《大拐点》选载

面瓜

谁的镀金时代？

2012-05-15 　　——《大拐点》选载之一

　　身处细节之中的人们，恐怕很难用一种历史眼光来看待我们的今天。然而，有心的观察家可能已经察觉：从新千年伊始，尤其是在2002年加入WTO之后，中国经济几乎是突然间驶入了一个全盛时期。而这个时期，正是中国当代史中最为夺目的镀金时代。

　　在刚刚过去的十年中，中国的GDP以平均10%以上的增速全速前进，不仅傲视老牌发达国家，更傲视同样为人艳羡的其他新兴经济体。可谓风头十足。及至2010年，中国GDP总量快速超越日本而成为全球老二。不仅如此，伴随着GDP的高速增长，中国各级政府的财政收入也水涨船高，以远远超过GDP增速的速度跳跃式增长，国库充盈不在话下。对于那酷爱排名的国人来说，三万亿美元的外汇储备更是中国财力鼎盛的雄辩证明。

　　如果财富增长仅仅体现在政府及国家层面，恐怕还很难称得上真正的镀金时代。显然，中国的镀金时代有比上述数据远为丰满的景观。在过去的十年中，中国的公司由小到大。无论是民营企业还是国有企业，其市值都呈几何级数般膨胀。其中最具有戏剧性的是，中国的大型国有企业。中国的自由经济学家们曾经言之凿凿声称：不经过经典的私有化改革，中国的国有企业将通通死亡。然而，那些昔日曾经令中国领导人绞尽脑汁，在新闻媒体中被视为老大难的中国大型国有企业，一夜之间老树新花，不仅生机盎然，而且急速扩张。最令那些经济学家们尴尬的是，这些大型企业几乎完全是以市场化的方式完成这种变身的。在镀金时代，中国不仅迅速拥有了全球市值最大的银行，也拥有了全球市值最大的石油企业。在其他行业里面，中国大型国有企业几乎同样也让老牌跨国巨头瞠乎其后。

　　与公司财富的急剧膨胀相对应，中国的居民财富也以大爆炸的形式飞速增长。在上世纪的最后一年，一位叫胡润的英国小伙子，仿佛是提前嗅到了中国财富大爆炸的味道，编出了第一份中国富豪榜。从这个财富榜的富翁人数以及拥有财富数量的变化，你可以最直观地目睹中国财富大爆炸令人眩晕的活剧。在1999年，进入中国百富榜的门槛，不过区区5000万人民币，而到2010年，这个门槛已经达到近100亿人民币。在富豪人数上，2010年中国10亿元富豪的人数更达到1300多名。在西方国家需要一代人甚至几代人才能积累起来的财富，在中国只有短短十年，甚至短短几年。就我个人的阅读而言，中国前面十年的财富积累及膨胀速度，商业史上罕有其匹。显然，这是一个名副其实的镀金时代。当然，中国的财富增长并不仅仅局限在金字塔的尖顶部分。在普通居民层面，拜资产价格暴涨以及金融深化之赐，中国的一般城市人口也切身体会了这种财富的快速增长。虽然绝大多数人可能只是纸面富贵，但节节攀升的名义财富总是会让人产生离富翁越来越近的幻觉。

　　然而，财富大爆炸本身只是镀金时代的一个面向，更为重要的面向是这个民族在精神层面的深刻嬗变。在中国的镀金时代，财富不仅是人人趋之若鹜的目标，更是唯一的价值所在。这可能才是中国镀金时代最为本质的精神向度。最能刻画这种时代精神的案例来自中国一位教授。这位学问甚为可疑的教授在自己的微博上声称：“当你40岁时，没有4千万身价不要来见我，也别说是我学生。”其精神之卑琐程度让人目瞪口呆。公然将这种令人作呕的标准在自己的微博上展现出来，甚至多少有些自视高明。如果不是这位教授太愚蠢的话，就只能说明这种极端的价值观已经蔚为民族之风尚。

　　在中国的镀金时代，中国财富在全球体系中的份额不断扩大，中国从一个刚刚还是发展中的国家猛然变成了全球经济的发动机，变成了经济危机的拯救者，变成了西方国债的最慷慨的金主。一位前不久到过中国，目睹了中国基础设施先进程度以及酒店豪华程度的美国人大为疑惑：美国和中国究竟谁才是发展中国家？于是，那个一直被视为古怪的意识形态异类的中国，转眼间变成了独家模式（所谓中国模式）的发明家，

　　那么，究竟是什么东西造就了我们这个令人血脉喷张，荣耀加身的镀金时代？

　　1990年代中后期以及本世纪初期，中国完成了一系列非常激进的内部制度变革。择其要者，大致有所谓宏观体制层面的分税制改革、公司层面的国有银行救助及改制、以抓大放小为主要特征的国有企业改革，以黑箱私有化为典型方式的中小企业改革。在要素方面，中国完成了以剥夺农民土地权益为主要方式的房地产改革。所有这些制度变革，集中在经济上的结果，就是大量成本（通过政府之手）从企业与政府的损益表中被转移出来，如此，中国境内的大量企业就在全球市场体系中赢得了一种无可匹敌的竞争优势——低成本优势。需要强调的是，这种低成本是全方位的，囊括了涉及企业成本的方方面，远远不止所谓劳动力成本那么简单。它包括低环境成本、低土地成本（通过地方政府的作用）、低资金成本（通过国有金融机构的垄断机制），低劳动力成本（通过政治抑制）如此等等不一而足。可以说，早在上个世纪，中国就已经为这个镀金时代做好了充分的内部制度准备。

　　然而，如果没有市场，这种低成本优势就只是潜在的。不过，这种历史性的机遇很快就到来了。在新千年之后，以美国为中心的全球市场体系迎来了二战之后最为猛烈（也可能是最后的）的一次扩张。这一扩张，以新兴的巨型国家“金砖四国”全面、深刻的卷入全球体系为标志。于是，中国无与伦比的低成本优势就在更为广阔的市场空间中被最大限度的释放出来。而它带来的一个金融后果，就是中国资产在全球体系中的迅速重估。很清楚，内部的制度变革以及外部的全球体系扩张， 正是中国进入镀金时代最为重要的两个历史推手。事实上，中国对全球市场体系的卷入早已经开始，亚洲金融危机之后随着低端产业向中国的迁移而逐渐加速，而到了2002年中国加入WTO，中国与全球市场体系则已经浑然一体。这也是为什么我将中国的镀金时代的起点界定在2002年的原因。

　　诚如人们已然感受到的那样，财富爆炸只是中国镀金时代前最为耀眼的那一部分，在它的另外一面，则是中国社会一幅灰暗的图景。就像我已经指出的，中国的超低成本优势乃是国家通过其行政权力将成本从企业及政府那里转移出来而一手塑造的。然而，成本不会自动消失，它到哪里去了？答案是：社会。或者更加准确地说，它进入中国绝大部分家庭的福利损益之中。考察低成本优势的方方面面，这种转移几乎无处不在。所以，在巨富不断冒升的背后，是贫富差距的急剧扩大；在新的国营寡头重新崛起的背后，是中小企业的利润损失及家庭部门的福利损失；所以，在银行巨头攫取垄断暴利的背后，是被迫忍受负利率的储蓄者的财富缩水；在土地产业飞黄腾达的背后，是中国农民遭受的悲惨剥夺。同样的原因，在甩掉了教育、医疗等义务而政府的资产负债表也因此变得无比亮眼的背后，是广大居民越来越深重的财务负担；在经济持续高速增长背后，是无法忍受的环境质量及败坏之极的食品安全。从这一组组几乎互为因果的现象之中，我们可以窥见中国镀金时代的真正底蕴。一句话，中国的镀金时代，是以中国社会的崩溃为代价的。在很多年以前，我引入“竟次”一词来解释中国经济。我的意思是说，中国经济奇迹的秘密实际上是将工商业及社会运行的文明底线不断向下推移。显然，中国经济发展成本不断向社会转移的过程，正是这种竟次模式的集中体现。表现在经济现象之上，则是经济学家口中念念有词，政治家念兹在兹的所谓各种失衡。实际上，任何所谓经济现象都是有其社会及政治起源的。基于此，我曾经断言：看得见的经济牛市有多大，看不见的社会崩裂就有多深。不幸的是，在主流的思想视野中，这种社会崩裂始终没有被“看见”。

　　诉诸常识，我们应当了解：国家及企业是离不开一个作为其基础的社会的。如果社会遭到破坏，国家及企业又何以为生？所谓水能载舟，亦能覆舟。当社会无力继续承担这种成本转嫁的时候，或者说当社会无法被继续压缩的时候，这种竟次模式就无以为继了。这就是说，中国的镀金时代之中，蕴藏着极其强大的自我裂变力量。但谁也料到，裂变来得如此之快。2008年，金融危机来了。没有人意识到，镀金时代就这样结束了。

　　（本书第一篇“镀金时代”收录了我在2002年——2008年之间部分评论文章，作为一个思想者，我更多的记录了这个镀金时代繁华世相之下本质上的内在紧张。毫无疑问，这种记录都是出自我个人有限的视角以及有限的经验。但我希望并且相信：以此为历史线索，我们将更好地理解我们的今天与明天。）

面瓜

大裂变进行时
2012-05-16 　　——《大拐点》选载之二
　　用“温水煮青蛙”来描述金融危机之后的几年，可能再恰当不过了。
　　在经过巨大但却短暂的冲击之后，随着全球看似有志一同实则貌合神离的反危机行动，世界似乎重归平静。于是，经济学家开始重操旧业，用典型的周期性思维继续指点江山；政治家们虽然提心吊胆，但暗地里却一致庆幸：最危险的时间总算过去了。而那些危机最大肇事者的金融家们似乎比以前更忙、赚得比以前更多、声音比以前更响亮了。
　　达官显贵们依旧气定神闲，往返于各种峰会、论坛的景象似乎是要向人们暗示：他们仍然牢牢地控制着局面，世界也仍然按照过去的时钟乖巧地运转。总之，一切如常，无须担心。
　　然而，危机真的过去了吗？世界真的回到从前了吗？
　　在金融危机之前几个月，我曾经在“大裂变”一文中，明确指示了全球体系离析的前景。结果，几个月之后，大危机呼啸而至。有朋友调侃：你乃神人。我回答说：谁也无法预测黑天鹅何时降临。我只是在陈述一个异常简单的逻辑：以美元为主的全球体系不可能在吸纳了地球上的全部人口大国之后，而不发生重大的结构性改变。回望二战之后美国体系的扩张史，波浪式的扩张—吸纳—危机的历史线索异常清晰。体系每吸纳一个重要力量，就会遇到一次重大调整，而这种调整往往是以为危机的形式出现的。在吸纳老欧洲及日本后，布雷顿森林体系解体；在吸纳亚洲四小龙及其他新兴经济体之后，发生了1997年的亚洲金融危机；在吸纳全球最重要的人口大国金砖四国之后，2008年的全球金融危机爆发。如果我们意识到在金砖四国之后，全球再没有可以推动体系扩张的吸纳对象。我们就会明了，发生在2008年的全球金融危机，可能是体系扩张的最后一幕了。而这一幕的主要剧情将是世界体系的裂变和重构。毫无疑问，这种改变将意味着剧烈的对峙、紧张、冲突甚至战争，直至一种新的全球稳定系统的出现。在此期间，随着全球体系扩张的停滞以及之后的萎缩，总体性的经济低迷将一直持续。至于它以何种事件肇始，以何种形式收场，持续多长时间，恐怕谁也无法知晓。我一直认为，现在也依然认为，2008年的次贷危机只是全球市场体系瓦解的开端，是一连串危机中的一个。在我看来，次贷危机甚至远不是这一连串危机中最具有破坏性的一个。次贷危机之后的这几年中，危机从未消停。欧债危机、美国评级危机陆续有来，这表明的是：我们仍然身陷同一个大型危机之中。简言之，我们从未离开过危机。
　　金融危机之后，美国采取了一系列超乎寻常的反危机措施，通过直升机撒钱的方式刺激经济，但时至今日，美国的失业率依然居高不下，经济增长仍然萎靡不振。时髦的定量宽松，甚至已经沦为可疑的毒药。美国的刺激政策，或许是一次必然要进行的赌博，但也是一次一开始就注定要输掉的赌博。三年之后，那些一贯以周期性思维观察世界的人失算了，那些将自己的经济政策押宝在美国会像从前那样很快恢复的战略家们失算了。对此，斯蒂格利茨先生无奈的讽刺道：“如今，问题的严重性有目共睹，人们已经产生了一种新的信心：即相信无论我们采取什么措施，情况都会恶化。现在看起来，经济长期低迷好像还是一个乐观的前景”。作为全球体系的发动机，美国的这种前景所可能演绎出的全球后果不言而喻。在金融危机之后，我一直顽强地试图向人们揭示这样一种前景：美国经济将日本化。我的意思是说，美国经济将会陷入日本1989年之后那种不死不活的状态。现在看起来，正如斯氏所言，这的确还是一个不错的前景。对于那些依然沉浸在镀金时代亢奋情绪中的人们，要他们突然相信一种灰暗的全球前景，是需要一种顽强的意志的。这就像我们告诉那些刚刚在泡沫中尝到甜头的人们泡沫即将破裂一样不合时宜。
　　在刚刚过去的几天里，标普下调美国评级引发了全球金融市场的剧烈动荡。一位美国投资家非常敏锐而又及时的评论道：“鉴于美国占据着全球金融体系的核心，上周五的评级下调，将逐渐侵蚀其提供的全球公共产品的地位——从美元作为世界储备货币的地位，到美国金融市场作为其它国家存放储蓄最佳场所的地位。这将削弱美国作为全球支柱的有效性，加速向多极体系不稳定的转变。”这就是2008年以来我一直向人们揭示的所谓全球体系的大裂变。既然支柱已经坍塌，接下来的景象就不问可知了。剩下的悬念只是时间及形式问题。对于那些依然生活在过去的人们来说，我们应该非常明确的提示他们：世界真的不同了，我们正在滑向一个充满未知的新世界。从这个意义上，日本化的全球前景虽然令人沮丧，但的确算得上一个不错的未来——因为他多少具有某种可以描述的令人安慰的确定性。
　　那么，更加不测的未来是什么？
　　金融危机之后，以中国为代表的新兴经济体，成为全球一片哀鸿中的绿洲，也由此构成了绝望者对新世界的唯一想象。在中国，由于采取了超大剂量的刺激政策，经过短暂而急速的探底之后，经济迅速拔地而起。股市繁荣（不断创造全球纪录的IPO数量及 IPO金额即为明证），房地产泡沫非但没有垮掉反而更上层楼，GDP更是继续以飞奔姿态领袖全球。在整个危机中，中国人不仅丝毫没有感受到危机的痛苦，反而由于服用了过量的兴奋剂而感到十分欣快。以心理学的眼光观察，危机之后的中国，实际上处于一种典型的催眠状态。所谓催眠，指的是一种无意识支配状态。看似清醒实则迷糊，期间伴随着诸如幻听、幻觉、注意力的高度集中无视其他现实状态的现象。梦游即是深度的催眠状态。观察金融危机之后的中国，无论思想界还是民间，实际上都处于一种梦游状态。也难怪在此期间，中国模式被叫得整天介响了。庞氏游戏的始作俑者庞兹曾经非常精辟地嘲讽过：“当一个人对某一事物的看法固定时，他可能与瞎子差不多了。”想当初，这位波士顿骗子大概正是利用人们这种普遍的错觉大发横财的。
　　我一直以为，中国近20年以来的经济增长是从属并依附于全球体系最新一轮扩张的，这就是说，中国的经济增长是全球体系扩张的一部分并以其作为外部条件的。不仅如此，除了主动的内部改变之外，中国在1990年代的制度变革也在相当程度上是对全球体系扩张的一种适应性变化。换言之，中国1990年代的制度变革以及由此形成的经济结构是深嵌入全球体系这个更大的结构之中的。没有这个更为宏大因而也经常被观察家视而不见的结构，中国对应于这个外部结构的内部制度也就丧失了用武之地，由此而生的经济增长也就成了无源之水。在这个意义上，所谓“脱钩论”（及所谓新兴国家可以与发达国家脱离而单独增长）实在是一种可怕的误导。一句话，外部结构环境的裂变将倒逼中国内部制度的新一轮变革。
　　从中国内部看，正像我已经反复指明的，其制度结构中也酝酿着巨大的裂变力量。此处不赘。需要提示的是，全球市场体系的裂变可能提前引爆并加大这一内部裂变力量。这两种裂变力量连环引发，相互激荡，在推动中国内部结构突变的同时，也将推动全球体系结构剧烈重组。显然，我们正处于这一历史进程之中。
　　金融市场总是提前反映即将发生在实体层面的危机。作为全球体系的金融中心，2008年发生在美国的金融危机，预言的实际上是全球体系的实体危机——是属于那些深深嵌入这一体系的所有民族国家的危机。不理解这一点，就无法理解全球的未来。发生在中心地带的金融危机由于具有巨大的短期冲击力而引人注目，而分散在全球的实体危机就远没有那样夺人眼球。它缓慢，低调，但却更具有毁灭性。这个过程难道不正是“温水煮青蛙”最确当的例证吗？
　　在当今这个无远弗届的全球体系中，四处都布满了可能被引爆的地雷。2008年美国爆了，2010年欧洲爆了，2011年欧洲美国又爆了。超出所有人预料的是，老牌资本主义国家的连环地雷爆炸，至今还在延续。不过，在我看来，发端于2008年的全球体系危机最猛烈的爆炸，还没有到来。基于对以中国为代表的新兴经济体更缺乏稳定性的经济结构的理解，也基于对他们在2008年之后货币泛滥的理解，我倾向于认为：最猛烈的危机将来自新世界——那些被人们寄予无限希望的全球新贵们。这可能才是始于2008年的全球体系危机的正剧。
　　（第二篇“大裂变”收录了我在2008年金融危机前后直到2011年的部分评论文章，在“镀金时代”中，我更多是从中国内部来观察中国经济及社会问题的。在这一篇中，我更多的是想表达这样一种视角，即：中国模式是如何嵌入全球体系以及全球体系的巨变将如何影响我们这个国家。我希望这种视角能够为我们理解更宏大历史背景中的中国提供一些线索。）

