策略与策略分析师会不会死？

源济

《华尔街日报》2014/10/10 15:12:20

傅峙峰

近来听到越来越多的声音，感叹策略分析师的失落。这些声音有来自卖方策略分析师，有来自卖方销售，也有来自公募和私募的买方投资经理。甚至在9月底，看到了一份名为《策略分析师之死》的正式卖方报告。这也许是外界对一个群体的冷落，也许是一个群体的自我失落，总之，这样的日子似乎并不好过。

策略分析师的失落之声，做一个大概的划分和明晰，主要有以下几个感叹：第一，感叹的是卖方策略分析师；第二，感叹的是策略分析师在行业中地位的下降；第三，感叹的是策略分析在市场中的失效。

关于第一和第二个特点，比较容易理解的一点是，现在研究咨询机构中策略分析师呈现集体过剩之嫌，这不仅仅是卖方策略分析师的困惑，更是整个行业的困惑。策略分析师之所以感受更加明显，是因为他们所服务的买方，往往都有自己比较明确的策略定位，对卖方策略的需求其实可有可无。与此同时，在当下的经济和市场环境中，自下而上的选股方式比自上而下的选股方式更加有效，策略分析师中除了专门负责主题投资的人员还存在被认可的价值，宏观策略和行业比较等多被冷落。在一个经济增长趋弱和结构转型的经济市场态势中，这是毋庸多论的现实。关于第三感叹，却有相当值得玩味之处。

以本人的理解，策略分析主要分两大类，一类是着眼于全局的宏观策略(不同于传统理解的宏观策略，本文以下所谓的宏观并不等同和局限于“宏观经济”，而是“宏”观整个经济周期、结构和市场)；一类是立足于某一出发点的博弈策略，这里所谓的出发点，可以是某单一或某一类机构的诉求，也可以是某一种市场盈利模式的诞生和应用。简单而言，前者类似一个俯视市场并试图做出局势预判的旁观者，后者更像是一个因地制宜做出决策的军师。当然，两者最终都要根据判断做出一个组合策略，而仅仅判断则是不够的。

这两者是不应该混淆的，因为宏观策略必须综合考虑各方面的风险和博弈，宏观策略的观点应该让更多市场参与者知道，以至于大家都逐渐形成对一个可行路径的清晰认识，共同推动市场往阻力最小的大方向发展。相反，博弈策略的观点，并不应该广而告之，而是应该仅仅局限于少数利益群体，更具隐秘性。因为考虑交易对手的博弈策略一旦公之于众，交易对手就足以意识到并做出应变，使博弈策略效力减弱或完全失效。即便是一种行之有效的盈利模式，其实也并不是越多人知道就越好，就如现在大行其道的“市值管理+增发+并购+质押套现”模式。越多人知道这种模式，就越会让这种模式鱼龙混杂，虽然早期会有助于集体概念的飙升，但群体性的紊乱会让布局策略面临更多外部风险。

卖方策略分析师所承担的角色，从所处的卖方角色来看应该更偏向于宏观策略，但为了迎合买方又不得不兼顾博弈策略，这种所处位置角色的摇摆和混乱会让无论是某种宏观还是博弈策略观点效力减弱。

除了角色定位的紊乱和模糊不清，策略方法论的局限性也是造成目前策略分析师困境的主要原因。金融市场是多元化的市场，其难以用某一个单一变量模型来推导。即便是经济学，也难以做到这一点，因为经济活动并非物理活动，除了客观条件影响外还有经济活动参与者自身的影响。建立并脱离于经济的金融市场，其情况更加复杂，其中股票市场比期货市场更甚。

这种情况就决定了，要构建一个有利于市场研判的方法论框架，必须纳入多个变量，并赋予各个变量不同环境下不同的可变的权重，甚至需要构建多个框架，以便在不同的市场环境中运用不同的框架。这就好比一个战术背包，说起来一个简单背包，但上面搭载不同的功能附件，在不同的野外环境中有不同的配置，进沙漠和登雪山又需要不同类型的战术背包。

很可惜的是，纵观市场生态，大部分人都在寻求一种大道至简的投资圣杯，试图寻找到某种充分条件，以撇开纷繁复杂的变量，用最简单的方法赚取最有效率和最高收益的盈利。诚然，市场存在盈利模式，找到盈利模式就能找到赚钱方法，但至今不存在某种绝对有效的充分条件可以以此判断市场变化找到盈利标的和机会。这导致的实际情况是，在市场上，太多人在梦想寻找单一的充分条件，而忽视了一个个重要的必要条件。而在做回归时又有太多人把当期权重影响较大的必要条件，当做是充分条件。

这种错误的方法论，让某些在以前某些阶段行之有效的策略在市场环境剧变中失效了。最简单的例子就是近十年来，中国从未遇到过投资增速在得到政府默许的情况下长期单边缓慢下滑，在这一变化中处于窄幅振荡弱增长的GDP增速，对股市影响几乎失效。

不管是宏观层面还是微观层面，要研究的是不稳定的变量，已趋于稳定的变量没必要花太多心思去研究。经济学和金融学是两码事，金融学和金融市场学也存在差异。中国传统周期经济已保持一个态势多年未变，继续研究自然意义不大，而建立在这个基础上做出自上而下的宏观策略和周期行业的比较，对市场的影响自然是微乎其微。反观，主题投资和中小盘策略之所以风生水起，虽然可以说是市场炒作，但它们毕竟符合了真正的宏观变化。

有市场就必然有策略，策略并非鸡肋，而应是集大成者，但就是因为它是一个集大成者，真正能做到精专却十分困难。没有认识自身所处市场的角色，只掌握几种单一方法论框架，策略分析师之死是必然，这却无关策略。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）