更加全球化的角度解读世界经济。 以下为伯南克第三篇博客，由华尔街见闻翻译，点击链接阅读英文原文 我在之前的帖子里谈论过萨默斯的长期增长停滞理论，该理论主张，货币政策达到充分就业的能力有限，这是因为利率无法长期保持在低点。财政政策是趋近充分就业水平的必需手段。 长期增长停滞理论的缺陷在于：只关注影响国内资本结构和家庭消费的因素。但美国家庭和企业可以进行海外投资，这样一来，长期增长停滞理论所依仗的因素（如减缓的人口增长）就显得无关紧要了。目前，全球许多主要经济体都处于周期低谷中，所以对于美国的家庭和企业来说，海外投资的机会受到了限制。不过，除非全球经济都出现长期增长停滞的问题，否则总会再次出现有吸引力的海外投资机会。 这样来说，即便美国表现出何种长期增长停滞的倾向，海外投资和贸易会抵消这种趋势。高收益海外投资将产生资本收入（随即增加消费），与此同时对应的资本外流削弱美元，促进出口。起码从理论上来讲，海外投资和强劲出口可以带动国内总需求。当然，依然存在阻碍国际资本流动和商品流动的壁垒，阻止海外投资所带来的利润。但若如此，我们应推动国际资本及商品流动性，并将其作为长期增长停滞的“解药”。 几年前，我在《全球储蓄过剩》一文中探讨过全球储蓄及投资流动的宏观影响。当时我的结论是，意愿储蓄大于意愿投资导致了市场利率的下行；并且全球范围内的储蓄过剩，尤其是中国以及其它发展中国家，还有沙特在内的产油国，也造成了全球范围内的低利率。当时，也就是2004年前后，美联储加息却无法反映在长期利率上，（联邦基准利率与美国十年期国债基准利率走向不同，又称格林斯潘的“难题”），我用全球储蓄过剩的理论为该现象提供了一种解释。这些储蓄流入美国购买国债，大量需求拉高价格并使长期国债利率降低。大量资金内流推升美元从而打击出口，导致美国贸易逆差在2006年达到GDP的6%。进口与出口的差距可代替长期增长停滞理论，来解释美国经济在2000年后为何没有过热，虽然当时房地产泡沫是存在的。（见Hamilton, Harris, Hatzius and West (2015) 论文中的量化分析） 全球储蓄过剩和长期增长停滞理论上有相似之处：(1) 两个模型都假设利率“正常”的情况下，储蓄的意愿超过资本投资的意愿，这对市场利率有严重的下行压力；(2) 两者都可能是美国经济增长缓慢的原因，长期增长停滞理论将其原因归为国内投资和消费减少，而全球储蓄过剩理论认为，经济是被低迷出口和巨额贸易逆差所拖累。然而，两者也有重要的不同。我已提到，全球储蓄过剩假设从全球化角度来看待问题，而长期增长停滞局限于单独经济体或地区。另一个不同点是，长期增长停滞理论的支持者倾向于将资本投资低迷赖于更根本的因素，如人口增长缓慢、新行业所需资本较少、资本相对价格下降等等。而全球储蓄过剩假设，政府决策是造成储蓄多于投资的原因，例如90年代末期亚洲金融危机后，新兴经济集体努力减少借贷，并增加外汇储蓄。 我认为第二个不同之处尤为重要。因为这意味着两种假设需要政策制定者做出不同的调整。正如萨默斯提到过的，如果长期增长停滞是造成慢增长和低利率的原因，那采取扩张性的财政政策能有效改善现状；长期来看，政府也可以采取措施来增加资本投资的回报，例如减税或加大对发展研究的支持。而如果是全球储蓄过剩导致了慢增长和低利率，那么正确的调整应尝试撤销造成储蓄过剩的政策——如努力腾出国际资本流动的空间，减少干预汇市等。 为了能更好地评估全球储蓄过剩是否依旧存在，文章末尾的表格更新了我2005-2007年演讲中的数据。