面瓜

超期周期的终结
2012-05-17 　　——《大拐点》选载之三
　　在押上了全部家当，与金融危机缠斗两年多之后，中国宏观及微观经济中所显示种种证据正在告诉我们：在不远的将来，中国将遭遇一场严重的经济萧条。不能确定的是，萧条爆发的时间、 方式以及它将以何种形式在中国的社会及政治层面催生连锁危机。为此，所有的中国人都必须做好准备。
　　我们行走在何处？
　　要更加准确地搜寻当下中国的历史行踪，一幅更加准确的历史地图是必备的。在这幅地图中，有两个较为恰切的历史坐标可以比照。1929年的美国与1989年的日本。虽然历史比较在方法上从 来就是笨拙和令人沮丧的，但它仍然可以为我们提供一种对真实世界复杂性的理解，为当下中国找到更加准确的历史定位。
　　在1929之前，美国经历了一个以自由放任为主要特征的资本主义黄金时代，我们不妨称之为美国的镀金时代。（虽然美国人自己更多的是将南北战争之后到一战之前这段称之为镀金时代）。 在这个时期，工业狂飙突进，商业高度繁荣，白手起家的工商业巨子层出不穷。用美国总统柯立芝的话说，美国人民已达到了“人类历史上罕见的幸福境界”。然而，在这个镀金时代的另外 一面，则是政治腐败、社会问题丛生，贫富差距急速拉大。也正是因为这一狂野面相，在诸多批评者的言说之中，镀金时代也被称之为大分化时期。这个内部包裹着各种剧烈冲突的镀金时代 ，终于随着1921年到1929之间持续膨胀的信贷泡沫破裂而戛然而止。随之而来的，是一次令所有人都刻骨铭心的大萧条。
　　深入历史的细节之中，我们容易察觉，美国的镀金时代与中国过去的三十多年有诸多惊人的相似之处。在过去的三十多年之中，中国创造了令人叹为观止的经济增长，社会财富急速膨胀。但 与这个奇迹同时发生的却是同样令人惊叹的政治腐败、社会失信、环境污染。而在财富分配上，中国也从毛泽东时代的高度平均一跃进入全球最不平均之列。其程度与美国的镀金时代相比毫 不逊色。
　　经济的高速增长与社会的急剧分化经常是一对孪生兄弟。其隐含的意义是，经济及社会内部蕴含着巨大的冲突能量和高度的紧张。以这样一种视角理解，美国的大萧条就不再单单只是一次危 机，而是人类理性精神对动物精神在经济上和商业上的一次彻底的自我清算。作为一场大型危机，这种自我清算和自我调整同样也是政治和社会意义上的——这其实就是尾随而至的罗斯福新 政的真正内涵。或者更加准确地说，罗斯福新政是美国资本主义对新的全球环境和内部环境的一种适应和调整过程。毫无疑问，这种适应并不总是成功的，其最终的结局总是充满了无法加以 分辨的历史偶然。幸运的是，经过长时间的痛苦调整，美国资本主义还是最终穿越历史迷雾，取代英国成为全球资本主义新霸主，并在二战之后正式开启以美国为中心的全球市场体系。回溯 历史，我们可以清楚地看到，大萧条虽然不是美国成为全球新中心的充分条件，但却有可能是一个必要条件。换言之，没有刮骨疗毒式的大萧条和罗斯福新政，美国也许很难在二战之后一骑 绝尘，成为全球市场体系的规则制定者。大萧条和大危机反而成就了最后的超级霸主，这其中虽然充满了诡异，但也不是完全不可以理解的。1929年开始的大萧条，被众多经济学家及历史学 家记忆为一个极其黑暗的时代，但从更加长程的历史视角观察，它却是正式奠定美国霸权的时代，或者说，它是美国接过大英帝国的旗帜，成为全球资本主义新中心的一个标志性分水岭。
　　由此，我们也可以得到一种隐约的启示：全球霸主的转移总是以旧体系的全面混乱以及新霸主一场深刻的内部危机作为先导的。体系的全面混乱和失控可能是一场超大范围的全面战争（比如 一战和二战），也可能是别的难以预料的形式。事实上，一战和二战正是英国主导的全球市场体系趋于瓦解的一个症状。
　　循着这样一种启示，任何一个欲从美国体系的崩解中脱颖而出的新霸主，恐怕都很难逃脱这一历史魔咒。道理相当简单，没有一场深刻的危机，是很难清除旧有增长模式中根深蒂固的积弊的 ，正如股票市场一样，不经历一次伤筋动骨的调整，是很难出现一个真正的牛市的。这一魔咒，对于正在跃跃欲试的中国来说，尤其值得警惕。
　　二战之后，美国主导下的全球体系经过了几波强劲的扩张。其中几个显著的标志是，欧洲复兴，日本崛起以及东亚经济奇迹。经过这几波强劲扩张之后，美国体系的边疆大为拓展。但到此为 止，所谓美国主导下的全球市场体系仍然只是半个全球体系。直到1990年代冷战结束，以苏联为主导的所谓社会主义阵营以及一直游移于两大阵营之间的中国、印度、巴西等悉数来归，美国 体系才真正达到无缝隙全球覆盖的鼎盛时期。也只有到这个时候，所谓美国体系才真正能够被称得上是全球的。从1990年代初期之后的20年之中，美国主导的全球市场体系在深度与广度上迅 疾掘进，体系内各民族国家之间的经济联系终成水乳交融，难分彼此的蔚为大观之势。所谓全球化者，美国化也。二战之后的全球市场体系之所以是美国体系，乃是因为美国凭借其人口土地 规模、内部市场规模以及美元的独特地位，为后起国家的市场扩张提供了最为宝贵的需求来源。没有这种美国需求，全球市场体系的扩张是无法想象的。这个潜在的逻辑，无论是在欧洲、日 本以及东亚的渐次扩张中都表现得十分突出，而在冷战之后金砖四国的经济高速增长中也同样清晰。虽然体系内各民族国家之间以及他们与美国之间的关系相当复杂，但美国需求始终是这一 体系扩张的主要动力。就人口规模，内部市场、军事实力而言，二战之后美国取代英国成为全球市场体系新的发动机，几乎是命定的。因为只有美国，才有能力提供全球市场进一步扩张的需 求来源。也正是因为同样的原因，当这个体系涵盖了这个星球上几乎所有人口，版图无法继续扩大之后，美国体系开始崩塌。其理由是，美国需求再强大，美国货币再滥发，也无法消化新兴 市场国家数十亿劳动力提供的源源不断的产能，体系的扩张已经无以为继。从全球市场体系的历史脉络观察，这才是次贷危机的本质。到目前为止，几乎所有人都将次贷危机当做一场美国的 金融危机，这是对当代史一次非常危险的误读。更加接近本质的历史真相可能是：体系扩张倒逼美国以泡沫形式来提供需求，在这个意义上，次贷危机实际上是体系内各民族国家合力的结果 。至此，美国体系原来的动力结构显然已经无法满足体系进一步扩张的需要。现在，美国的财政赤字已经达到1.2万亿美元，总债务达到10.6万亿美元。每年光支付的利息就相当于全美医疗保 险开支。与此同时，在两轮定量宽松释放巨量流动性之后，虽然需求仍然萎靡不振，但美国的主权评级却已经从“稳定”被降至“负面”。如果说以前美国强力支持全球体系需求只是拖垮了 美国的金融体系，从而导致次贷危机的话，今天美国继续提供需求，就可能拖垮美国本身。这也就是为什么美国人几乎一致认定，现在该是其他国家（以中国为代表的新兴市场国家）提供需 求，美国提供制造的时候了。如果新兴市场国家找不到新的需求来源的话，那么现在就几乎可以宣布，由新兴国家所引致的所谓超级周期行将落幕。从今往后，中国可能再也不能指望全球体 系为它的超高速增长提供需求了。在这里，我们已然看到了一个规模更加巨大的亚洲金融危机的前景。
　　非常清楚，次贷危机实际上是一次体系危机，而不独独是美国的危机，更不仅仅是一次所谓金融危机。从本质上说，次贷危机是二战之后美国全球市场体系无法在深度和广度上继续扩张，从 而由盛而衰的转捩点。次贷危机只是这个宏大体系危机的起点，是一系列危机中的一个，而绝不是终点。在体系处于高度不稳定的崩解时代，危机将成为我们的一种生活方式。在2011年愈演 愈烈的所谓欧债危机也只是这一场宏大的体系收缩危机的一部分。如我们所见，它正在向一场政治危机快速演变。
　　在全球产能严重过剩的情况下，如果一定要维系这种格局，要么是出现一次重大的体系萧条来清除这些产能，要么就是美国和体系内其他国家一起制造更大的泡沫（这也是那些对权力有重大 影响的金融家们乐意看到并极力推动的），以延缓体系全面崩解的时间。既然前者是所有政府在政治上都无法承受的，后者也就成为体系几乎唯一选项。在次贷危机之后的两年多时间中，体 系内国家合力制造了更加巨大的泡沫。其显著标志是，美国的定量宽松和和中国的超级信贷泡沫。由于美国银行业还处于去杠杆化时期（美国银行业本身具备的约束机制），美国的定量宽松 所释放的货币更多地为新兴国家所吸收，这进一步助涨了新兴国家尤其是中国的资产泡沫。在上一个泡沫远未得到消化的情况下，全球市场体系又在体系中的新兴国家制造了一个规模更为巨 大的泡沫。全球金融家资本家们不会吹灰之力就如愿以偿了。这固然让体系得以苟延残踹，但也在这个体系内放置了一颗更加具有毁灭性的定时炸弹。这个炸弹爆破之时，即是体系寿终正寝 之际。在这个意义上，次贷危机不过是全球体系危机的开始，更加猛烈的体系地震还没有到来。当达沃斯的那些巨头们还在高谈阔论着他们如何拯救了这个世界的时候，一场巨大的海啸已经 在他们的脚下酝酿。今天，我们仍深陷于这个体系危机之中，它还远远没有结束。而这，正是中国在全球市场体系中的历史位置。
　　研究者们非常容易将今日中国与1989年泡沫破裂前的日本相比。的确，从两个经济体的结构以及发展阶段而言，当年的日本的确与目前中国有诸多雷同之处。然而，从更加广阔的全球市场体 系的历史视野观察，今天的中国就可能与当年的日本有重要的不同。1989年日本发生危机的时候，美国主导的全球体系仍然处于扩张之中。在那个时候，这个体系仍然有广袤的市场有待开发 ，比如俄罗斯、东欧、印度以及中国等等。也正是美、欧，日本在此后对这些体系新边疆的不断开垦，才会有所谓金砖四国的奇迹。简言之，正是由于未开发国家所提供的广阔市场空间，日 本虽然陷入停滞，但却免于崩盘。因此，日本1989年的危机，只是体系扩张过程中的危机，是这个体系扩张过程的脚步和节奏的调整。但2011年的中国所面对的，却是截然不同的体系的崩解 时代。举目四望，我们已经很难找到一块支持这个体系继续高速扩张的未开发市场。经过60多年的波浪式扩张之后，美国体系已经相当接近它的历史终点。在这个意义上，今天的中国历史时 钟更像是停留在1929年的美国，而不是1989年的日本。抑或，它更像是两者的某种混合体。这意味着，不仅外部市场已经很难为中国的继续高速增长提供需求，也意味着中国内部的市场动力 也处于一个重要的转换时期。后者，就是许多人寄望甚殷的中国内需。中国向内需型经济的转向，不仅被很多人作为中国继续保持高速增长的法宝，也被主流思想界几乎一致认定为实现全球 经济再平衡（而不是全球体系崩解）的不二选项。这令我们想起20多年之前发达国家对日本同样耳提面命。然而，20多年过去了，日本的内需似乎并没有为全球再平衡做出什么贡献，而其出 口导向型的结构特征也依然故我。这提醒我们，无论是内部和外部，对中国内需的作用可能都过于乐观了。很难想象，一个出口导向型的国家一夕之间就能神奇的转换成另外一种模式。这是 一个漫长而且充满难以想象挑战的过程。日本就是一个鲜明的历史案例。在全球体系停止扩张甚至收缩的时候，任何真实世界中的再平衡，都将是一种零和博弈。一个民族国家有所得，必然 意味着另外一个或者另外一批民族国家政府在政治上付出代价。在《繁荣与泡沫》一书中，作者罗伯特·布伦纳正确的提示我们：“必须牢记的是，直到1998年，作为初始条件的国际性制造 业产能和产量过剩，使得占世界主导地位的（包括美国，日本，西欧，东亚，现在再加上中国）国家很难同时实现经济繁荣。”
　　知道这一点，我们就能知道再平衡对民族国家在政治上构成的巨大风险。对于某些政治脆弱的民族国家来说，这种代价甚至是致命的。显然，真实世界的再平衡远不像经济学家理论世界中那 样美妙和自洽。事实上，一战和二战就是以一种惨烈方式来实现全球经济再平衡的一个历史过程。只不过，它同时也实现了资本主义在全球市场历史中的一个体系转换。这种再平衡和体系转 换的结果，是美国凭借它在土地、人口、内部市场等优势在众多的霸权竞争者中成为最后赢家继而领袖群伦。
　　从1978年开始一直延续至今的中国经济增长，主要受到了两个基本因素的推动。一个是内部的自由化及市场化改革；另外一个则是全球市场体系在最近三十年的急速扩张。这两个因素相互接 续，相互作用，共同造就了中国持续高速的经济增长。从最近三十年全球经济的发展历史观察，凡是具备上述两项基本因素的新兴大国经济体，都出现了与中国类似的高速增长。其中最为人 熟知的莫过于所谓的“金砖四国”。印度、巴西、俄罗斯的内部自由化及市场化改革虽然大约晚于中国十年左右，但一经启动，并与全球体系扩张结合在一起，也立即开启了持续高速增长之 路。其持续时间与增长幅度与中国相比并不逊色。非常清楚，以“金砖四国”为代表的新兴经济体先后开启的自由化改革本身，也是推动全球市场体系得以蓬勃扩张的一个重要动力，而全球 体系的扩张反过来也为这种自由化和市场化提供了更加广阔的空间和市场深度。内部自由化和全球体系扩张相互作用的一个历史后果，就是我们在冷战结束之后所看到遍及全球的浪潮般的经 济增长。而中国的经济增长不过是这个浪潮中的一支而已。由此观之，中国所谓的经济奇迹就再也不是什么难以解释的神秘事物，而建基于这个奇迹之上的所谓中国模式就更像是子虚乌有的 杜撰和想象了。没有始于1990年代的全球体系的迅猛扩张，中国内部市场化及自由化所释放的能量很有可能在1990年代末期就已告罄。有相当多的证据证明，中国在新千年之后的经济增长大 部分是由体系扩张推动的。这一动力转换的一个明显标志就是中国加入wto。当然，仅仅依靠外部体系扩张，没有中国内部的自由化、市场化作为呼应，中国的经济增长同样很难达成。但不管 怎么说，自1990年代之后，中国的经济增长始终是全球市场体系扩张的一部分。
　　毫无疑问，中国的经济增长有其特殊的制度动力因素（即压低成本的能力，参见本书“中国模式还是中国想象”一文），但这种特殊因素的影响远远不足以与前述两个因素相匹敌。相反，从 一个更加长程的历史角度观察，这些特殊因素在未来很有可能构成中国经济一个沉重的负资产。比如，在中国过往经济增长中被严重透支的环境、资源、土地租金、社会资本等等。在前面三 十年，中国政府一直强制性地贯彻被我称之为非普遍主义的亲商主义策略，这使得很多得到恩惠的企业获得了远远超出应有水平的回报，也使得政府通过企业之手攫取了巨大的财富，通过恢 复工资上涨以及各种被政府蓄意压低的价格，以及一次较长时间的萧条，来完成经济上自我清算，不仅是合情合理的，也是必须的。其本质乃是对狂野资本主义以及必然蕴含其中的政治野蛮 的一种清算。由于这个原因，我们甚至可以合理地推测：一旦浪潮退去，中国经济的下滑速度也将一枝独秀。
　　作为全球体系扩张的一部分，中国的经济增长既是这个体系扩张的一个重要推手，也依赖于这个体系在广度与深度上的进一步扩张。对于这一格局（这可能才是隐藏在中国经济增长中不为人 知的真正秘密），中国极其现实主义的管理者们显得格外清醒。这就是为什么在金融危机之后，他们必须极力维护这个全球体系的原因所在。在他们看来，那些在次贷危机之后整天嚷嚷抛售 美国国债的家伙们，非但外行，根本就是白痴。非常有趣的是，在1929年美国大危机之前的一段时间内，美国出于对当时英国主导的全球体系的依赖，也曾经极力的帮助英国，以全力维持体 系的完好。对于这一段历史，在《美国大萧条》一书中，罗斯巴德曾经非常刻薄地评论道：“更加危险、更加具有破坏性的是通过在美国的通货膨胀来帮助英国”。这种情形与次贷危机之后 中国与美国的关系又何其相似乃尔？显然，在次贷危机之后，中国与这个体系的关联程度不是更加疏离，而是更为紧密了。中国的管理者们非常清楚：起码在现在，中国不可能脱离这个体系 而鹤立鸡群。非不愿也，是无奈也。而这种无奈之中，实际上指示的是中国经济增长的外部路径依赖。这是中国经济增长除了内部的路径依赖之外的另外一道魔咒。
　　二战之后由美国主导的全球体系究竟还会维持多久，将取决于诸多历史的偶然因素。这一点我们显然无法判断。但是我们大致可以肯定，以次贷危机为起点，我们已经走入这样一种历史进程 之中，那就是：美国体系的扩张已经进入停滞甚至收缩期。显然，维持中国过去几十年高速经济增长的外部环境已经天翻地覆。这不同于1997年的亚洲金融危机，也不同于1990年代的日本。 与中国决策者们口中的“我们仍然处于重要的战略机遇期”的自我安慰式判断，更是有云泥之别。
　　接下来已经发生和将要发生的，将是体系以零和博弈为特征的全球结构调整——这可能表现为各种保护主义，也可能表现汇率战争，并伴随着一系列的政治利诱、恫吓以及合纵连横。其目的 只有一个：最大限度的维护政府在本国人民之中的政治合法性。无疑，这种调整从来就不是让人愉快的，更不是被经济学家们轻描淡写为“再平衡”那样充满浪漫主义的多赢色彩的。求诸历 史，这个过程经常是相当痛苦甚或是血腥的。这种痛苦将一直延续到一个可以继续推动全球经济增长的新的稳定结构出现为止，这可能是一个新霸主的崛起，也可能是我们完全无法预见的一 种新的全球战国景观。虽然我们并不知道去哪里，但是我们非常清楚的知道，我们正在告别过去。我们正处于从原有的稳定系统滑向另外一个稳定系统的转换时代。在这样一个时代，危机将 成为一种常态。这对那些以周期管理为主的传统技术官僚的管理智慧提出了严峻的挑战。我们应该做的，就是比别人提前一秒钟看到那只不祥的黑天鹅，从而换取逃生的机会。
　　如果历史真的具有某种神秘的相似性，那么我们可以大胆猜想：那个曾经标志着美国体系最终消亡的决定性危机，将不会发生在老霸权的美国那里，而会发生在那些新霸权的竞争者那里。其 中逻辑在于：新霸权最有力的竞争者，往往也是将旧体系的繁荣模式发挥到极致的。在GDP超越日本之后，中国作为新霸权的候选者几乎已是众望所归，毫无悬念。然而不幸的是，那一场身影 隐约的危机也正在悄然逼近中国。
　　在美国次贷危机之前，中国经济已经出现了遭遇一场重大调整的明确迹象。其中寓意最为深刻的信号是：中国在2008年发生了1990年代中期之后最高纪录的通货膨胀。这说明，中国的潜在经 济增长率早在那个时候就已经达到极限。与此同时，中国股市从2007年6000点的最高位迅即暴跌，持续了十年之久的房地产牛市也显现终结迹象。所有这一切都预示着中国经济将要经历一场 重大的调整。然而，就在这个时候，美国人与中国人开了一个巨大的玩笑：抢在中国之前引爆了金融危机，好像深怕在危机竞赛中输给了中国人。在这一场陌生而又令人惊恐的全球危机面前 ，中国的经济管理者采取了超常规的反危机措施，其主要内容就是超大剂量的货币刺激和财政刺激。有趣的是，这种罕见的刺激却被中国官方非常谦虚地称作：适度宽松的货币政策和积极的 财政政策。这就像给中国经济灌进了一大瓶茅台，劲头固然十足，但神志却多少有些恍惚。其结果是，中国经济没有经过任何调整，几乎毫发无伤的度过了全球危机。这种在危机时期令人艳 羡的经济表现，不仅让中国奇迹变得更加可信，也使得所谓中国模式横空出世，隆重加冕。中国环顾海内顾盼自雄。然而，非常清楚的是，这不是被许多人误认为的那样是又一个增长周期的 起点，而是一次重大危机的肇始。中国在全球金融危机之后的经济表现带来的另外一个结论是：无论外部及内部的观察者们都一直认中国的内需潜力无限。这种内需不仅是中国经济继续保持 奇迹的动力，也是平衡全球经济的最为宝贵的资源。然而，我们或许很快就会知道，这个看上去十分迷人的内需不过是海量货币堆砌的海市蜃楼。在反危机的短短两年之中，中国的货币扩张 已经创造了经济史上前所未有的纪录，而其吹出的资产泡沫也可能达到了创纪录的水平。我们可以清晰的看到，全球次贷危机之后，中国的货币政策及一系列反危机措施实际上是在原有泡沫 的基础上叠加了一个更为巨大的泡沫。对于行政性国有银行占绝对主导地位以及遍布乐观主义者的中国来说，信贷及货币扩张总是容易而且让人快乐的，但收缩却可能令那些货币饕餮者们瞬 间窒息。
　　诚如前述，经济的调整，萧条本是经济的一种自然过程。其目的就是对过往不当投资以及人群中固有的动物精神的一种自我清算。调整越是痛苦和深刻，经济体就可能变得越是健康，其积蓄 的增长能力也就越是强劲，所谓蓄之愈久，发之愈猛。反之，在一个人已然高烧的情况下，非要逼着他百米冲刺，其结果可能只有一个：那就是加大下一次调整的力度和烈度。在这个意义上 ，中国经济在金融危机之后强劲表现很可能就不是什么值得庆幸的事情，而是一个超级调整即将来临的凶兆。显然，全球金融危机将中国可能的经济危机推迟了，但同时也放大了。现在不调 整，并不等于未来不调整，经常的情况往往是，在我们彻底忘却危机的时候，它却猝不及防的从天而降。恰如地震一样，危机也从来不会提前十分钟通知你。
　　我们无法确定，中国是不是有一种奇特的智慧能够用一种更加温和的方式来完成这种自我清算和自我调整。但我们看到的种种证据已经显示，中国很有可能是全球金融危机中最终和最大的受 害者。
　　基于对中国政治现实的清醒理解，我们无法像众多的中国经济学大师一样责难中国的经济管理者。在诸多政治及社会约束条件之下，制造泡沫，推迟危机对于他们来说，显然是最为理性的选 择。毫无疑问，这是无关管理者个人智识和理性的制度选择——是一种中国在三十年改革中所形成的制度惯性所至。然而，无论原因如何，灾难性的后果可能已经铸就。

