《巴伦周刊》：小心盈利预测陷阱

源济

图为最新期《巴伦周刊》杂志封面图为最新期《巴伦周刊》杂志封面

　　导读：最新一期《巴伦周刊》于8月正式出刊，本期封面文章是《小心盈利预测陷阱》。华尔街给各家公司的盈利预测总是很高，然而最后的结果却往往事与愿违，因此投资者选股时要小心盈利预测陷阱。

　　年初，市场对美国企业收入增长报有很高的预期，但是头两个季度的表现却差强人意，预计本季度还会下跌，而第四季度仍将维持下降趋势。

　　尽管上周下跌了2%，但并不意味着股市要崩盘，然而股票不再像看起来那么便宜，这是不争的事实。

　　华尔街总是这样。分析师对未来几个季度做出乐观的预测，年初时公司又把预期调低，而当报告日来临的时候，双方预测的数据都不堪一击。根据摩根斯坦利的研究，过去37年有29年的预测过高，同期标准普尔500指数比最终的年回报率高出11%。

　　通过降低成本就轻松增加收益的机会在减少，有证据表明越来越多的企业开始重拾陋习：通过账务处理来使收益超过预期。过去四年股市平均年上涨13%，数据表明从现在开始增速将放缓。对于非必须消费品和电信这样倾向于短期削减成本的板块，谨慎的投资者应该避而远之，他们应该选择更安全的领域，例如科技和卫生医疗。后市看涨的股票包括：制药商辉瑞(27.89, -0.13, -0.46%)公司(PEE)、工业制造企业丹纳赫集团(DHR)以及无线芯片制造商高通[微博](66.44, -0.51, -0.76%)公司(QCOM)，而投资者应该避免持有的三支股票有珠宝制造商蒂芙妮(TIF)、工业煤气制造商普莱克斯公司(PX)以及住宅开发商莱纳房屋公司(LEN)。

　　第二季度，标准普尔500公司的盈利增长2.1%，与去年同期相比收入上涨1.8%，这些数据是FactSet根据93%已公布季报公司的资料计算得出的。同时因为对股票投资的强劲需求，过去一年股指上涨了18%，这也意味着相对于盈利而言，股票的价格变得更贵了。未来四个季度股指的市盈率预计为14.2，而去年同期只有12.6，尽管同过去10年平均14.2的市盈率相当，但其所依据的预测却过于大胆。

　　《华尔街日报》曾预测第三季度盈利增长将达到3.9%，而第四季度超出一倍还多，达到10.5%。尽管六月底对第三季度增长的预期已经降低超过三分之一强，但对第四季度的预期仅在11.9%的范围内稍微调整了一点。

　　最近盈利增长的主要原因是边际效益的微小提高带来的收入增加。经过连续五年疯狂缩减成本，企业发现从收入中榨取更多的利润变得越来越困难。根据美银美林的数据显示，标准普尔500成分股中的非金融企业，营业利润率已达到13.6%，高于历史平均水平的12.1%。第三季度企业预计收入增长为2.8%，尽管无法确定，但实现盈利增长3.9%看似是可行的。

　　但是第四季度完全不同。销售增长预计只有0.6%，盈利实现两位数的增长几乎不可能。

　　标准普尔首席指数分析师霍华德-西尔弗布拉特说：“利润能从哪里来？更多的裁员还是提高生产率？事实上大部分工作的时候都没偷懒，下半年的预期太乐观了，2014年的也一样。”已公布的对明年头两季度盈利增长的预测依然十分强劲，分别是6.8%和11%。抛开这些预测，利用更现实的假定，现在股市的价格确实高了。例如，假定未来四个季度盈利依然快速增长，但保持在5%的平均增速，那么标准普尔500的预期市盈率将达到15.3，这是2007年10月市场达到最高峰时的水平。

