罗奇：中美央行如今站在同一条道路上

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by xiaopi 

Stephen Roach：

蜀道难，难于上青天。全球最大的两个经济体的央行看起来最终踏上了这条道路，这条通往政策正常化的道路。然而，自2008-2009金融危机以来全球极度宽松的货币政策已经让金融市场上了瘾，而市场如今开始感到了呼吸困难。讽刺的是，由于非常规的货币政策对经济的拉动有限，因此实体经济受到的影响反而可能不大。

尽管站在了同一条道路上，但美联储和人民银行却有着不同的缘由。对于美联储主席伯南克和他的同事们而言，经济的危急情况似乎已经渐行渐远，这意味着激进的货币政策已经不再合适。另一边，人民银行则刚刚参与了一场预防性的打击行动（详见华尔街见闻关于钱荒的报道），试图通过削减多余的杠杆来确保稳定，而长期以来银行提供的杠杆一直支撑着对信贷愈发依赖的中国经济。

两家央行的行动都是正确的，而且都为时过晚。尽管美联储的QE1的确帮助结束了金融市场的混乱局面，但后两轮QE（包括当前的这轮QE）对于缓解过度负债的美国消费者作用甚微。事实上，美国的家庭部门债务仍然超过了个人可支配收入的110%，个人储蓄率也仍然低于3%。而在20世纪的后三十年的绝大部分时间里，美国的这两个数据分别是75%和7.9%。

随着美国消费者以此前从未出现的收缩来应对这一情况，通胀调整后的消费需求自2008年初以来就一直卡在低迷的0.9%的年化增长轨迹之上，这也使得美国经济的复苏一直不给力。不仅没能帮助修复家庭资产负债表或刺激实体经济活动，QE反而成了全球金融市场一个危险的不稳定源头。

随着QE带来的续命流动性如今出现风险，近期金融市场的大幅波动使得此前的怀疑再无悬念，即越来越多的过度的投机仓位已经建立。不过好的地方是，美联储终于开始直面自己大胆的货币试验所带来的副作用了。

近期中国局势的进展则在讲述一个完全不同的故事，但却有着同等的重要性。在中国，近期的信贷紧缩并非来自于一家独立央行的决定性行动；相反，这反映的是国家经济政策的重大改变。中国的新领导层看起来下决定终结前任对经济快速增长的坚持，而将政策重新聚焦在增长质量之上。

这种变化不仅体现在中国的十二五规划加大对推动消费的政策的重视，这还让中国长久以来的财政和货币政策的喜欢行动的策略面临质疑。对于当前经济放缓的政策应对，更准确的说是政策不作为，是对这一新方式的重要验证。

没有新的一轮财政刺激显示出中国政策满意于7.5%-7.8%的GDP增长率，这远低于此前10%的经济增速。但要让让这种更慢的经济增速得以持续，中国的经济结构需要从依赖外需转向内需、从制造业转向服务业、从资源集中性转向资源节约型增长。中国的新领导层不仅降低了增长目标；还强调了经济的再平衡目标。

与这种新思路相符，央行不愿意快速终结六月的钱荒发出了一个强烈的信号，那就是信贷无限扩张的日子已经过去了。这一发展受人欢迎。据Bernstein Research的估计，中国的私人部门债务从2009年占GDP的140%快速攀升至2013年初的超过200%，这种飙升速度可能已经导致本已失去平衡的中国经济进一步失衡。

有很多理由可以相信中国的新领导如今已下决定削减经济的债务重负，尤其是其快速发展的影子银行体系。这一立场与习主席近期的扫四风运动相符。

金融市场在适应两个最大的经济体的新政策思路方面存在困难。同时，投资者们对日本的安倍经济学提出了质疑，因为相比于新的结构性改革，安倍经济学非常依赖金融设计，即量化宽松和日元贬值。

这种质疑是可以理解的，毕竟，如果美联储四年的非传统货币宽松都无法终结美国的资产负债表衰退，那为什么每个人还要相信日本央行的激进资产购买计划能够很快终结该国长达20年的经济停滞和通缩？

随着金融市场需要直面中美的货币政策正常化，同时要面对日本央行政策的缺点，全球经济的实体部分比资产价格的风险更小。从大的方面来讲，这是由于非常规的货币政策从来都不是人们想象中的万灵药。他们加大了金融市场的泡沫，但并未带来强劲的经济复苏，也为解决实体经济的内部问题。

打破坏习惯对于早已对流动性成瘾的投资者绝非愉快的过程。但这一过程越早越好，资产和信贷市场的泡沫可能给全球实体经济带来新的且危险的扰乱，这就是2008年将全球经济推至崩溃边缘的罪魁祸首，没有理由认为这绝不会再度重演。