面瓜

怎么办？（代《大拐点》序）
2012-05-14 　　编者按：本站从今日（5月14日）起选载草根博主袁剑的新著《大拐点》的部分章节（之前已在草根网发表的内容不再重复发表），敬请广大草根网友关注。本书由中信出版社出版，于2012年5月31日推出第1版。
　　《大拐点》内容简介：冷战之后，经济高速增长是一种全球性现象，并非中国所独有。在这个意义上，并没有所谓中国奇迹。中国的政府及企业之所以能够有亮丽的报表，乃是因为那些本应该是由他们负担的大量成本从他们的资产负债表以及损益表中被悄悄挪走，并转移到了那些无法被统计到的匿名的社会之中。换言之，中国政府及企业成本被社会化了。这也是中国模式最为关键的秘密所在。在这个模式中，经济增长是以中国社会的极度抑制和脆弱作为代价的。
　　冷战之后美元体系在全球的迅猛扩张正在接近终点。所以，全球经济的中长期低迷，将可能是我们看到的最好前景。也由此，支持中国经济高速增长的基石就坍塌了关键一角。无论从全球市场体系的视角看，还是从中国经济增长的内部逻辑看，中低速增长都是中国能够期望的最好前景。中国经济正在步入一个中长期的大型拐点。
　　另，作者将把本书全部版税捐赠给孟非幸福博爱基金。
　　“笨蛋，重要的是经济！”
　　据称，当年克林顿就是凭借这句广为流传的俏皮话赢得第一任竞选的。他的意思是说，不管你其他方面干得如何出色，只要经济不行，你就没有继续待在台上的理由。在此之前，克林顿的竞选对手老布什刚刚赢得了神话般海湾战争，炙手可热。至今，我仍然非常清楚地记得，海湾战争大捷之后老布什第一次光临国会的情形：两党议员夹道欢迎，掌声经久不息。可谓荣耀备至。但转瞬之间，老布什就输掉了那一场十拿九稳的竞选。显然老布什输在了经济。可见，年轻的克林顿对经济与政治之间关系的奥妙是颇有心得的。
　　不过，对这句话理解最为深刻也贯彻得最为极端的恐怕是1990年代后的中国。出于某种无法言说的原因，1990年代之后，中国的治理者一直奉高速经济增长为压倒一切的战略，至今仍未有偃旗息鼓的迹象。曰之为“GDP挂帅”恐不过分。其中精义是，经济高速增长能够为脆弱的制度结构提供合法性。在过去的很多年中，中国管理者非常娴熟的运用了这一战略，为自己赢得了一次又一次的喘息之机。如此一路成功，以至于“GDP”挂帅变成了中国领袖阶层的一种集体无意识。然而，时移世易，曾经的金科玉律很有可能成为今天窒息中国社会的一剂毒药。
　　《大拐点》所论述的一个重要主题，就是要提醒人们：中国可能已极其接近一个大型的经济拐点。这个拐点是由全球市场体系的裂变与中国内部的结构裂变共同触发的。时至今日，仍然很少有人愿意相信，中国神奇的经济永动机会力有不逮。那些来自左右两极言必称“中国有全世界最好制度”高唱中国模式的传教士们自不必说，即便是如履薄冰的中国政治领导人也依然认为：中国依然处于重要的战略机遇期。言下之意无非是：中国的高速经济增长仍然可以维持相当长一段时间，因此必须竭尽所能抓住机遇，让中国的高速增长尽可能维持得长一点。我非常愿意相信，在中国治理者们那里，仍然有太多的理由支持所谓“战略机遇期”的判断。但毫无疑问，反面的证据也正在加速云集。事实上，无须借助高深的理论（这往往靠不住），只需诉诸历史所呈现给人们的健康常识，我们就应当明了，经济波动、危机、甚至萧条都是历史的常态。在过去的半个多世纪中，我们见证了太多的经济奇迹，但这些奇迹无一不因为时间的消磨而铅华褪尽，甚至沦为笑柄。所谓奇迹，乃是因为其稀少，往往是出于某种机缘巧合因而无法复制的历史缘由而促成的。一旦时过境迁，奇迹也就烟消云散。任何事物都有其生命周期，这恐怕是比那些所谓规律更有强制性的自然法则。我以为，当今喧嚣不止的中国奇迹也很难自外于这一历史命运。在大拐点一书中，我已经详细阐述了中国奇迹的历史缘由，也详尽阐述创造中国奇迹那些历史条件所正在发生的深刻变化。增长的蜜月正在接近终点，因时而变的战略转型当然也就迫在眉睫。
　　迄今为止，最悲观的预测来自北京大学的佩蒂斯，他在最近预测到：中国未来几年的经济增长可能只有3%-3.5%。这个增长率对于深陷危机的西方国家而言，是相当值得艳羡的速度。对于1989年之后持续萎靡20年之久的日本来说，更是奢侈品。但对于中国，恐怕与大萧条无异。其独特的中国理由在于：中国有较上述国家远为严重的分配问题以及远为脆弱的政治及社会结构，无法吸纳经济波动带来的冲击。很多年以来，中国的政治及社会结构都是建立在经济持续高速增长的乐观假设之上的，对经济冲击的吸纳能力相当不堪。而由于“GDP挂帅”战略持续得手，这种乐观的情景假设就变成了一种完全值得信赖的牢靠事实被接受下来。基于这样一种麻木不仁和战略苟且，中国在政治及社会方面，实质性的改革可谓咫尺未进。不惟如此，为了人为的推动GDP增速，维持低成本循环，中国的经济增长越来越具有极其不道德的剥夺色彩。即为了维持低成本生产的竞争优势，不惜以行政权力剥夺广大社会成员的环境福利、教育福利、医疗福利、剥夺农民的土地利益，剥夺劳动者的工资福利。事实上，1990年代之后中国经济增长所隐含的这种零和博弈色彩已经变得至为清晰。简言之，1990年代之后尤其是1990年代末期以来的中国经济增长在相当程度上是以剥夺中国社会为代价的。也因此，本已相当孱弱的政治及社会结构在经济增长中被进一步削弱。其承受力在经济增长中变得越来脆弱，而维持社会运转的政治结构也在承受着越来越大的压力。以迄于今，即便未至极限，恐怕也离极限不远。在今天中国，规模日益巨大，手段越发暴戾几乎已成家常便饭的群体性事件，正是上述判断的有力证据。真可谓增长愈疾，社会愈衰。这不仅对中国今天的经济增长构成了一种令人绝望的讽刺，也同样是如日中天的中国模式油尽灯灭的一种强烈暗喻。这里面隐含的一个推论是，经济的高速增长非但已经不能为政治结构带来合法性，反而会带来负的合法性。经济增长与政治合法性的反向关系——这个一直蛰伏于中国模式之中的魔兽，随着时间推移，已然狰狞毕现。这一点，中国当今的主事者有必要明鉴。
　　中国高速经济增长战略并不仅仅是由于历史原因促成的，也有内部利益分配结构上的强大动力。由于少数分利集团在中国分配结构占有极不相称的比例，所以他们有最大的动力去推动经济增长。增速越高，他们获得的短期利益就越是巨大。如果实在无法推动经济增长，他们就不惜剥夺弱势、刺激资产泡沫和通货膨胀。固化的利益结构，保证了这些分利集团在无论怎样槽糕的高速增长中都能赢得最大的短期利益并光速般的兑现。而环境恶化、资源枯竭、泡沫破灭、恶性通胀的代价却肯定要由那些在高速经济增长中颗粒无收的其他社会成员埋单。这就是隐藏在中国高速增长战略之中的另外一种政治经济学动力，读者不可不察。也因为这个原因，实力已经极其强大的分利集团，一直强有力的影响着中国的经济政策。一个最新的例证是：在通胀仍然高达6.5%，房地产及其他资产泡沫远未得到清理的时候，中国强大的分利集团就开始呼吁重新放松实质上仍然相当宽松的货币政策。他们的理由冠冕堂皇：紧缩政策已经窒息了中小企业（注意：这个时候他们开始拿中小企业说事了）。事实上，窒息中小企业从来不是紧缩的货币政策，恰恰相反，正是超级宽松的货币政策重创了中小企业。在中国整个经济结构中，中小企业作为中国社会的主要承载物，虽然吸收了最大的就业，但却最为脆弱。对通货膨胀、资产泡沫的承受力极差，这几年不断腾升通胀与资产泡沫，实际上大幅度抬高了中小企业的成本。而那些垄断与强势企业却凭借各种优势乘机大发横财，尽情狂欢。这才是中国中小企业今天日困一日的真相。显然，中国中小企业问题根本就不是放松货币政策可以解决的。如果听信那些肤浅明显包藏私利的“专业”建议，重新放松货币政策，推动通胀进一步上升，就可能构成对中小企业最后一击，从而也构成对中国社会的最后一击。中小企业将以比现在快得多的速度大批量死亡。读者明察，这里面有一个非常险恶的陷阱。
　　当然，经济增长的下降对中国社会也会同样构成打击（这也是那些高擎增长大旗的分利集团不断挟持中国政策的重要理由），在这一点上，那些主张降低速度者可能过于乐观了。然经济之波动、衰退、直至萧条，乃是历史之常态，恐怕很难绕过去。中国的经济管理者和技术官僚们再聪明、做得再好，也无法避免这一历史时刻的到来。而越来越多的迹象表明，我们已经相当逼近这一历史阶段。经济真的靠不住了。
　　如果经济注定要出现增速下降，衰退，乃至萧条，那么解决之道就不再是人为的拔高经济增长速度，引发更为严重的社会及政治问题。而是尽速建立一个可以经得起衰退冲击的社会结构及政治结构。以免冲击突然从天而降之时，中国社会一片废墟。简言之，就是从现在开始，立即着手重建一个健康而强大的社会。
　　在过去的20多年中，中国一直以经济增长取代社会及政治结构的变革，现在应该是反其道而行之的时候了，是为未来更加长久的经济增长建立一个更加健康的社会及政治基础的时候了。以“经济建设为中心”的时代过去了。在这里，中国执政者的历史使命已经陡然切换。必须明确的是，任何实质性的社会重建，都必然涉及到政治结构的某种变革。如果慑于风险，虚与委蛇、半心半意，那么更大的风险就可能更快的降临。重建社会，就是重建政治，就是重建社会、市场、国家之间的关系。中国当今的主要问题，既然缘起于政府与强势企业（不仅仅是国营大企业）的合谋，缘起于这种合谋所带来的社会抑制和社会破坏，那么，重建社会的起点就应该从这里开始。既然，社会破坏是由经济政治运行底线的不断沉陷而始，那么，重建经济、政治、社会运行的底线就是中国的当务之急。比如，工人有集体谈判工资的权利，人民有合法自由表达的权利，农民有不受剥夺的权利，比如工商业运行不可以损害环境，政治不可以不受到监督，如此等等。所谓底线，就是被当代文明所普遍承认的一系列最起码的权利，和一系列最基本的禁止性准则。回望人类历史那些可怜的进步，其实就是底线不断抬高的进步。对于底线不断沦陷的当今中国，重建底线，才有可能培育温和而善良的人民，也只有这样的人民，才能够在危机到来之时，与你站在一起。也只有这样的人民作为基础，我们才能够逐渐构建出良治的政府和优质的工商业。许多论者基于一种理性僭越和教科书式的肤浅，为中国提出了许多蓝图。但我深信，历史不是被规划的，而是各种力量博弈出来的。而历史是否进步的一个关键标尺，就在于其博弈规则是否在底线之上。在这个意义上，重建底线，就是重建历史的进步之路。
　　无疑，这是一个极其复杂和具有高度风险的进程，但我相信，只要中国的执政者具有开创历史的强烈政治意愿，真诚地，持续不断地点滴推进，就终能汇成历史丰硕的成果。如果一个民族，在最基础的底线上都不能达成共识，那么，它就可能已经名存实亡了。
　　基于我对中国政治、社会及经济现实的理解，我比一般的经济悲观派有更加悲观的预后。在经济增长仍然高达9.5%的时候，中国社会就已经乱象丛生。我无法想象，如果遇到长期衰退，中国社会将是何种景象。在我的视域中，重建中国社会的历史议程已经相当急迫，我甚至怀疑，我们是否已经丧失了最后的可能。
　　或许，经济增长的前景并不如我们这些习惯性悲观派所描绘得那么黑暗，或许，存在无限可能的未来，自会开启一道光明之门。然而，有担当的为政者，恐怕不能以最乐观的情景假设作为执政的战略基石。此时，我们更应该记住那个“狼来了”的故事。在我看来，这个古老故事的另外一层更为深刻寓意是：不能因为一次误报，而忽略了真正的灭顶之灾。
　　是为序。
　　2011年8月16日 于南京郊外将军山麓