　　另外也没有任何迹象表明盈利增长动能会持续。通常大部分公司的盈利会在第二季度超过预期，但是根据FactSet的数据，今年只平均超出预期2.4%，少于过去四年的平均水平7%。这个季度公司财务会把所有的盈利增长都考虑在内，而且可能更过分，如果忽略这些因素，本年盈利增长将比去年降低3%。在92家发布第三季度预测公告的标准普尔500企业中，有82%调低了预期，而过去五年的平均水平只有62%。美国银行(14.31, -0.18, -1.24%)相关人士指出，通常给出预测出现错误的公司股价会下跌得更狠。

　　盈利的构成情况也非常重要，公司必须根据公认会计准则公布财报，但是它们可以报告一些不确认一次性费用的非公认会计准则盈利。华尔街会非常关注这些非公认会计准则数据。有定夺权的经理可以决定一些成本是一次性的还是正常的业务支出，例如关闭一家店面或解雇一些工人。今年六月，南加利福尼亚大学Mark Soliman、犹他州立大学Jeffrey Doyle以及华盛顿圣路易斯大学Jared Jenning在《会计与经济期刊》联合发表文章指出，为了实现或超过预期收益，他们通常会做出乐观的判断，尤其是当非公认会计准则盈利超过公认会计准则盈利的时候。

　　当然这并不意味着牛市趋势已经结束。由于美联储暗示结束购买债券的计划，不再压制利率上升，因此债券的收益有所提高，但是仍低于历史平均水平。10年期国债的收益率为2.8%，从五月开始已经上涨了超过一个百分点，但仍低于过去半个世纪6.7%的平均水平。相比而言，债券的低收益让股票更有吸引力。资金充裕的公司不予余力的发放股利、回购股票，根据JP摩根最近的分析发现，两个因素使得股利支付率高达4.6%，远远高于投资级别的企业债。

　　同时，房屋以及投资账户升值也促进了消费者支出，家庭负债以及拖欠贷款的情况再减少。甚至欧洲都在复苏，根据最新公布的数据，第二季度17个欧元区国家的年化GDP增长率为1.1%，结束了连续六个季度的紧缩。

　　至于已经很高的利润率，美国银行认为，当企业在海外盈利更多时，造成这种结果主要因为企业借贷成本和所得税率长期的下降趋势，而非短期内的经济上行。这家银行表示，既然短期内情况不会发生变化，企业的利润率还会维持很高的水平。

　　防止因错误预测而导致投资受损的一个好方法是选择合适的板块，这些板块的盈利相对于收入增长而言更加合理。例如科技企业第四季度预计盈利增长6.3%，而收入增长只有4.5%。尽管这个部门的评估也会出错，但是由于云计算大大降低了成本，这些目标还是可以实现的。思科(23.69, -0.14, -0.59%)公司(CSCO)勉强达到了华尔街的预期，但是由于宣布计划裁员5%，周四其股价下跌了7%。卫生医疗类企业也可以达到预期，这个版块第四季度盈利增长5%，而收入平均增长2.7%。但是数字并不代表一切。摩根斯坦利美国首席股票策略师Adam Parker青睐科技和医疗类股票，但是他同时也看好工业股票，这个部门第四季度盈利增长达到惊人的17.6%，而收入增长只有2.6%。原因在于制造业的主要成本都是厂房或者设备这样的固定成本，因此它们的利润空间很大，只要可以充分实现产能，很小的收入就可以转换成巨大的利润。

　　另一方面，以下几类股票的预期过高：消费类股票，例如餐馆、百货商店，材料制造商，例如钢铁公司以及电信公司。

　　由于AT&T对去年桑迪飓风破坏的巨额收费，造成了对第四季度电信业增长预测的严重扭曲。然而华尔街依然对明年有很强的预期，第一季度盈利增长22.4%，可除了T-Mobile，其他无线运营商的签约客户已经停止增长，T-Mobile主要通过压价来抢占市场份额，这种大背景下，这个行业的利润很难大幅度增加。金融行业是个例外，它们的盈利预期非常好，而且和最近报告的情况相符，各大银行正在恢复元气。