数据中显示的是各国四年间经常帐盈余和赤字（经济危机的前后各两年），最近的为2013年。数据大多来自IMF，单位为十亿美元。将所有国家的经常帐换算成美元更方便进行横向对比，但需要注意的是这些数据未排除各国不同通胀率及经济增长速度的影响。 一个国家的经常帐盈余约等于其向海外汇出的金融净资产；同时也等于该国家的储蓄减去国内投资。经常帐盈余国家的储蓄一定大于国内投资，多出的金融资产被用于进行海外投资，是国际“债主”。而经常帐赤字国家在国际资产市场上则是“债户”。 这个表格说明了以下几个基本的经常帐的演变问题： 首先，2006年至2013年间，美国经常帐赤字减少约一半（以美元计算），降至4000亿左右，也就是GDP的2.5%。当然，其中美国石油增产贡献颇丰，将进口能源额大幅减少。主要工业国家之间，美国处境的改善部分是由于日本经常项盈余的巨幅缩减，还有加拿大经常帐从盈余转为赤字。 其次，新兴经济体的经常帐盈余（在我的原始储蓄过剩假设中是很重要的一项先行条件）自2006年以来也大幅下降。这一趋势部分源于中国盈余的减少（部分赖于其他亚洲国家经常帐盈余增加），另一部分归结为拉丁美洲国家（比如巴西）从大量盈余转向赤字。 第三，中东和北非地区的经常帐盈余在2006年的时候已非常高，并且在2013年保持高位，反映出了原油出口带来的持续利润。不过在最近国际油价下跌的前提下，2014年的数据应不甚乐观。 最后，改变格局的是欧元区经常帐盈余。自2006年以来欧元区经常帐盈余已增加超过3000亿美元，其中四分之一的贡献来自德国，但最主要的因素还是一些欧元区的外围国家（希腊，爱尔兰，意大利，葡萄牙，西班牙），这些国家从严重赤字转向盈余。这些改善一部分源于竞争力提升，但更多的还是反映了这些历经经济衰退的国家国内投资机会的减少。 观察大局，我们能得到什么结论呢？单看下面的数据，我的结论可能只是“印象派”的，但我的观点如下。在金融危机之前，全球储蓄过剩的首要功臣是储蓄过剩的新兴市场经济体（尤其是亚洲）和石油生产国家。好消息是，中国努力减少对出口的依赖性，今年油价又大幅下跌，这些国家的经常帐盈余依然很大，但是已经有了下降的趋势。相对应的，欧元区经常帐盈余大幅增加。特别是德国，人口和国内生产总值还不及美国的四分之一，却已经成为世界上最大的货物和资本净出口国。当今世界总需求短缺的环境下，德国的经常帐盈余的持续是件麻烦事。然而，近年来欧元区经常帐平衡的变化似乎是由于周期性因素，特别是欧元区外围国家的持续性衰退。 综上所述，作为解释全球性低利率现象的理论，全球储蓄过剩假设仍是有用处的。总体来看，我认为全球储蓄过剩对现有格局的解释比长期增长停滞理论要稍为乐观。如果(1)中国继续降低对出口的依赖，转而增加国内需求；(2)新兴市场国家的外汇储备增速能够继续降低；(3)石油价格保持低位，那么我们就可以期待储蓄过剩现象的缓解，这些因素可以帮助储蓄总量回到危机前的水平。目前储蓄总量下降的趋势并不大，这是受欧元区经常帐盈余的影响，但欧元区只有德国的经常帐盈余是长期结构性的，其他国家终将恢复到经常帐赤字。 如果贸易和资金流动的全球性失衡随时间稍减少，全球实际利率应趋于上升，对于美国出口增长的可持续发展将较为有利。美国和其他国家应继续向经常帐平衡，而不是盈余的方向发展，世界贸易及资本流通性才能得到保障。 033115_Current_Account_Balances ;

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