面瓜

狼可能真的来了
2012-05-18 　　——《大拐点》选载之四
　　2011年3月，中国总理温家宝在最新一次的两会记者招待会上说：“7%的发展速度也不算低了。”看得出，这位领导人是在向中国众多的GOP发烧友喊话，说服他们接受一个更为理智的增长速 度。他接着补充道：“真正实现有质量和效益的7%的增长速度，并非是一件容易的事情。”如果温的这个喊话暗含了某些特别对象的话，那么肯定是那些对中国经济举足轻重的封疆大吏和各 级地方官员。在这些在过去轻而易举就能实现两位数增长的地方官员看来，7%的速度无疑是一个十分保守的目标。不仅委屈了中国经济的实际潜力，还需要这些对增长速度有强烈嗜好的地方 大员们付出巨大的克制。不过此一时彼一时，从现在开始，7%可能不是一个需要拼命压抑才能降下来的低目标，相反，正如温家宝所言，它更有可能是一个难以企及的高目标。
　　诚如我们在上面部分已经判明的，全球体系已然进入零和博弈的时代。所以，在可以预见的未来，外部需求对于中国经济增长的贡献如果不是负的话，也会进入一个持续下降的时期。事实上 ，在刚刚过去的2011年2月份，中国又一次出现了罕见的贸易逆差。在这个月，中国的贸易逆差达到73亿美元。这让那些早已经将危机忘到九霄云外的分析师们大吃一惊。虽然这个单月数据并 不能证明什么，但一个明白无误的趋势则是，中国已经快步迈进成本的长期上升周期。这意味着，在劳动力、环境、土地、社会保障、汇率等诸多成本都不断提升，而外部需求却停滞甚至萎 缩的情况下，净出口对中国经济贡献的不断下降也将是一个长期趋势。在某些特殊时期，它甚至可能出现猛烈的负面冲击。如果情况真的是这样，那么作为一个给定条件，中国要想实现过去 同样的经济增长速度，恐怕就只能托付给所谓内需了。
　　消费之所以被中外各方人士寄予厚望，是因为中国有低得离奇的消费率。即便在政府使出浑身解数大力刺激消费的2009年，中国的消费率也只有48.6%。无论与何种类型的国家比照，这个数据 都低的离谱。虽然有研究指出，由于统计上的原因，中国的消费率被低估。尤其是诸如房地产、医疗等服务业消费存在严重低估。但无论如何，中国的消费率严重偏离正常水平，恐怕都是一 个事实。这也是被政府、学界以及民间众口一词认定为中国经济结构失衡的一个重要指标。然而，蹊跷的是，就整个消费本身的增长看，中国的消费多年来一直处于高速稳定的增长之中，在 2009年中国社会消费品零售额更是实际增长了16.9%。这种增长不仅远远超越同期GDP，与其他任何国家比也都足以自傲。这其实说明，中国消费的绝对增长实际并不低。我想，在中国任何一 个城市生活过的人，都会对此印象深刻。很多年以来，中国人在对房地产、汽车、电子产品的消费几乎可以用狂热形容。在那些国外销售商在为发现了新大陆而欣喜若狂的同时，我们非常怀 疑，在非常的高的基数上，中国的消费究竟会有多大的增长潜力。我身边的一个例子是，我家的阿姨也已经在大众消费潮流的裹挟之下，买房买车了。从我们的日常观察出发，甚至有相当多 的证据显示，中国目前的消费热潮透支了相当多的未来消费。经常出现将儿子孙子的房子一次性备齐这种荒谬景象的中国房地产业，即是其中典型。这个例子提醒我们，对中国消费在目前基 础上继续超预期增长的潜力应该保持高度警惕。寄望愈深，失望愈大。我们似乎不应该指望以制造恐慌形成全国抢购食盐的那种可笑方式来大幅度提高消费。
　　如果深入中国内部的政治经济逻辑之中，我们就可能获得更加清楚的洞察：在目前的中国，提升消费将是一桩让人望而生畏的事业。
　　所有的人都知道，消费是以收入作为基础的。没有收入的增加，又何来消费的增加？但在中国，居民收入在整个国民收入中的分配比例却低的令人讶异。这个事实已经广为人知，无须再列出 数据加以支持。需要解释的是，居民收入在国民收入中的比例何以如此之低，而政府及企业收入又何以如此之高？在1990年代之后，中国政府一直奉GDP的快速增长为其核心执政目标。这个目 标的实现，不仅可以为各级政府提供大量税收从而确保其对社会和经济的控制能力，也能够在国民中为其开辟宝贵的合法性来源。在过去的20余年之中，这个战略是如此成功，以至于被奉为 执政圭臬。如此，一系列的制度及政策就围绕这个目标而被逐渐建立和固化。在中国政治及经济制度的现实约束条件之下，通过政府所能操纵的土地、资源、税收以及各种宏观工具，是推动 这一目标迅速实现的捷径。于是，一整套以政府利益为核心的亲商主义制度和政策被建构起来。这包括：土地补贴、税收补贴、水电补贴、环境补贴（通过环境破坏所造成的反向补贴）等等 ，五花八门，不一而足。而在宏观政策方面，则通过金融控制，最大限度的压抑利率、汇率为各类企业尤其是政府企业提供巨额补贴。特别需要指出的是，通过极为严厉的控制，从而抑制劳 动力价格的上升，也是这一过程中的一个主要手段。在新千年之后，许多地方政府甚至不惜采取直接掠夺土地的方式来降低经济增长成本。所有这一切，目的只有一个，那就是推动GDP的快速 增长以及各级政府财政收入的暴涨。然而，隐匿于这一历史进程背后的，却是大量本来属于居民的货币收入以及非货币福利被转移到企业及政府。这种财富转移，时间是如此之长，总量是如 此之大，其造成的历史后果可想而知。这实际上就是中国居民收入在整个国民收入占比如此之低的制度和历史原因。暗含于这一历史过程之中的政治经济学逻辑则是，政府权力、企业权力的 膨胀以及公民权利的抑制。不如此，则这一过程无法实现。到这里，中国居民收入占比反常的政治谜底就非常清晰地显现出来了：它实际上是中国政治结构的一个投射。一个逻辑的结论是， 要想改变这一局面，也必然意味着对公民权利的尊重，意味着对公民利益表达控制的放松，意味着这政治对社会控制的放松。显然，这是一个漫长且充满争斗的过程。其中风险不问可知。而 从目前中国正在显示的历史趋势看，这甚至是不可能的。也因为这个原因，提振居民收入占比从而推动消费更高增长的可能性几乎为零。事实上，随着消费刺激政策边际效应的递减，尤其是 房地产泡沫的崩溃，中国消费增速很有可能出现下降。最新的统计数据正在证实这一令人不安的趋势。在刚刚过去的2011年1、2月份，中国的实际的消费品零售增速为10.9%，创下2008年1月 以来最低点。其中2月份更是降至4.2%，创下2004年10月以来的最低记录。与此同时，货币扩张所导致的通货膨胀非但没有像某些人想象的那样刺激中国的消费，反而更进一步加大了中国人的 储蓄倾向。中国央行2011年1季度所做的调查表明，中国居民的消费意愿降至1999年进行问卷调查以来的最低值。这个结果可能会让某些习惯性乐观主义者吃惊，但也不是完全出乎意料。政府 再狡猾，也斗不过以十亿计的消费者。常识是，任何透支消费都会在中长期内被重新平衡，现在的下滑不过是对前几年一系列提前消费的平衡罢了。另外一个并没有引起关注的原因可能是， 超级刺激政策所带来的逆国民收入分配后果。无论是超常规模的政府投资，还是货币超发引发的通胀及资产泡沫，不仅进一步恶化了政府、企业以及居民三者之间的财富分配，也进一步恶化 了居民之间的财富分配结构。高盛发布的统计数据表明，在2010年，中国的奢侈品消费已经连续三年雄霸全球增长率第一，达65亿美元。就普遍的观察而言，如果加上中国人在境外购买的奢 侈品，这个数字还将大大增加。显然，这并不能证明中国的消费潜力，而恰恰说明了中国居民之间财富分配的极端失衡。在相当程度上，奢侈品的消费量正是中国消费潜力的反向指标。中国 的消费问题首先是结构问题，推动消费之要务当然也首先是提振消费倾向较高群体（在中国，他们主要是中下阶层）的收入，但这显然与目前中国的政治结构相悖。这也是为什么这么多年中 国领导人在这个问题总是有心无力的原因所在。当制度本身在制造分化和抑制消费的时候，再良好的个人意愿都将无功而返。这个制度导致了另外一个更为强大的抑制消费的趋势，那就是： 收入向政府、大型企业不断集中的趋势。作为这个趋势的另外一面，自然是作为社会而存在的普通居民收入占比的不断缩减，是作为企业与政府支持基础的中国社会的不断凋敝与溃败。
　　现成例子是，在2009年之后中国的货币与财政刺激政策，其本意是刺激消费和投资拉动经济增长。虽然它的确刺激了经济增长，但就我们所见，它可能带来了另外一个更为显著也更为长期的 后果则是：掀起了一次更大规模的财富再分配运动，进一步扩大了政府、企业、与居民之间以及居民之间的收入分配扭曲趋势——财富向极少数人集中。随着通胀与资产泡沫这种逆国民收入 分配因素的增长，这种扭曲显然还在进一步扩大。这实际上告诉我们，在不改变这种政治分配结构的情况下，任何货币和短期财政政策的刺激都将进一步加大中国的财富分配失衡。中国2009 年以后庞大刺激政策的最终效果正是如此。虽然2009年之后的超强刺激政策迫不得已，值得同情，但无疑进一步恶化了中国的财富分配，并在长期之中降低了内需。这也反衬出中国管理者无 法改变分配结构只能依赖一贯的总量刺激政策的窘迫处境。制度如此，夫复何言。在今天的中国，这个制度仍然在不断地自我加强之中，除了它自己，任何个人意志都已经不再能阻止它的步 伐。有鉴于此，任何在中短期内希望中国消费出现跳跃式增长的想法都只能是出自书斋世界的幻觉。而那些更进一步以为消费可以替代出口和投资以维持现有经济增长速度的推论，则纯属无 稽之谈。
　　我们虽然对消费在目前速度上进一步的加速增长不抱希望，但对消费率的上升却绝对乐观。低消费率和高投资率不过是一枚硬币的两面。投资下降，消费率自然就会上升。在中国所谓的结构 问题中，可能不是消费太低了，而是投资太高了。投资之浮滥，可能才是中国经济结构高度扭曲的关键原因。而我们很快就会看到，中国的高投资已经难以为继。　　在中国，由于政府控制几乎所有的要素、资源，所以对政府而言，驱动投资远比驱动理性的消费者容易得多。也正因为此，投资也一直是政府驱动经济增长最便利也最有效的手段。在经济的 意义上，这也是所谓中国模式的核心所在。在常识看来，任何投资都必须有哪怕再低的正收益作为保证。不如此，高投资就无以为继。然而，在一片产能过剩的惊呼之中，中国的超高的投资 率不仅维持下来了，而且获利颇丰。这让许多人大惑不解。不过，深入中国的投资逻辑，其中秘密相当简单。那就是我们已经反复论及的，政府压制成本的能力以及由此而来的低成本优势。 所谓低成本优势，就是将本应该由政府及企业承担的成本，比如环境成本、土地成本，劳动力成本、教育及医疗成本等等，通过政府有形之手（利率、汇率、税收等等）的强制，转移给社会 大众。这就是我称之为的所谓企业及政府成本的社会化现象。透过这种对成本的操纵，中国那些受到政府恩惠的企业便在成本上具有了无与伦比的竞争优势，看上去明显无法获利的投资就不 仅可以获利，而且经常是利润丰厚了。应当指出的是，何种企业、何时、何地能够得到这种恩宠，完全取决于各级政府的意愿，以及他们与权力的远近。这也是我为什么要将这种所谓亲商主 义称之为非普遍主义的亲商主义的个中缘由。这种非普遍主义的亲商主义操纵不仅导致了企业、政府与居民之间巨大的分配差距，也是导致居民之间贫富急剧分化的渊薮。
　　显而易见，全球体系扩张所带来的广阔市场空间，也为这些投资找到一个外部倾销之地。这就解释了中国极其不合理的经济结构为何可以持续如此之长。以一种教科书式的思维，许多人将中 国的超级出口能力简单归结为劳动力的充裕。实际上，劳动力因素只是中国投资秘密的一部分，甚至是并不重要的那一部分。真正具有中国特色的，是中国各级政府压低成本的能力。正是依 赖于这种特殊的政府禀赋，中国的高投资不仅生存下来，并且得到了最大限度的鼓励和强化。这才是中国高投资的真实故事。
　　作为政府推动经济增长最便捷的工具，高投资最大程度地契合了中国核心利益集团的利益最大化。这不仅可以最快的实现GDP的高增长，也可以让税收最大化，还可以让掌管这些投资的个人利 益最大化。然而，一如我们所揭示的，这种投资的背后，是一种利益的输送和转移。这种投资越大，从全民福利中被偷走的就越大。投资率越高，那些承担这种成本转移的被剥夺者就越是相 对贫困，其消费就越是低。在这里，高投资率和低消费率变得如此难以分离，以至于它根本就是一回事。　　在高投资率与低消费率这个问题上，高投资率无疑是一个更为主动的变量。政府不能抓着消费者的手去花钱，但却可以直接制造投资的繁荣。也因为这个缘故，调整中国严重畸形的经济结构 ，首先就是要降低投资率。提消费，不如降投资。然而，降低投资率显然直接冲撞中国核心利益集团的利益。从逻辑上说，掌握游戏规则制定权的人是很难自我改革了。然而，物极必反，一 种东西最强大的时候，往往也是最脆弱的时候。泡沫如此，中国的高投资同样如此。中国扭曲的经济结构之中已然积累了巨大的自毁力量。
　　就我们看到的而言，如下几个趋势将决定，中国的高投资泡沫会在不远的未来迅速破灭。首先，全球体系扩张的停滞甚至萎缩，将在需求端遏制中国的高投资循环。其次，也是最为重要的， 政府对投资成本的操纵能力已经大大下降。这将在成本端切断中国的高投资路径。其背后原因在于：在经过三十年的高度压抑，已经退无可退之后，中国社会已经迅疾苏醒。社会与政府、与 市场之间的反向运动已经开始。这种被波兰尼称之为“社会反向运动”的历史趋势表现在经济上，则意味着各种成本的上升，以及对以前各种被转移成本的补偿。我们可以看到，以前那种转 移成本的老窍门已经不再灵验了。无论是在环保、劳动力价格、土地掠夺，还是在公共福利上，政府与市场的单向扩张都已经遇到了激烈的抵制。中国社会已经不再是政府和企业予取予夺然 后悄悄转移成本的垃圾场。投资成本的长期上升趋势已经异常明显。（在这个意义上，通胀将是长期的，有时候甚至是猛烈的，通胀从来都不只是单纯的货币现象，它从来也是一个社会现象 ）。于是，在需求与成本的两相夹击之下，以前那种在财务上看上去合算的投资，就可能变成累累亏损。成本上升及需求下降所必然导致的投资回报率下降，最终会将中国的投资增长拉回到 合理水平，不管是内资还是外资都是如此。需要提示的是，历史欠账如此之大，投资成本的上升不仅是长期的，有时候也可能跳跃式的。这意味着，中国企业的利润率就可能在短期内出现非 线性的下滑。如此，持续三十年的投资繁荣就极有可能会以某种出乎所有人意料的方式被终结。如果这是真的，那么我们梦寐以求的所谓健康消费率很可能就会唾手而取，不费吹灰之力。　　
    在外需萎靡，投资下滑（有时候可能是急剧下滑），消费又无法奇迹般扩张（显然，我们不能指望消费者像政府一样挥霍自己的财富）的给定条件之下，中国经济增长速度的大幅回落将是一 个大概率事件。按照野村证券的估算，“如果投资不再增长，仅仅保持在目前的水平，中国的经济增长率就会下降逾50%。”
　　这就是说，自现在开始，中国经济增长速度将显著低于前面三十年。而在某些极有可能发生的外部和内部特殊冲击出现时，中国经济甚至可能出现急剧失速。事实上，从2010年下半年开始到 现在，中国已经出现了与2008年相当酷似的经济症状，一方面是通胀上升，另一方面则是房地产成交持续萎缩；只不过，这一次通胀可能更加顽强，资产泡沫也远为壮观。它不啻于告诉我们 ，中国经济又一次触碰了它的增速极限。特别应该警惕的是：接下来的是不是经济增长速度的急速回落？但不管怎样，现在就可以提前通知大家的是，经济增长速度的持续回落将不是一个短 期的趋势，而是一个中长期的趋势。如此，中国经济中隐藏着的一系列并被高速增长勉强掩盖着的风险就暴露出来了。
　　增长速度的下降固然有利于建构一个更加健康的经济环境，但同样也包裹着重大的不测。一种非常流行的理解是，增速回落可能带来的最大风险是失业，但事情可能远比这个复杂得多。而那 种认为速度下降就自动导致效率上升的看法，则更是十足的天真。有研究者曾经将中国的经济正确的概括为速度效益型。意思是说，速度越快，效益越好，税收越多。反之亦然。对应于微观 主体，其实就是所谓规模扩张型，资本消耗型。简而言之，这种经济必须在更快的速度和更大的规模扩张中，才能获得平衡。在过去相当长的时间中，无论是政府、银行还是企业的速度及规 模嗜好，都一再被证明是正确的。这促使他们走得如此之远，以至于成为不可逆的过程。这就像一只陀螺，必须在高速运转下才能够稳定，一旦减速，就会倒地。虽然继续扩张货币将会让我 们立即死掉，但速度降下来同样是一条布满荆棘之路——虽然它是一条必然之路。无疑，我们正处于一个进退维谷的艰难时期。
　　由于在过去相当长的时间中，中国都一直运行在高速增长的经济环境之中，无论是政府，企业还是个人都被培养出了一种普遍的幻觉，他们误以为这种高速增长是可以永远持续下去的。在他 们那里，经济危机从来就是教科书中的事情，与中国人无关。他们似乎相信，中国的树的确与众不同，真的可以长到天上去。中国在全球金融危机之后的表现，更让这种信念变得极为夸张。 以这样一种经验作为依据，政府、企业和个人就非常容易将最为乐观的情境作为假设来安排他们的投资及支出，看一看那些疯狂的地王以及同样疯狂的“铁公基”，看看中国购房者极高的按 揭收入比，就当知道此言不虚。不难想象，一旦真实的经济增长不如预料甚至大大低于他们的假设，政府、银行、企业以及个人之间的大规模违约就不再是一种推测。实际上，1990年代初期 中国经济跃进所造成的普遍三角债，以及堆积如山的银行坏账，就是这个剧本的雏形。区别可能只在于，要是今天出现这种情况，规模要宏大得多。有趣的是，1990年代初期的历史，并没有 为我们提供什么正面的经验，反而从另外一面鼓励了这种非理性行为。因为历史的经验是，企业之间的三角债不仅很快理顺，银行的债务也在高速经济增长中被成功化解。这助涨了一种坚强 的信念：只要有持续高速的经济增长以及伴随着这种增长的规模扩张，一切风险都不是问题，都可以被覆盖，一切代价都可以在越来越巨大的经济规模中被稀释为无形。过去被看作包袱的央 企不是变成全球的巨无霸了吗？过去那些濒临破产的国有银行不是成了最安全的金融机构了吗？在事实面前，我想很多人对自己当初滔滔雄辩的“危言耸听”都羞于提及。这不能不说是一种 历史的反讽。显然，这种历史经验的正确性，是建立在这样一个条件之上的，那就是，中国经济可以持续高速增长。换言之，中国在过去相当长一段时间中所积累的各种风险，都是被高速增 长所掩盖着的。也正是因为这个关键的前置性条件，即将展开的历史可能大有不同。
　　原因在于，中国面临的增长环境已经丕变。诚如我们上面已经论证的，不惟整个经济增长速度会下降，而且这种下降将会是长期的。它不是几年，更不是金融危机时候的几个季度。这样，过 去的经验就可能变得不再靠谱了。在经济收缩的时候，政府、企业，银行甚至个人之间，很容易出现一种下降的正反馈。在一个从未经历过经济危机，因而经济行为也高度同质化的经济体中 ，这个下降的正反馈一旦发生，就会变得尤其剧烈。正如上升周期时候的正反馈一样。所谓软着陆，经常只是一种理想和熟悉的情境而已。　　
    由于复杂系统所具有的不可预测性，对于已经持续高速增长了三十年已经危兆毕露的中国经济，我们可能更应该记住这样一种概率的常识，硬币正面出现的次数越多，时间越长，硬币反面出 现的机会就会陡然增加。

