中国证券化繁荣中的隐忧

源济

《华尔街日报》2014年09月03日08:29

随着中国政府放松管制以帮助企业融资并缓解银行的资金紧张局面，中国证券化市场正在快速壮大。这引发了人们对证券化产品激增可能加大金融系统风险的担忧。

Dealogic数据显示，今年以来，资产担保债券的发行量已攀升至197亿美元，高于2013年全年的30亿美元。中国证券化市场今年已超过韩国成为亚洲地区（除日本外）规模最大的市场。

多种机构投身其中，包括大型国有银行和地方信贷机构，这些机构将表内贷款打包成信贷资产支持证券(collateralized loan obligation, 简称CLO)等产品，CLO构成了中国此类资产支持证券的主体。福特汽车(Ford Motor Co.)、大众汽车(Volkswagen AG)等汽车制造商的金融子公司也纷纷将汽车贷款打包成债务工具出售。

在银行愈发惜贷并试图清理资产负债表之际，资产证券化为企业提供了另一条信贷渠道。

高盛(Goldman Sachs)经济学家MK Tang表示，证券化在理论上可以帮助银行把现有贷款挪出资产负债表，腾出空间来为那些没有得到充分服务的经济领域提供贷款。

Zuma Press

包括大众汽车在内的多家汽车制造商的金融子公司已经将汽车贷款打包成债务工具出售。上图为南京汽车展上展出的一辆大众甲壳虫汽车。

但一些分析师和投资者对这种结构性证券的潜在风险感到担忧。这种产品在2008年全球金融危机中成为众矢之的，当时，由于美国房地产市场崩盘引发了按揭贷款违约潮，由美国银行业打包并出售给投资者的次级按揭贷款证券化产品陷入困境。

在中国，人们主要担心的是证券化产品的借款方能否按时全额还款。例如，在汽车贷款证券化中，分期付款的是购车人；在信贷资产支持证券中，还款的就是企业。

惠誉(Fitch Ratings)结构化产品负责人Hilary Tan说，过去30年中国经济增长很快，借款人在承受压力时的偿还能力还没有经受过考验。

中国从2005年开始推行资产证券化试点，但2009年暂停了试点项目，因为在全球金融危机期间次级抵押贷款支持的证券损失巨大。中国政府在2012年重启了该项目，国务院去年表示，将扩大资产支持证券的试点规模，促进信贷和经济增长。

穆迪投资者服务公司(Moody's Investors Service Inc.)高级副总裁郑志杰(Jerome Cheng)表示，尽管证券化旨在消除银行的信贷风险，但证券买方大多是其他银行，所以风险仍然存在于金融系统内部。随着不良资产增加，银行已经面临着一定压力。

他说，在监管方的推动和市场需求提振下，今年余下时间和明年很可能将有更多证券化债券发行。

不过中国缺乏有效的破产程序，这意味着全球资金管理公司不确定能否在金融紧张时收回资金或资产。

标准普尔评级服务公司(Standard & Poor's Ratings Services)结构性金融部门主管雷明峰(Aaron Lei)称，海外投资者需要一些更加明确的信息，例如在发生违约的情况下如何回收标的资产，因为在中国，取消资产赎回权的法律手续可能较为复杂，经过实践验证的案例也较少。

不过，渣打集团(Standard Chartered PLC)大中华区和东北亚资本市场解决方案部门负责人Lesi Zuo称，一些国际投资者已开始参与中国的汽车贷款资产支持的证券化交易。大众汽车今年发行的汽车贷款资产支持证券是首款在中国发行并获得国际信用评级的此类产品，对该产品的国际信用评级是为了让海外债券投资者安心。

目前，在中国发行的每一笔资产证券化产品都需要获得中国政府批准，发行人还必须向中国央行提供标的资产债务人的信用记录。

中国政策性银行国家开发银行(China Development Bank Corp.)今年2月份将人民币60亿元（约合9.77亿美元）的铁路贷款打包成一款信托产品并出售给债券投资者，这是中国最大的证券化交易之一。

在中国汽车销售大幅增长之际，大众汽车的金融公司在今年8月份发行了由人民币8亿元的汽车贷款支持的债券。中国邮政储蓄银行(Postal Savings Bank of China)则在7月份发行了一款房贷支持证券产品，筹资11亿美元，这是七年来中国发行的首只此类产品。以资产规模排名，该行是中国第七大银行。

Fiona Law