　　投资者还可以持有被合理估值企业的股票来规避风险。摩根斯坦利的Parke说，预测未来回报最好的方法是考察活动现金与公司股票价格的比值，越高约好。活动现金不是账面上的利润，不会被经理人利用非公认会计准则盈利操纵。通过分析活动现金收益以及盈利增长，同时考察公司将新收入转变成预期盈利的可能性，摩根斯坦利为《巴伦周刊》推荐了五家公司。

　　上个季度，辉瑞制药的盈利和收入预期都降低了，主要原因是来自非注册商标药品的冲击，但是专利到期给这家公司造成的冲击已经过去。最新研究的药品即将问世，摩根斯坦利分析师Chris Schott预测，到本世纪第二个十年末，辉瑞盈利年均增长将达7%，收入年均增长则为1%。这家公司表示会通过重组，将快速增长的药品业务同增长缓慢的药品业务分离。这必将提高该公司的价值，因为按照明年的盈利预期，现在的市盈率只有12，和增长乏力的默克(47.29, -0.33, -0.69%)制药相似，而同样快速增长的百时美施贵宝(41.93, -0.50, -1.17%)的市盈率有21。周五休市后，辉瑞的股价为28.37美元，股息率为3.4%。

　　丹纳赫集团为临床研究、包装业以及水处理等多个领域生产机器和设备。他们的计划包括利用活动现金流进行并购，通过精益的制造技术提高新业务的利润率。今年的每股收益有望增长6%，而收入将增长4%。这家公司稳赚不赔的好名声让它的股票非常受欢迎，根据明年的预期盈利以及周五66.37美元的收盘价，这家公司的市盈率为18。但是预期盈利低估了这家公司获取现金的能力，按明年预测的活动现金计算，这家公司的市净率不到15。

　　李尔公司为轿车和轻型卡车生产座椅和电路系统。如今汽车制造在美国强劲复苏，但在欧洲却刚刚开始好转。李尔公司的增长速度快于整个市场，上季度它的收入上涨了12%，而海外产量只增长了3%。尽管汽车电脑化加速意味着对电子器材的需求上升，但是该公司却获得了更多座椅市场的份额。现在该公司股价70.88美元，而按照明年预期盈利计算的市盈率只有10。

　　和整个市场不同，甲骨文[微博](32.12, -0.22, -0.68%)公司和高通公司盈利增长速度快于股价，这两支股票都非常有吸引力。高通公司控制着宽带无线技术的供应，特别是针对高端智能手机。华尔街预测明年手机的售价会轻微下调，但今年秋天新发布的iPhone手机以及新兴市场快速增长的手机制造商都对高通公司有利。现在高通的股价为66.90美元，预期市盈率低于14。甲骨文公司出售软件和硬件给各家公司用于管理数据。整个行业正朝云技术方向发展，甲骨文公司也不断适应潮流，客户如果换供应商成本很大，这对甲骨文是个利好。

　　最近甲骨文和云技术竞争对手微软[微博](33.6, -0.55, -1.61%)以及Salesforce.com达成了协议，这表明该公司的技术仍符合行业标准。甲骨文周五收盘报32.41美元，市盈率为11。

　　著名珠宝商蒂芙尼(82.4, 0.73, 0.89%)在海外增长迅速，但是它的股价有些贵，市盈率已达20。普莱克斯公司公司是世界第三大工业煤气供应商，华尔街预测他的盈利增长将从今年的7%调升至明年的13%。即便如此，按照明年的盈利预期计算其市盈率也有18。

　　住宅开发商莱纳房屋公司得益于房地产的复兴，最近它的业绩不错。但是房贷利率上升、积压的房屋库存以及劳工和材料成本上升，都表明复苏势头会减缓。可是尽管收入增长预期不变，但是这家公司下一个财政年度的盈利预期却增加了32%。(鹿城/编译)

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