面瓜

风险莫测的时代
2012-05-21 　　——《大拐点》选载之五
　　如果经济高速增长真的离我们而去，那么，即将到来的很可能不是人们想象的那个速度更低但质量更高的时代，而是一个危机四伏的时代。
　　对于经济危机，很多人都喜欢盯住泡沫破裂，银行倒闭之类的极端事件，虽然这类事件最夺人眼目，但它毕竟只是历史大戏中的一幕，甚至只是短短一瞬。真正推动历史的，往往是那些隐藏 于重要事件之下的强大潜流。这些潜流，总是在我们的视野之外不断壮大，并推动历史一幕幕展开。犹如一位深藏于幕后的导演。
　　在未来的若干年之中，有几个强大的潜在趋势值得我们关注。它们可能是我们理解中国经济因而也理解中国未来的关键线索。在我看来，在未来相当长一段时间中，最为重要的一个趋势就是 成本不断上升的趋势。我们已经解释过，中国过往的超低成本优势——这造就了中国超高速度的经济增长，远远不止是劳动力的低成本，而是囊括了所有影响企业利润的一系列因素，包括环 境、土地、税收、利率、基础资源、水电、汇率等等。特别需要指出的一点是，在中国的经济增长之中，完全没有被计入企业损益表和国民经济核算体系的社会资本，被挥霍殆尽。我所说的 社会资本是指可以降低交易成本，促进社会合作效率的那种隐形文化力量，比如普遍的信任关系。它是一种独立于政府与企业之外的一种社会自组织能力。政府与市场的运转皆受惠于这种隐 性的基础设施，任何交易都离不开它，但却从未将其计入自己的资产负债表。作为一种要素，社会资本代表的是，一个社会的合作能力及自我控制能力。就像水与空气一样，我们虽然对社会 资本熟视无睹，但它却渗入并润滑了经济增长的全部过程。历史的吊诡在于：中国以政府为主导的经济增长模式之所以成立的一个先决条件，就是必须对社会施以最大限度和最为严厉的抑制 。与此同时，中国大量企业也通过欺诈、蒙骗、造假等等手段普遍滥用和挥霍了这种资本。这种滥用与挥霍甚至成为很多中国企业一种普遍的盈利模式。结果是，一场高速经济增长下来，作 为经济增长基础的中国社会却已经奄奄一息。社会资本是经过代代相传的美德和文化逐渐积累起来的，如果它必须重建，我们将付出漫长的时间和巨大的代价，有时候，这甚至是不可能的。 作为一种隐性坏账，我们或许很快就会看到中国将必须为此付出巨额拨备。事实上，中国不断攀升的维稳经费，就是对中国社会资本严重匮乏的一种补偿。我相信，只有当政府与市场双双陷 入危机而孤苦无助的时候，我们才会发现社会资本是何等珍贵，而它在中国又是何等稀缺。
　　总而言之，中国正在进入一个成本不断上升的时期。与前面数十年中国成本所受到的严重压抑相反，社会的觉醒以及由此而产生的社会反向运动，构成了这种成本上升的内在历史动力。虽然 抢夺仍然随处可见，但抢夺的成本将会骤然上升，偷窃虽然还会不断发生，但偷窃却会变得越来越难。所有这一切都将提高经济活动的各种成本。显然，这是对前面数十年中国转移各种成本 的一种反推和补偿。而这种历史周期一旦开启，将不会在短期内终止。这种历史的转向，远远不是一个所谓“刘易斯拐点”所能概括，它有着远为丰富的历史内涵，有着更为深刻的政治学与 社会学意义。因此，这种成本上升将超越所谓需求与供给的简单经济学分析框架，而成为一种非常独立的历史变量影响中国的经济增长逻辑。如果我没有猜错的话，这个趋势是长期的而非一 次性的，经常还是跳跃性的。它不会因为经济增速的下降而下降，也不会因为政府和企业所得减少而终止。在相当程度上，这种成本上升是零和博弈的。它意味强势集团对其他集团的无条件 让利。简而言之，这种成本上升是独立于货币发行问题的一种自主的历史趋势。其目的在于：保护社会不会被分化所撕裂。历史缓慢而又巨大的钟摆，正在向另外一个方向摆动。
　　社会反向运动所造成成本上升（包括人力成本、环境成本等等），对于社会整体福利分配是正向的，其本质是迫使经济活动以及政治活动在更高的文明底线上运行。换句话说，它迫使政府与 企业以更高的文明标准来组织经济及市场活动。这其实是中国这一轮转型最为重要的意义所在。或者我们干脆将其称之为中国式的社会进步运动。如果这种成本上升被强势利益集团通过通货 膨胀这种逆分配模式重新转嫁给社会广大民众，那么，成本上升所形成的正分配效果将全部丧失。中国的转型也将归于失败。

面瓜

通胀，通胀！
2012-05-23 　　——《大拐点》选载之六
　　在中国的未来图景中，与成本上升周期并行的另外一个重要趋势，是中国的通货膨胀。自从1990年代初期那一次强烈的通胀爆发之后，通胀——这个在教科书和历时记忆中一直被看作洪水猛 兽的敌人，突然在中国人的生活中消失得无影无踪。虽然没有像美国人那样欢呼无通胀的新经济时代的到来，但通胀记忆的丧失却几乎持续了整整一代人。不过，通胀实际上一直蛰伏在我们 身边，与我们如影相随。归根结底，就其本来意义，通胀仍然是一种货币现象。从1990年代中期开始，为了推动经济增长以及救助各类金融企业，中国货币一直以远远高于GDP的速度增长。而 在2008年全球金融危机之后，这种货币扩张达到了创纪录的水平。中国年轻的经济学家刘煜辉先生的统计表明，在2002年到2010年的8年当中，中国的货币量由18.5万亿扩大到72万亿，涨了3 倍，与此同时，中国名义经济总量只涨了两倍。一个有趣的历史对照是，在1921年到1929年让人迷醉的柯立芝繁荣时期，同样是8年时间，美国的M2仅仅增长了62%，而随后美国便爆发了让美 国人至今仍然谈虎色变的大萧条。62%的货币扩张已经被后来者认为是超高的货币扩张，但与中国2002年到2010年之间的货币扩张相比，显然是小巫见大巫了。对于这种超高速度的货币扩张， 虽然有各种舒缓人们神经的学术解释（比如经济的货币化）过程，但无论如何都达到了令人胆战心惊的地步。同样可以描述中国货币狂欢的另外一组数据是：在中国M2与GDP的比值已经达到 2.6倍之多，并且还在不断加大之中。而美国、日本的同样数据则是，65%和110%。在GDP仍然不足美国一半的情况下，中国的广义货币数量已经超出美国。这一系列的数据无异于表明：中国经 济内部潜藏着巨大的通胀压力。通胀现在没有到来，并不等于永远不会到来。根据常识，我们可以非常肯定的判断，货币严重超发所带来的通胀压力将在未来很长一个时期，不断被释放出来 。无独有偶，手忙脚乱的央行远不止中国一家。金融危机之后，货币的高速扩张已经成为一种全球现象。不止美国、不止欧洲，几乎所有国家央行都在乞灵于货币幻觉。货币洪流正在淹没全 球。这无疑为中国已经相当严重的通胀压力火上浇油，甚至可能成为压垮中国通胀堤坝的最后一根稻草也未可知。金融危机之后，大宗商品价格经历短暂跌落之后一路高走，并且居高不下， 就是这一货币超发的直接后果之一。到2011年4月，衡量商品整体价格的CRB指数已经大大超越金融危机前的600点水平达到680点左右。可以预料，金融化的大宗商品将一直维持目前的稳步攀 升势头，直到一个或者几个大型经济体发生严重的经济危机为止。（在华尔街日报一篇题为《大宗商品风向标：中国》的文章中，作者假设了中国经济的三种情境，中国经济全速前进、增幅 放缓但保持稳定、经济硬着陆。在前两种情境之中，大宗商品价格都会在现有基础上继续上行，甚至猛烈上升，只有在中国经济硬着陆的情况下，大宗商品价格才会出现回落。这位作者几乎 将大宗产品价格的下降与中国经济的硬着陆完全等同起来。中国在经济增长与通胀之间政策选择空间之逼仄由此可见一斑）事实上，在两轮定量宽松刺激仍然不见起色之后，伯南克已经明确 表示，不排除第三轮定量宽松。国内的通胀压力以及全球体系中通胀压力相互叠加，如同在中国经济体系内部放置了一口渐次增压的高压锅。其结果虽然至今还远远没有显现出来，但它一旦 炸锅，我们就会立即感受到它地动山摇的威力。
　　迄今为止，我们已经指明了未来中国两个长期延续的趋势，成本上升与货币扩张所推动的通胀。作为两股愈发强劲的历史潜流，这两个原因不同的趋势很有可能构成一种相互加强和相互推动 的关系，进而合成一股更加强大的趋势，推动成本与价格的不断高涨，终至于汇成彻底摧毁中国经济的滔天巨浪。本来，成本上升，是所谓社会自我保护和社会自我救济的一种方式。在零和 博弈的条件下，政府与大企业在整个利益分配中的份额必然缩减。然而，在既有的权力格局下，政府与大企业缩减其所得份额的可能性几乎为零。而一如中国的政治逻辑所一再显示的，政府 与大企业反而经常会借机扩大自己的份额。那么，其后果只有一条，那就是强势利益集团合谋以超发货币的方式来保持和扩大自己的份额。货币超发虽然可以通过居民的货币幻觉短暂安抚社 会大众，但他们很快就会发现，通货膨胀早已经将其刚刚增加的份额一风吹散，他们的购买力甚至还在不断下降。这就进一步刺激社会更加高涨的自我保护，这又会反过来进一步推动货币当 局滥发货币。以至于最终不可收拾。必须明确的告诉大家，今天，我们已经进入到这样的循环之中，虽然它刚刚处于起步阶段。谓汝不信，可以考察一下在一轮普遍的加薪之后，中国中下阶 层增加的购买力在通胀（包括资产价格通胀）之后究竟还剩下多少？由此我们也获悉：在中国，不引发通胀的利益调整将会何其艰难。通胀作为一种国民收入的逆分配模式，其社会学及政治 学意义，其实就是那些掌握了货币发行权的强势集团对其他集团的一种盘剥。在那些权利分配高度不平等的国家中，情况尤其如此。不拧紧货币龙头，任何愿望良好的利益调整（在中国的所 谓扩中，提低目标）都将以通货膨胀的螺旋式上升收场。货币扩张从其发生的诱因以及最后结果看，从来就不是中性的，相反，它从来就是服从于并服务于那些最有能力影响货币政策的强势 集团的。而不幸的是，大多数领导人都是在这种货币中性的迷惑下，被一步步诱入恶性通胀的陷阱。
　　由社会自我保护和货币超发（其政治经济学本质乃是维持和扩大强势利益集团的所得份额）所合成的复杂的通货膨胀，在当下中国已经成为一个不断加强的趋势。在金融危机期间短暂销声匿 迹的通胀，在2010年不仅迅速卷土重来，而且幅度一次次让那些看图表预测的经济学家们跌碎眼镜。通胀出现的频次及复杂性已经非常有力的预示，这不是一次普通的短周期通胀，其顽强程 度与烈度都很有可能远远超出我们的预料。如果仅仅将通胀放在一般的分析逻辑之下，我们可能会因为中国严重的产能过剩而对通胀掉以轻心，而一旦我们将通胀放在更加中国更加长远的历 史视野和更加宽广的政治和社会维度上加以考察，中国这一轮通胀的真面目就变得如此狰狞。所谓来者不善，善者不来。用来描述我们正在遭遇的这一次通胀可谓恰如其分。应当记住的是， 这种社会反向运动与货币超发共同引发的并不断加强的通货膨胀，历史案例并不鲜见。现在，我们几乎可以断定：打断这一历史性通胀进程的，将会是一次严重的经济萧条。　　从目前观察到的种种迹象看，中国政府对付通胀已渐显力不从心、顾此失彼之态。房地产价格屡压不下，虽然是一个极端的例子，但远不是唯一的例子。各种商品价格此起彼伏的涨价潮以及 频繁发生的抢购，都证明在高增长阴影中蛰伏并成长起来的通胀之虎已经足够强大。过去那些似乎立竿见影的行政恫吓，货币微调，似乎已经不足以驯服这头猛兽了。在2011年4月份一份“稳 定电煤的紧急通知”中，中国发改委以罕有的口吻要求相关企业“识大体、顾大局”。它甚至直接对在华的大型跨国公司联合利华施压，要求他们暂缓涨价。在我们的印象之中，中国主管部 门压抑物价的类似紧急通知似乎变得越来越频繁，涉及面也越来越广泛。最新的一次是，发改委价格司再次会同国家发改委经贸司、商务部市场运行司，约谈17家行业协会，。其对象包括全 国工商业联合会、中国食品工业协会、百货商业协会、饮料行业协会、奶业协会、家用电器协会、糖业协会、中国酿酒工业协会、中国酒类流通协会、粮食行业协会、肉类协会、蔬菜协会等 17个行业协会的会长，其规模之大，牵涉之广，令人咂舌。在这些罕见的动作背后，彰显的正是越来越巨大的通胀压力。
　　然而，几乎所有的市场主体都有涨价冲动，压住了这个，压不住那个；压得住一时，压不住一世，真可谓，按下葫芦浮起瓢。从那些涌入超市抢购洗发水、肥皂、食盐的人潮中，我们已经嗅 到了山雨欲来的浓烈气味。如果将这些频繁的抢购仅仅看作是消费者愚蠢的盲动，忽视其背后更加强大的推动力量是十足的迟钝。而如果以为老办法可以对付新问题，并在货币政策上投鼠忌 器，摇摆不定，则很可能在通胀问题上引发一场决策噩梦。当然，就中国政府依旧维持保增长的基本政策取向上看，犹豫摇摆的货币政策将会得以延续。只不过，这种高难度的平衡木游戏究 竟还能够维持多久，实在是一个巨大的疑问。基于对货币政策在政治逻辑上的理解，我们甚至不能排除货币当局会在被逼无奈的情况下，再次大幅度地放松货币政策（虽然概率较小），如果 是那样，通胀吞没整个中国的情形就不再是想象了。朋友，你还记得上个世纪四十年代的金圆券吗？
　　在过去的十五年当中，中国只发生过几次非常短暂而又不甚显著的通胀，并且很快就烟消云散。这给所有人尤其是中国的经济决策者造成了一种错觉：只要他们愿意，通胀就能够迅速被制服 。但历史不会简单重复，这一次中国通胀的成因与环境都已经大为不同。我以为，从国内国际的货币严重超发情况以及其国内成本的历史性抬升的角度看，通胀将成为中国一种长期的慢性疾 病，而且有极高概率在某种冲击下急性发作。换句话说，如果中国政府仍然维持目前这种中性的货币政策，那么，在中国经济的卧榻之旁，将始终有通胀之虎酣睡。一有风吹草动，通胀将超 出人们承受能力。这一次的通胀将不是几个季度，甚至不是几年就可能销声匿迹的短周期现象，而将是一个长周期现象。不明白这一点，经济决策者就可能出现重大的历史误判。这种情形， 意志再坚强的经济决策者都将被折磨得精疲力竭，手忙脚乱。由此导致的政策大幅度的频繁调整将是题中应有之义。这一点，也许我们很快就会看到。在我看来，要治愈这种通胀，非一次刮 骨疗毒的（主动或者被动的）货币紧缩不能竟其功，渐进温和的货币调整时机很有可能已经丧失。但显然，紧缩，甚至只是维持现有的所谓稳健货币政策，将会导致经济休克。

面瓜

利率向上
2012-05-25 　　——《大拐点》选载之七
　　如果成本上升以及通货膨胀像我们上面所预判的那样是一种稳定的中长期趋势，那么，它势必诱发另外一个稳定的趋势，那就是利率的长期上升趋势。
　　作为向大型企业尤其是垄断企业输送利益的主要管道，利率管制一直是中国亲商主义的一个重要工具。也因此，中国的利率市场化改革相当迟缓。事实上，中国那些看上去盈利能力十分强劲的银行以及各类垄断企业的大部分利润，都来自对存款者的剥夺。没有中国居民无偿及无奈奉送的低利率存款，中国的银行业以及垄断企业，恐怕会倒掉一半。对于这一点，中国经济管理者心知肚明。所以，在通胀高企，存款负利率愈发扩大的情况下，中国货币当局仍然只象征性地微幅调整了两次存款利率，而更多地在使用可以不触动垄断企业以及银行利益的准备金手段。其中目的彰彰明甚：害怕大型企业发生连锁破产。但准备金以及其他数量型的收缩措施，最终还是会导致普遍的利率上升。所谓负利率，不过是存款人被迫向银行、大企业以及地方政府输送财富的一种委婉说法。如果用更为直白通俗的中国话来说，其实就是利用垄断地位欺负人。在金融危机之后的两年多时间中，这种财富输送已经达到无以复加的地步。中国的货币当局之所以可以如愿以偿，端赖于中国高度垄断以及控制严密的金融体系。这其中所所包含的讽刺是，以金融及经济稳定为标榜的金融控制及金融监管，实际上已经完全蜕变成强势集团予取予夺的自肥工具。
　　然而，再严密的金融控制也不可能长期损害存款人的利益，在通胀愈加强烈，负利率日甚一日的情况下，被惊醒的存款人将千方百计突破金融限制。正如我们已经看到并将继续看到的那样，存款人要么绕过正规金融渠道进入所谓民间信贷市场，要么抢购各类商品引发通胀，要么购买各类所谓保值产品推高所有领域的资产泡沫，在最后绝望的情况下，他们甚至可能选择资本外逃。而这一切，都必将导致廉价存款资源的减少，并最终导致利率的不断提升。在利益面前，已经习惯了坐享垄断利润的金融机构，不应当低估存款人在绝望情况下争取自己利益的意志和智慧。在已经经历了三十年市场经济的今日中国，滴水不漏的利率管制是难以想象的。即便可能，也不可能长久。事实上，在中国民间借贷市场上，利率的提升已经持续很长一段时间。有报道称：在2011年年初，中国民间贷款利率已经飙升到50%的水平；在相对国有大银行更加灵活的所谓中国股份制银行，对微小企业的利率也已经达到15%。就我个人亲眼所见，中国房地产公司在通过信托等中介机构的融资利率已经普遍达到12%以上。与此同时，民间金融活动规模出现了跳跃式增长。有报道称：在中国一线城市广州，2011年前两个半月，民间金融活动的异常活跃，某些民间金融公司的业务增长甚至超过四成。中国民间金融虽然受到严密管制，但其规模却在迅猛扩张。有人估计，各种信托公司，贷款公司以及完全无法监管的地下银行在整个融资中已经占到接近一半。如果按照最新社会融资总额计算，这个数据2011年可能达到七、八万亿之数。这样看起来，中国金融格局实际上变成了赤裸裸的双轨制。其中利差就是垄断金融企业以及其他大型企业从家庭部门剥夺走的。在这样不公平的格局之下，以金融稳定之名打击民间金融，不仅是不道德的，根本就是邪恶的。民间利率可以被看作影子利率。影子利率飙升，国有银行的利率上升，恐怕就只是时间问题了。我相信，如果通胀恶化，民间金融的规模将会急剧膨胀，垄断金融企业的廉价存款来源将会枯竭，而现在看上去坚不可摧的垄断金融机构或许会以超出所有人意料的速度被边缘化。巧合的是，就在本题写作时的2011年4月5日，中国央行又一次宣布加息。算是对上述判断一次及时的注脚。鉴于对通胀性质完全不同的认识，在我看来，中国利率上升周期还刚刚开始。这显然与大多数图表分析员们认为中国紧缩周期已经尾声的判断截然不同。对于那些已经习惯了低利率时代的人们，有必要提醒他们记住1990年代中期，中国上一轮恶性通胀时期的灰暗景象：在1995年，中国的一年期贷款利率是12.06%，5年以上的贷款利率更高达15.30%。不过在稍微长一点的金融史中，这远远不是最为严峻的图景。在1970年代美国通胀达到15%的高峰期，其利率达到了21.5%。以目下中国的潜在通胀压力看，中国利率的上升幅度恐怕要远远超过1990年代中期。那可不是什么让人心旷神怡的时光。
　　中国的实际利率，不光受到民间影响，也同样会受到其他主要经济体利率的影响，中国早已不是什么封闭的经济体。金融危机之后，主要新兴经济体的加息动作早已开始，老牌发达国家的加息也只是时间问题。外围的加息动作，必将增加国内利率上浮的压力。
　　作为长期成本上升与通胀所派生出来的一个趋势，利率的上升趋势也将是持续的。如果通胀局面失控，利率突然的、猛烈的上升也是意料中事。在另外一个维度上，低利率作为低效率垄断金融机构、以及垄断企业等强势集团剥夺普通家庭的一个重要手段，其回复到正常水平，也是社会自我保护运动的一部分。在这个意义上，利率的上升趋势就有了更为深刻的历史动力。廉价资金的时代正在落幕。在未来，如果利率上升可能不是几个季度，而是几年，不是小幅上升，而是可能伴随着猛烈的短期上升，那么作为一根导火线，他就随时可能引燃熊熊大火。
　　到此为止，我们梳理了中国经济在未来的四个基本趋势：增速降低、成本上升、通胀加速以及利率攀升。应该予以强调的是，这四个趋势在相当程度上都逸出了政府的控制能力。或者说，它不是政府能力所能够轻易操纵的，更不是经济学家、技术官僚们所津津乐道的所谓宏观调控所能够解决的。如此，中国经济在未来危机图像就变得呼之欲出了。

面瓜

危险的实体经济
2012-05-28 　　——《大拐点》选载之八
　　次贷危机剧痛在前，大部分中国问题的观察者，也将中国危机的关注点聚焦在金融环节以及房地产问题上。但如细查中国内部的政治经济结构，我们得出的结论是：在中短期内，中国最为脆 弱的环节不是其金融机构，而是其实体经济。所以，如果中国注定要出现一场大型经济危机，其爆发的顺序可能是先实体后金融，这与美国次贷危机恰好相反。
　　次贷危机之所以在短期内无法重创中国，乃是因为中国金融的防火墙所致。不幸的是，中国实体经济与全球市场体系的融合却是异常紧密的。这就是说，次贷危机所 反映所加深的全球实体经 济危机必然会通过实体层面深刻地影响中国经济。这是一个缓慢的，但却长期的危机。不具有夺人眼球的震撼力，但却可能比金融危机更加 致命。可以大致描述一下这个链条的基本线索：全 球实体危机—次贷危机—加深的全球实体危机—中国的实体经济危机—中国的金融及其他危机
　　中国以国有银行为绝对主力的金融体系之所以不太容易首先爆发危机，首先是由于他们的高集中度，一旦风险出现，政府可以迅速出手救助几家大银行而稳定局面。其二，中国的银行业凭借 其垄断地位在过去若干年中积累了大量的利润，短期内经得住消耗。其三，金融监管部门出于对1990年代金融坏账再现的高度警惕，在最近两年督促中国银行业及时补充了大量资本。这一切 ，让中国的金融系统看上去似乎固若金汤。反观中国的实体经济，情况就远没有那么让人放心了。
　　虽然不能否认中国企业的生产率在不断提升，但中国大部分企业的主要盈利模式仍然是低成本优势。这实际上也是被有些人搞得神乎其神的中国模式的核心部分。然而，一面是经济增速的下 降，另一面是不断攀升的各种成本、通货膨胀及资金成本（利率）这种中长期条件，对中国许多企业盈利能力所构成的打击将是摧毁性的。这种低成本盈利模式在中国引以为傲的制造业中尤 其普遍。很多人将希望寄托在这些企业的转型上，但只要不是书呆子，就应该当知道，这种转型不仅极其痛苦而且充满不确定。任何转型都是过去路径的某种中断，而这种中断必然要以一部 分经济主体的死亡作为代价。作为中国过去三十年高速经济增长的本质特征，中国众多企业对低成本模式具有高度的路径依赖。这也是为什么天天喊转型但却收效甚微的关键原因。特别应当 提醒的是，对于这些企业来说，这不是短期的流动性危机，而是由于盈利能力被摧毁而导致的债务危机。短期的流动性危机，可以通过中央银行释放流动性而获得舒缓，因为在未来这些企业 还可能盈利，因此债务可以得到偿还。但盈利能力被摧毁则是完全相反的情形，因为这些企业不再能够恢复盈利，任何新增贷款非但无济于事，而且会导致越来越多的坏账。在这种情况下， 除了关门倒闭，恐怕别无他法。（各种迹象都在越来越明显地证明这种趋势，眼光独到的中国经济学家王建先生统计：“在剔除通胀因素后，工业企业的实际利润增长率2003-2007年是31.1% ，2008-2010年是10.3%，而2010年当年就只有6.6%了。”在贷款不断创纪录增长的同时，中国企业盈利能力却在不断下滑。在老板纷纷跑路的2011年，这个趋势则更为显著，2011年三季度， 中国上市公司利润除去金融股之后，环比下跌8.9%。在国有企业方面，截止2011年11月，“央企营业收入同比增长22.6%、净利润同比增长3.6%，增速较去年同期分别下降了12.1和46.5个百分 点。”看来，我们已经非常逼近无利润扩张的时代，而这种性质的扩张和增长随时都会戛然而止。）
　　很容易推测，随着低成本和高增长时代的终结，这种盈利能力的丧失，将是中国企业界非常普遍的现象，而由此引起的债务危机也将是普遍的。（虽然由于议价能力及管理潜力的不同，企业 的情况会有所不同）对于一个对高速增长已经习以为常的国家，无论银行还是企业本身都有一种思维惯性，他们总是将过去的经验简单套用，误以为目前的困难只是暂时的流动性危机，高速 增长很快就会重新回来，咬牙挺过去，前面就是艳阳天。他们可能没有想到，时代真的变了，高速增长已经弃我们而去。需求的萎缩及成本的上升，意味着这些企业盈利能力的彻底丧失。显 然，这种盈利能力丧失的危机根本不是通过所谓货币政策的调整可以挽救的，也根本不是增加所谓流动性可以修复的。在中国货币紧缩刚刚开始半年多之后，为数甚多的扯淡经济学家就开始 呼吁放松货币，理由是中小企业资金极为紧张。然而，这几年的经验证明，这大概不是事情的真相。事情的真相是：这些企业根本不是缺钱，而是完全丧失了盈利能力。对此，一位在东莞灯 饰企业工作的普通网友简介而精辟的论述到：中小企业缺的不是钱，缺的是利润。真是一语道破。对比那些捧着神秘的货币学问混饭吃、赚眼球的荒谬专家们，这位企业的普通工作人员实在 是睿智得多。
　　在过去几年货币政策超宽松时期，大量企业拿着钱去炒股票、炒房子，炒一切可以炒的东西，并不是他们愿意这样做，而是他们的主业已经完全丧失了盈利能力。对于一个盈利能力健康因而 现金流充沛的企业，完全无需贷款也能够运转。在这个时候放松货币，不惟中小企业根本拿不到贷款（要么拿到极高价的贷款），反而会推动通货膨胀，最终让那些健康的中小企业也陷入灾 难。货币扩张所带来的通胀绝对不会有利于那些有盈利能力的中小企业，而只会有利于那些吃利率饭的特殊垄断公司及其内部人，只会助长全社会普遍加入高风险投机的浪潮。2009年中国超 宽松的货币政策之后的事实，非常明确的证实了这一点。有趣的是，强烈的贷款需求会让银行以及宏观管理当局产生一种错觉，认为实体经济仍然强劲。殊不知，这种贷款需求早已经不是企 业盈利能力良好时期，需要扩大生产规模的那种需求，这种贷款需求完全是为了占有现金。其目的要么是去从事高风险的各种投机，要么是以为坏时光会很快过去，要么干脆就是准备卷钱跑 路。一位从事商业地产的年轻商人告诉我，他亲眼目睹一些商业地产商为了卖出商铺，承诺给购买者10%的年租金回报。事实上，商铺根本无法产生这么高的回报，但老板自有妙法，他将卖房 子得到的现金去放高利贷，然后返还给购房人。不仅如此，这些老板还在不断向银行贷款甚至借高利贷高价购买第二块土地进行开发。他们赌的是总有一天会解套。完全无法盈利的企业却在 不断产生贷款需求，其背后不是什么实体经济的强劲，而是盈利能力的丧失和普遍的高风险操作。在扩张末期，如果出现为占有现金而变得强劲的贷款需求。那我们最好将其理解为泡沫破裂 的明确信号。
　　中国企业的盈利能力高度集中在部分受到保护或者占有独享资源的大型企业之中，大部分中小企业的盈利能力十分脆弱。如果通胀恶化并刺激利率飙升，中小企业大规模的突然死亡，就可能 不是什么危言耸听了。据对1105家非金融类中国上市公司的统计，2010年被统计公司的存货显示出异常增加的趋势，其存货净增量4157亿，为2008年的2.5倍。这些企业显然是受到了2009年之 后虚假繁荣的迷惑，2009年之后中国经济迅速反弹，使得许多投资者和企业家真的认为，中国的高速增长可以脱离地球引力，永不落幕。在新旧时代的转换时期，总有一批企业因为误判形势 而成为旧时代殉葬的祭品。就我们所观察到的迹象，中国实体经济层面已经显示出与2008年极为类似的征兆。这当然不是什么好消息。在刚刚过去的2011年一季度，中国上市公司虽然表面上 仍维持利润增长，但其现金流却急速恶化。统计表明：“除去金融行业，A股所有上市公司经营性现金流由去年末的4685亿下降到268亿，……甚至低于金融危机时的2008年时单季度数据。” 如果再剔除巨无霸的垄断公司中石油和中石化，中国上市公司的现金流则为负数。同一份统计数据继续告诉我们：在2011年一季度，代表中国中小企业的创业板和中小板的每股现金流更是急 速降至-0.18元和-0.48元。这不啻于表明：在GDP仍然保持在9.6%的繁荣表象之下，中国实体经济已经岌岌可危。我相信，在没有最后崩塌之前，中国的GDP依然能够维持高速增长的表象，但 微观企业盈利能力的丧失却将日甚一日——这是一幅典型的无利润高增长的图画。而它也往往暗示，高速增长的戏剧行将落幕。
　　中国企业这种现金流困境，完全是企业基于过去的经验盲目扩张造成的。然而，过去盲目扩张却不断受到奖励的时代已经过去。成本上升，需求萎缩的未来图景告诉我们：明天可能真的会卖 不出去了。世界已经今非昔比。以为这一次还能够像过去一样，恐怕过于单纯。换句话说，这种现金流危机将不是短期的。如果这个时候放松货币，只会鼓励他们的盲目行为，导致更大范围 的产能过剩。
　　中小企业如此，那些受到保护的企业也大抵如此。在2011年结束的时候，中国的煤电企业亏损面已经达到半数。而在那些几乎完全缺乏财务约束的各种政府投资中，这种情况则更为普遍。据 报道，2008年开始运营的京津高铁在一年中亏损就达到7亿元。
　　总而言之，在未来若干年中，由于经济增速下滑，成本上升、通胀攀升，中国大量企业的盈利能力将陷入逐渐下滑乃至丧失的趋势之中。然而，这不是唯一的风险，在盈利能力不断下滑的同 时，中国大量企业同样面临重大的短期流动性风险。
　　正如热恋会让情人们智商降低一样，繁荣也可以让人迷狂。长久的繁荣更是特别容易推动普遍的幼稚预测：明天还会像今天一样繁荣。于是，在繁荣时期大量借贷，杠杆化操作，以推动利润 的最大化，就是诸多企业和个人流行的盈利模式。而一旦利率上升，就会在各个领域出现大面积违约，导致普遍的流动性危机。这就是所谓“低利率陷阱”。次贷危机，日本地产泡沫都是在 因为央行扣动了利率这个扳机而几乎在瞬间爆发的。中国中央银行在明显负利率的情况下，一直没有大幅度提升利率的一个重要原因，就是害怕激发这个流动性危机。中国由于没有复杂的金 融衍生产品，对利率可能没有那么敏感，但是温水煮青蛙，一旦利率提升在幅度与时间上超过阈值，其效果也会一样。这对于那些在泡沫时期大量借款的机构和个人，将是致命的。现在，我 们已经处于这个进程之中。我们看到那些房地产投机者正在为不断高企的利率和还款额而眉头紧锁，看到那些往昔盲目扩张的企业高喊资金异常紧张。让人匪夷所思的是，无论以任何标准来 看，中国到目前为止的货币政策都是相当宽松的。这大概只能说明，中国企业对外部资金流有多么大的依赖性。以房地产为例，有人曾经统计，包括行业翘楚万科在内的中国主要40家开发商 在2010年负债已经超过6000亿，比上年大幅上升六成。而2010年仍然被公认为是中国房地产业的丰收年。随着房地产销售的持续低迷以及接踵而至的资产重估，中国房地产行业的负债率将在 未来继续快速攀升。在这种情况下，利率上调几个点，就可能引发房地产开发商普遍的流动性和债务危机。显然，中国的房地产开发商正在步步逼近资金链断裂的困境。不过，这种高负债因 而对利率变动十分敏感的公司，远远不止房地产行业。在《2010年中国交通运输业发展报告》中，中国民生银行测算：中国铁道部资产负债率将超过70%，每年利息支出将超过1000亿元。容易 想象，如果利率在现在基础上快速攀升，其资金链的断裂也是高概率事件。中国大量企业的盈利模式是以经济的快速扩张为条件，并建立在不断融资的基础上的，一旦这个条件不再，其盈利 能力模式就会瞬间崩溃。
　　实体经济的分散性，决定了其遭遇危机的时候，远不像高集中度的金融机构那么容易实施救助，而且它不仅仅是短期的流动性危机，而是流动性危机与盈利能力的危机综合。显然，这是需要 时间加以修复的。在过往三十年的高速经济增长之中，实体经济的调整压力已经积累太长时间，其修复过程也可能相当漫长。在中国，中小企业的羸弱，实际上就是保护垄断和强势集团的代 价。说来也是历史的报应。
　　面对遍地开花的实体经济危机，任何经济管理者都可能束手无策。事实上，目前情况已经置中国经济管理者于生死抉择的两难之中。不放松货币，大量企业的资金链会断裂，从而引发信用风 险的急剧上升，并触发利率的进一步飙升，开启经济的下降螺旋；如果放松货币政策，虽然可能短暂舒缓大量企业的资金紧张，但并不能挽救实体经济的盈利能力，反而会给已然炽烈的通胀 预期及资产泡沫火上浇油，迅速引发恶性通胀。人们会认为，政府不再准备控制通胀，或者已经完全没有能力控制通胀。而他们唯一可以做的就是抢购一切可以抢购的东西。这方面，有一个 现成的例子可供参照。2009年，为了应对金融危机，中国政府放弃房地产调控。结果，不仅以前的调控成果全面丧失，房价反而在其后的一年中翻倍。目前这种形势，对于一直顺风顺水的中 国决策者而言，的确是三十年未见之困局。
　　从2007年货币政策的紧缩开始，期间经过全球金融危机，中国的经济政策几经摇摆，方向变化之频繁，幅度变化之激进，已经远远超过过往任何时期。因时而变，虽是无奈之举，却也将中国 经济管理者痛苦挣扎的现状刻画得淋漓精致。而到今天，我们看到的却是，危机的绳索已经捆得越来越紧。
　　以我个人之推测，中国的经济管理者将会采取一贯的渐进策略：维持现状并相机抉择，然后坐等再一次降临的好运气。
　　然而，即便维持货币政策现状（似乎他们手上也只剩下这个看上去有用实际上无效的工具了）实体经济将会延续目前一路下滑的趋势，用不了多久，我们就会处处听闻资金链断裂的声音，而 中国的资产泡沫崩溃也就近在咫尺了。

面瓜

泡沫的崩溃
2012-05-30 　　——《大拐点》选载之九
　　繁荣之后的收缩过程说来复杂，其实也异常简单，那就是缺钱，到处都缺钱。那些在繁荣时期过度负债的机构和公司，要么直接破产，要么变卖一切可以变卖的东西去偿还债务，正如他们在繁荣时期到处借钱买一切可以买的东西一样。只不过以前到处筹钱是为了发财以及发更大的财——所谓利润最大化，现在筹钱是为了还债。个人如此，公司亦然。个别人或者个别公司这样做可能是出于特殊原因，无关大碍。但不断重复的悲剧却是，在繁荣之后的经济收缩过程中，总是有一大群人、一大群机构会被迫这样做。这就构成了所谓系统风险。无论是盈利模式的毁灭还是流动性危机，都会造成同样的后果。就像在繁荣时期争先恐后地购买是害怕价格上涨，在收缩时期，卖出者的心态也同样急迫，他们唯恐自己卖晚了，只能卖出更低的价格。这样，资产价格螺旋式下跌的魔鬼就正式出场了。
　　如果对目下中国的经济形势有稍微清醒的判断，我们应当知道，我们已经处于这个螺旋式下跌的起点。
　　我们已经听到四处缺钱的声音。但这种缺钱并不是这些人真有什么了不起的促进民族复兴之类的伟大事业要办，而是由于他们在过去的非理性扩张以及加入高风险资产泡沫游戏而导致的资金紧张。那么，他们会怎么办呢？在真实的世界中，他们要做的第一步就是等，等待央行给他们送钱，等待资产价格再一次上涨。的确，这样做是有理由的，因为中国央行对于他们从来就是体贴有加的。过去的经验一再证明了这一点。在中国的房地产市场上，任何坚持到底的投机者不仅每一次都及时解套，而且最后都等到了更高的价格。在与一群人讨论要不要买房的时候，一位房地产开发商当场问在座诸位一个问题：你们买房子有谁亏过吗？答案是：没有。于是，这位房地产商以不容争辩的口吻得出结论：那还讨论什么，继续买。这种自信显然来自对中央政府意志力的轻视。在经济增长与房地产泡沫之间，中央政府的确无法做出一边倒的决策。于是，等，就是最好的策略。然而，这一次却大有不同。最大的不同在于：中国已经处于恶性通胀的边缘。在这种情况下，除非不要江山（显然，强势利益集团绑架中央政策孤注一掷的可能性并不能排除在外，但是这种情况已经不在我们的讨论范围之内），继续收紧甚至大幅收紧货币政策，将是中央政府的唯一政策选择形势比人强，任何渐进的决策都有最后质变的临界点，现在的情况已经由不得中央政府。我相信，不用多久，那些用老经验看待新问题的人们就会绝望的发现，等待将是多么不智。那些为债务所迫急于筹集现金的机构与个人将开始抛售他们的资产。当发现有人开始抛售，资产价格下跌的时候，更多的人将以更低价加入抛售。接下来，就是大家在泡沫史中反复看到的那一幕：不断增加的抛售队伍反复推低资产价格。没有人知道这个过程会在哪里结束，正如谁也不知道中国股市会从6000点跌到哪里一样，但结果出来之后，连许多大空头都大吃一惊：1600点。前车之鉴，中国房地产跌倒任何位置我们都不应该意外。
　　有投行经济学家安慰我们说，中国购房者有很高的首付比例，所以，中国的房地产市场不会崩溃。这真是一派胡言。高首付，只会在泡沫崩溃时减少对银行的冲击，但丝毫也阻止不了抛售，也不会阻止泡沫崩溃。中国股市没有任何杠杆，不也在短短一年时间跌掉七成吗？何况中国房地产只有三成首付呢？而中国的所谓高首付，对于许多年轻的买房者来说，经常是榨干了两代人的存款。
　　在经济下滑时期，实体经济中的现金短缺将是普遍的，这迫使人们抛售各种资产以换取现金。在中国，账面增值惊人的房地产将首当其冲。很难知道谁会打响第一枪，但它可能来自四面八方：可能是房地产商，也可能是现金奇缺的各类企业（中国各类国营私营企业这几年已经大量涉入房地产投资），也可能债务负担愈发沉重的房地产投资者。对于中国房地产商而言，短期的现金短缺以及长期的盈利模式的破坏，都将驱使他们降价抛售。而后者则是更加重要的动力。在房地产极其疯狂2010年，中国上市房地产企业的现金流竟然是－705亿，同比减少1150亿。从短期看，在房地产销售持续低迷的情况下，房地产商除了降价销售，抢先一步争取现金之外，还能有什么其他的高招。房地产商再聪明，斗志再顽强，也斗不过大趋势。不过这只是第一步，第二步是，房地产商存货价值大幅度缩减，高利率所引发的越来越沉重的债务负担，将迫使房地产商进一步降价销售，以修复其资产负债表。在这个过程中，陆续出现地产商破产实在是稀松平常之事。对于中国房地产来说，最为重要的历史困境在于：原来那种靠规模、靠速度，靠制造恐慌诱发非理性消费的盈利模式，将在经济转型中被彻底摧毁。城市化增速的降低，经济增长速度的降低都将是这一过程的催化剂。中国房地产的泡沫之所以能够维持，是以中国高速经济增长作为预期条件的，一旦这个条件瓦解，作为泡沫推动力量的预期就会顷刻灰飞烟灭。显然，我们已经非常逼近这一历史时刻。
　　在中国，对政府尤其是中央政府非常扭曲的信任是支持房地产泡沫的一个重要心理因素。这种信任的一个隐含指向是，中央政府将会为任何市场行为承担最后责任。在中国的房地产市场，这个因素最大化激励了地方政府、银行、公司以及个人在经济行为上的放任，推动各种微观市场主体向同一方向上的冒险和投机。一位银行家在被问到高铁贷款傻瓜都能看出的风险时，狡黠的回答到：相信铁道部会还钱。说这话时，他的弦外之音是，反正有政府最后兜底，难道我们不应该相信政府吗？不惟银行，投机者个人、房地产公司、地方政府又何尝不是如此。正是这种“中央政府最后有能力搞定一切也必须搞定一切的思维”，导致中国房地产行业全链条上普遍的财务软约束，以致风险持续积累。在所有经典的泡沫之中，人们都可以发现这种所谓“信任”而导致的软约束特征，只不过，这一点在中国显得格外重要和突出。也正因为这个原因，我们应该始终将这种“信任”作为衡量泡沫的一个重要的反向指标。在所有的相关政府能力及信任的调查中，中国似乎总是名列前茅。这本身就非常说明问题。
　　然而，中央政府的能力也是有限的。在承受到极限时，他要么自己被拖垮，要么将这些风险重新推回给那些市场主体。中国现在的情况正是如此。
　　这几年，房地产泡沫的重大危害已经尖锐的呈现出来。它不仅推升通胀、错配信贷，更显著恶化了中国的财富分配。与股市泡沫不同的是，作为一种准公共品的房地产，市场泡沫已经严重侵蚀了中国社会的基础。归根结底，在治理房地产泡沫方面，中国决策者面临的实际上是这样的政治经济学选择；是让强势利益集团为自己的过火行为付出代价，还是对他们再次网开一面，以货币政策的名义，通过洪水般的通胀将这种成本再次转嫁给全社会？不过趋势已经明显不利于房地产利益集团，因为，通胀洪流正在淹没一切。
　　鉴于房地产泡沫在政治上、经济上越来越严重的负面效果，有迹象显示，中央政府正在以最大的决心为自己解套。在最近的讲话中，中国几位重要的经济决策者先后表示：要防止经济出现大的波动。这其中的潜台词是：他们已经下决心压缩房地产泡沫并接受由此对中国经济增长带来的某种程度的冲击——虽然我认为他们可能低估了这种冲击的力度，也低估了解套的难度。显然，中央政府并不愿意或者说不敢主动刺破房地产泡沫，他们仍然希望在通胀、泡沫以及经济增长之间维持某种平衡，以实现所谓“平稳较快”的经济增长。在他们那里，中国经济的理想状态是：泡沫慢慢泄掉，通胀维持在温和状态、经济仍然保持在7%左右的增长。这种两头下注的政策选择看上去固然是最为理性的，也符合中国技术官僚们一贯的作风。但是，两头下注甚至多头下注可能一头都押不中。在经验中，我们只见过泡沫的破裂（如果它是泡沫的话），从未见过泡沫的所谓软着陆；只见过不断自我加强和自我实现的通胀，从未见过可以驯服地按照领导人意愿维持在温和“可控”（4%抑或5%？）状态的通胀。或许，中国的决策者们运气非同寻常也未可知，他们真能实现他们想看到的理想状态。然而，将关系生死的重大决策建立在非同寻常的运气之上，无疑是异常危险的。三十年改革换来如此制度理性，言之可叹。在我看来，无论目前这种平衡政策还可以维持多久，中国领导人恐怕最后也都只能在泡沫破裂、经济失速或者恶性通胀之间做出痛苦选择。令人担忧的是，无论是领导人还是民众，都没有为最坏的结局做好准备。
　　从1998年中国的房改开始——这标志着中国房地产市场化的开始，伴随着其后中国经济的高速增长，中国房地产经历了一轮长达十三年的牛市。既作为这个经济增长的一个原因也作为这个增长的一个结果，中国房地产的盛宴正在落幕。这不仅是中国经济转型所必须，也是中国经济转型之必然，更是中国经济基本面趋势中所必定要衍生出的一个后果。我们有从未有过的充分理由相信：以2010中国房地产价格的癫疯为起点，房地产泡沫最后的死亡之旅已经开启。而在2011年，我们将会目睹标志中国房地产泡沫破灭最为醒目的一些重大事件。
　　在房地产泡沫破裂的同时，中国资本市场也可能受到重大冲击。
　　金融危机前后，中国股票市场从6000点高峰一路下跌至1600点左右，其后随着中国超级刺激政策而回升，一直徘徊在3000点左右。由于这个缘故，中国资本市场被认为已经消除了泡沫，相当安全。然而，仍然处于制度转型期的中国资本市场其实远远没有像指数所显示的那样干净，而是存在着严重的结构性泡沫。在金融危机之后，能够有效和真实衡量中国股市规模的流通市值从2007年年底的9.31万亿元狂增到2010年年底的19万亿，增加超过一倍。在此期间，中国IPO几乎以每天一家的速度发行。上市公司总数从2007年底1550家狂增到2010年底的2063家。在超级刺激政策实施期间，中国的股票市场的融资总额缔造了金融史上前无古人的记录。与此同时，中国股票市场实际上出现了非常明确也非常严重的结构性泡沫。在主要股指徘徊在3000点一线时，深圳中小板指数几乎超越金融危机前高峰的一倍。而新生的创业板公司却动辄以七八十倍的高市盈率发行。以上种种，肯定隐含着巨大的资本浪费。那些充满重大不确定性的所谓新兴行业以及一定会随着经济下滑而无以为继的政府扶持产业，将成为这种资本浪费的重灾区。跟随中国经济令人炫目的反弹以及IPO泡沫，中国私募股权投资也出现非常严重的泡沫，我的诸多从事该行业的朋友向我诉说的同一个苦恼，竟然都是手上钱太多，需要马上投出去。
　　然而，随着经济下滑所导致的盈利模式破坏以及流动性危机，潮水般的现金请求将会让股市变成另外一个重要的提现通道。大股东们的现金危机，将迫使他们抛售股票。全流通之后的中国股票市场将变成一个实体经济的重要的流动性来源。这与以前可能正好相反。事实上，股东在资本市场抛售以获取现金的情况已经出现了明显增多的趋势。在2011年3月份，上市公司大股东共抛售5.03亿股，环比增幅达到131.8%。在整个2010年，中国平安的原始股东们在资本市场套现76亿元。不过，这并不是最为严重的。在金融危机之后，中国上市银行在股票市场已经进行了数以千亿计的再融资，以补充其不断被消耗的资本。最新的证据则是，号称中国最赚钱的煤炭企业的中国神华刚刚推出了1200亿的融资计划。不难想象，有朝一日，中国股票市场将成为众多企业应对现金危机的提款机。
　　很多人以为，中国股票市场已经处于所谓估值底部，但这是一个天大的误会。细查中国股票市场，大概只有银行股的估值看上去比较合理。但中国银行业目前的估值远远不是像人们所以为的那样安全。随着经济增长的下滑，中国银行业依靠垄断及经济高速增长所形成的利润高增长时期，已经确定终结。在未来，中国银行业利润出现大幅负增长也将不是什么新闻。同样重要的是，随着在经济体系中不断出现的资产重估，不独独是银行，几乎所有的上市公司的资产质量都将被重新审视。资产的重估以及对中国经济增长预期的翻转，使中国股票市场仍然存在着被反复推低的重大风险。
　　中国一直是一个间接融资占有绝对份额的金融体系。然而，随着流通市值的不断跳跃式增长，金融风险正在不断向股票市场转移。这一点我们可以从银行不断抽取的天量融资，以及如过江之鲫的上市新股上看得非常清楚。经济体系中多年积累的风险一朝爆发，资本市场也定然受到沉重打击。覆巢之下，焉有完卵。
　　对于中国特别年轻的资本市场以及特别年轻投资者来说，必须反复提醒他们记住两段历史。美国股市1929崩溃之后，直到1954年股市才恢复到当初水平，期间经历漫长的25年，而在1989年日本股市崩溃之后，22年过去了，日本的股市水平仍然仅仅是最高峰的1/4。这种经济转型带来的痛苦，在资本市场表现出来的就是漫漫长夜般的超级熊市。
　　所谓泡沫经济，就是以某类价格不断上升的资产（通常是以房地产）为抵押标的，在整个经济体系中不断放大信用的过程。一旦资产价格不复上涨开始下跌，其信用收缩的过程也会同样剧烈。所有参与这一过程的经济主体的资产负债表都将受到重创。鉴于中国大型企业，地方政府、各类投资者、住房消费者主动或者被动卷入这个泡沫的广泛程度，我们相信，资产负债表的重估将是全体系的。这个过程对实体经济反过来会造成剧烈收缩效应。如果泡沫破裂与经济下滑是同时出现的话（现在看来似乎极有可能），那就将引发中国经济一场巨大的灾难。很多乐观派对房地产崩溃予以中国经济的打击可能存在严重的低估。有数据显示：在2010年，仅仅中国住宅房地产投资就占GDP的12%，这远远高于2005年美国最高峰的5%。加上房地产所牵涉的上下游，房地产崩溃必将对中国经济造成重大冲击或许远远超过一些人的估计。戒除毒瘾是需要付出代价的，对中国房地产而言也同样如此。也正是看到了这一点，中国政府在2011年力推保障房，一方面保障民生，另一方面则部分平滑房地产崩盘带来的冲击。然而，这个与地方政府利益严重冲突的保障房美景，很有可能只是中央政府的一厢情愿。在2009年高达2.9万亿元的土地出让收入中，按规定应该有10%即2900亿元投入保障房，但最后的结果是，地方政府仅仅投入460亿元，不到规定比例的1/6。即便真正能够投入，保障房最后会否重演1997年香港政府“八万五公屋”计划的历史，实在也是未定之天。
　　在中国，由于地方政府深刻卷入了房地产泡沫，这场灾难显然不只是属于企业的。它同时将对地方政府的财务构成灾难性的冲击并由此引发政治结构的一系列重大变化。

面瓜

地方政府与银行：危机重来
2012-05-31 　　——《大拐点》选载之十
　　自1978年中国改革之后，中国的经济重心下移，各级地方政府在整个经济活动中开始扮演十分活跃的角色。虽然，央企在1990年代末期的崛起，引发了中国整个经济在结构上的某种变化，但从整体上，各级地方政府仍然是经济活动的核心，是中国经济增长第一号的组织者与参与者。在这个意义上，中央政府常常挂在嘴边的所谓宏观调控，实际上经常是在调控地方政府。这听上去似乎不可思议，但的确是发生在中国的真实故事。其中衍生出的诸多政治学问题，非常有趣，但不是现在需要讨论的。按下不表。
　　组织经济活动，必然要有掌握和调动要素资源的能力。在1990年代初期，由于国有银行的负责人属于当地政府管辖，银行便成为地方政府予需予取的出纳部门。这种格局在1990年代初期，引发了巨大的经济混乱。于是，经济沙皇朱镕基雷霆一怒，霹雳手段上收了银行权力，算是初步厘清了地方政府与银行的关系。不过，既然是经济活动的组织者，地方政府就不能为无米之炊。几经博弈，苦思冥想之下，地方政府终于探索出了一条比银行还银行的“发财”捷径：土地。在新世纪开启之后，土地成为地方政府手上的一张王牌，是他们在组织经济活动方面一件法力无边的秘密武器。有人将此概括为所谓土地财政，但显然只说对了一半。对于地方政府来说，土地不仅是财政，而且是金融，甚至是货币发行权。土地，几乎撬动了所有的社会资本。经过多年拉锯，绕了一大圈之后，地方政府终于由土地突破，重新获得了某种金融控制权。有了这一切，地方政府实际上就成为了中国经济增长名至实归的发动机，而中国经济之祸福皆由此而生。
　　在土地市场上，地方政府完全垄断了一级市场，这就让他们得以进行垄断性定价，并操纵土地价格的飙涨。说白了就是，在一定时期，地方政府想要多少价格就要多少价格，想让土地怎么涨就怎么涨，直到土地价格被推升到消灭了绝大部分最终需求为止。
　　地方财政对土地的高度依赖，使得地方政府具有强大的制造房地产泡沫的动机，其中道理人尽皆知：地价越高，地方卖地收入越多；房地产消费者及投资者越恐慌，交易就越畅旺，政府的税收就越多。不幸的是，他们不仅有动机而且有能力、有手段。在尝到甜头之后，地方政府对地产泡沫就完全上瘾了。各地政府争先恐后，纷纷效仿。在中国诸多大中城市中，卖地收入普遍占到了地方财政收入的三分之一强，而在现行土地模式始作俑者的中国杭州，2009年的土地收入更达到1200亿，超过地方财政收入500亿的一倍以上。在全国范围内，2009年，中国卖地收入达到1.5万亿元，相当于地方财政总收入的46%，而这一数据在一年之后的2010年更是猛然升高到2.9万亿元，增幅达到一倍。如果算上房地产行业衍生出相关税收，房地产就已经远远不止是地方经济的命脉，而俨然是中国经济的命脉。足见地方政府对房地产依赖之深，寄望之切。毫无疑问，这也将是中国经济的命门所在。一个大型经济体对房地产如此依赖，虽然荒谬，但却是事实。中国民间有调侃曰：所谓GDP，就是搞地皮（搞地皮的汉语拼音缩写与GDP相同），真是一语中的。
　　不仅如此，中国各级地方政府不仅将土地直接卖给各类开发商以图利，还大量通过地方融资平台将土地抵押给银行，直接套取巨额现金。2009年之后，地方融资平台更是大行其道，在地方政府的资金来源中占据了非常重要的地位。据最早指出地方融资平台严重问题的美国西北大学助理教授史宗瀚先生的统计：2004-2009年底地方投资机构的借贷总规模为1.6万亿美元左右。这个数字已经占2009年中国GDP的三分之一，更远远超过了政府的卖地收入。既然土地不仅能卖给开发商，而且还能直接卖给银行，地方政府吹大房地产泡沫的动机就变得极其强大。荒唐的事情是，地方政府在这个游戏中几乎没有任何风险，是一个净收益者，因为无论是直接从银行抵押出来的钱，还是开发商从银行借贷出来买土地最后奉送给地方政府的钱，地方政府都不需要承担任何责任，风险全部集中在银行，或者干脆说集中在对金融系统风险负最后责任的中央政府。在这样一个风险与收益完全不对称的游戏之中，地方政府唯一要干的，就是竭尽所能推高土地价格，在短期内实现可支配现金流的最大化。读者高明，当能一眼洞穿这个游戏中还有一个关键的参与者，那就是银行——更准确地说是国有银行。作为为风险定价的专业机构，银行本来会自我约束，按照项目本身的风险做出商业判断。然而，情况完全不是这样。花费巨大成本改制据称获得巨大成功的中国国有银行，显然还没有建立起一套长期的责任约束机制。那些看上去像银行家的负责人们，实际上仍然是随时等待升迁的官员。相当悖谬的是，改制上市之后的中国国有银行却具备了追求短期利润最大化的动力。给地方政府贷款，显然绝佳地契合了中国银行家独特的责任约束机制。即便贷款烂了，那不仅是很多年之后的事情，而且也是烂在政府那里。谁跟谁呀，本来就是一家人。知道这一切，我们就太容易理解地方融资平台为什么门庭若市，各类银行为什么趋之若鹜了。在1990年代被朱镕基内阁强行拆散的地方政府与银行的姻姻缘，却在新世纪被土地更加紧密地捆在了一起。　　正是在地方政府主导，国有银行紧密而默契的配合之下，中国严重高估的土地及住房价格泡沫越烧越旺、直到今天变得难以收拾。在2010年，中国主要城市的土地价格在原来就已经严重高估的基础上，放量大幅上涨60%，在中国北京，商业地产价格上涨幅度更达到100%。任何对投机市场有经验的投资者，恐怕都很难说服自己这不是泡沫的最后疯狂。从任何角度看，中国的房地产价格都已经严重背离其可能的未来收益以及普通人的消费能力——这对应于房地产的投资品属性和消费品属性。
　　在中国房地产市场上，我们经常听到的一种雄辩是：政府的利益所在，难道会让房地产下跌吗？政府的力量的确可以延长泡沫的时间，但很难阻止其破裂。相反，政府的力量会加大市场的非理性程度，放大其调整的压力。这是有中国特色房地产市场的幸之所在，也是其哀之所在。佛语云：势不可用尽，势若用尽，祸一定来。在中国地方政府对房地产的利用上，当是极其确当之语。顺便要提到的是，传统自由资本主义和中国式的国家资本主义与的区别就在于，前者在不确定性的预期之中，分散的市场主体可能会从总体上变得更加谨慎，这可能体现为银行不愿贷款，而企业也不愿意借款。而在国有银行以及国有企业占据极大比重的中国式国家资本主义之中，银行及企业都可能在命令或者暗示下，反其道而行之。这固然使后者看上去具备了某种反周期的能力，然而，如果萧条是必然要到来或者对上升周期期盼只是一场等待戈多的游戏，那么短期的反周期操作就可能加大萧条的摧毁力。或者我们干脆说，在后面一种经济体之中，不萧条则已，一旦萧条就是极其深度的萧条。
　　既然房地产给地方政府带来了如此巨大的收益，一旦房地产泡沫翻转，地方政府所受到的伤害也可能且深且巨。这种情况实际早已预演过一次。在中国房地产陷入低迷的2008年，全国各主要城市的土地出让金普遍下滑了50%，有些地方甚至下降90%，在那个时候，我们听到的，是地方财政的一片叫苦之声。以土地收入占地方财政的比例，房地产的低迷将严重影响地方财政的开支。请注意，在2008年，中国房地产仅仅是低迷。而如果是泡沫破裂，那么与房地产泡沫相关的一切收入下降都可能是非线性的。泡沫的破裂意味着原有趋势的突然中断，意味着整个系统的突变，其引起的一切变化也都是非线性的。而随着土地价值的大幅重估，地方融资平台的债务负担将变得异常沉重，导致地方政府的破产也绝不是什么不可想象的事情。在这个时候，如果实体经济同步下滑甚至剧烈下滑的话，税收减少，地方政府收入就可能陷入短暂枯竭。土地出让金本来就是透支未来的土地租金收益，现在越多，以后就越少。政府每多一笔出让金收入，居民就少一笔未来消费，企业就多一笔负债。虽然中国地方债务的数字很难准确计算，但普遍的估计是，中国的地方债务已经达到10万亿之谱。据中国银监会统计：“从地方平台公司贷款债务与地方政府财力对比看，债务率为97.8%，部分城市平台公司贷款债务率超过200%。”，显然，房地产如果崩溃，地方政府几乎立即会陷入债务危机。这个方面的最新证据是，据彭博社2012年12月的报道：中国已经有11家省级平台，延迟贷款利息的偿付。
　　可以断定，房地产泡沫的破裂将会给地方政府立即带来严重的困境。中国许多地方政府极端奢侈浪费的各种开支都将遭遇筹资困难。无论是那些用于公共建设投资的，还是那些为政府自己谋福利的。更不用说那些虚张声势、沽名钓誉的所谓这个“国际中心”、那个“国际中心”了。最近一些年来，中国地方官员常常挂在嘴边的一句话就是：钱不是问题。其财大气粗、慷慨豪迈之势，不惟西方官员自惭形秽，就是那些暴发户也只能自叹弗如。其中所隐含的信息是，在政府以各种名目大举兴办的林林总总的投资和开支中，潜藏着多少盲目、浪费以及低效率。在中国华东的一个城市中，为了驱动所谓新兴产业，政府大举补贴此类名目的公司。一位朋友告诉我，他们甚至人都没去，仅仅是注册了一个公司，几百万的补贴就已经到位。可以预计的是，如果房地产泡沫破裂，地方政府兴办的大量工程将会由于现金流问题而搁浅，而那些动辄几万元甚至十万元一桌的酒席恐怕也要少吃几顿了。更为重要的是，作为中国经济增长的一个最为关键的发动者和组织者，地方政府在推动经济增长方面的功能将会瘫痪，曾经推动中国经济高速增长的高投资法宝就会成为无源之水。
　　如果只是个别地方政府出现这个问题，中央的政府目前的财力可以集中予以救助，但我相信，一旦房地产崩溃，地方政府的财务困境将是普遍的。这个时候，中央政府的财力恐怕就会捉襟见肘，顾不过来了。在中国的体制中，地方政府的负债本质上仍然是国家负债，当地方政府无法还债的时候，其债务必然上移，而显性化为国家债务，到那个时候，中国看上去十分安全的负债比率恐怕就不那么安全了。
　　由于事权的下移，地方政府的开支是具有某种刚性特征的。如果地方财政陷入危机，将迫使中央政府及地方政府又一次回到谈判桌前，而中央政府与地方政府权力重新划分的契机也就到来了。在我看来，这可能是中国政治及社会结构最为重要的调整，而由此衍生的一系列变化，其意义之深远无论怎样估计都不过分。如果我们不健忘的话，目前这种地方与中央的分权体制，是朱镕基在1990年代初期经济危机之后与一个一个的地方领导人艰难谈判出来的。这个体制支撑了中国前面将近15年的经济表现。而另外一个相当肯定的结果是，中国各级政府与企业长期维持的蜜月将会结束，各种税收将会日趋沉重。
　　目前的房地产泡沫既然是地方政府与银行合力促成的，那么毫不意外的是，房地产泡沫的破裂将地方政府拖下水的同时，也会把中国的银行业拖下水。中国的银行管理者们一直以一贯的乐观调门告诉大家，中国的银行业是安全的。但他们对情况的估计显然并不充分。已经广为人知的地方融资平台就是明显的软肋。诚如前述，地方融资平台大多是以严重高估的土地价格作为融资抵押的。当土地价格崩溃，抵押物将会严重贬值。实际上，许多地方融资平台完全就是靠欺骗手法套取银行贷款的。中国金融监管部门的一份调查显示，在某地，有近半的“平台”经营活动现金流为零或负值。而这些欺骗手法甚至在现在就已经露出了马脚，有银行的负责人披露：不少地方政府平台已经出现担保不兑现、逾期不还的情况。2011年3月份法国兴业银行发表的一份报告估计：“截至2010年上半年，中国地方政府对其投资公司发放的贷款数额约在7.66万亿元。如果50%的这些贷款产生50%的损失，那么银行业在这方面的坏账损失将占到总贷款的6%，从而消耗掉60%的银行资本。”在同类估计中，这份报告显然并不是特别激进的。对于这些灰暗的估计，中国一家大型国有银行的董事长非常自信的保证：“不出三年，我们就能顺利解决这个问题”。他继而大肆嘲笑那些悲观的预言家们：“过去几十年期间，国外有不少预言家预测中国经济将出现危机，但这些都从未成真，事实和现实每次都证明这些预言家错了，但他们继续热衷于做出各种预测”。不过，这位董事长的判断显然过于依赖过去的经验了。对一个处于剧烈变革时期的经济体来说，过去的经验往往是智慧的天敌。中国银行业面临的风险，显然远远不止是来自地方融资平台。诚如前述，地方融资平台不过是中国房地产的一环，如果整个房地产崩溃，银行所面临的风险将被骤然放大。开发商贷款、按揭贷款的风险也将被连环引爆。中国银监会主席在2010年4月份经济金融形势通报会上披露，截止到2010年一季度，与房地产相关的贷款将近20万亿，接近中国信贷总量的一半。如此之高的贷款集中度，如此之巨大的信贷总量，中国前面三十年的任何一个时期恐怕都未出现过。在这个意义上，前面那位董事长的判断不仅是过于乐观，而且是过于轻率了。容易察觉，这位董事长的判断所依靠的是这样一个不言自明的假设：中国还会像过去三十年那样高速增长。正是这样一种高速增长，在覆盖了中国银行业过去的种种坏账之余，还推动了中国银行业超常规发展。然而，假设历史线性发展在智力上的确是相当容易的，但也是非常危险的。有一种非常教条的观点认为，中国银行没有像日本银行业那样购买大量房地产，所以房地产崩溃不会引发银行业的危机。但事实却是，中国的国有银行通过地方政府这个自家人间接购买了大量的房地产。换言之，中国国有银行的资产中隐含了大量的严重高估的房地产。
　　在我看来，房地产崩溃所带来的风险仅仅是中国银行业在未来面临的第一轮打击，更为严重也更为持久的打击将来自中国的实体经济。同样是凭借过去的经验，那些沉淀在各种基础建设比如港口、火力发电、高速公路、机场和高铁中的中长期贷款，都被乐观地认为是可以通过经济高速增长加以消化的，然而，高速经济增长不可能永远重复。一旦实体经济萎靡，这些贷款就可能变成中国银行的一场梦魇。顺便需要提及的是，这些贷款大多来自最近十年来在中国经济中表现越来越活跃的所谓央企。与地方政府一样，中国规模越来越庞大的央企也是以软约束著称的。就目前中国银行业的情况看，我相信，中国的银行将在泡沫破灭的第一轮打击中幸存下来。但问题在于，房地产泡沫破灭只是一系列重大变化的开始，初始条件的变化，可能会引出一系列更为重大的条件变化。如果这个变化意味着实体经济本身的危机，那么下降的正反馈就会被开启，中国的银行业也将肯定会面临第二轮，第三轮甚至更多轮的打击。所谓下降的正反馈，就是所有的负面因素都会同时或者相继发生，从而推动经济的不断下降，这种情形根本不是银行所谓静态的压力测试所能假设的。
　　中国银行业在业务模式及信贷文化上具有高度同质化的特征，这就是所谓资本消耗型模式，这种模式激励银行最大限度的放贷。在利差为中央银行所固定的情况下，这种盈利模式显然是最为轻松的。其实，这种不断融资扩大资本的盈利模式又何尝不是中国经济中一种普遍的盈利模式呢？鉴于这种高度同质化，一旦出现危机，将很少会有银行能够幸存，也注定将放大银行危机的烈度。中国监管层近一两年来，不断敦促中国银行业从各种渠道持续补充资本金，多少是预感到了即将来到的坏账冲击。
　　对于中国银行在下一轮坏账高峰的损失，有各式各样的估计，有说5万亿的，也有说10万亿的，最骇人听闻的估计来自一位叫乔治·弗里德曼的研究者。在“中国2020：纸老虎”一文中，他估计中国的银行坏账接近GDP的40%，也就是接近16万亿。不过，所有这些依据一定假设条件的估算在我看来都不足为凭。因为在经济体系从一个状态向另外一个状态切换或者说巨变的时候，所有假设条件都将变得面目全非，而那些据此做出预测的，看上去十分精确的数据总是谬之千里，贻笑大方。而经常出现的问题是，许多重要因素，当初根本就没有被予以考虑。但无论最后的结果如何，中国国有银行现有的资本金恐怕都很难招架。作为国有银行的隐性担保人，中央政府恐怕还得又一次出场演出。一位西方评论家非常精到的指出：政府是不断运转的泡沫超级周期的最后一根链条。从理论上说，中国政府可以像1990年代对救助银行那样如法炮制，再一次救银行于既倒。但所有人都清楚，这是以向全体公民征收高额通胀税为代价的。我非常怀疑，在中国社会已经觉醒的今天，这种老办法是否还能像以前那样畅通无阻，探囊取物。我甚至怀疑，到那个时候，中央政府本身也可能深陷泥潭、滞碍重重。而中国金融系统要恢复期健康功能可能也是十分遥远的事情了。　　拜全球化及市场化改革之福，中国银行与地方政府过了十几年想都不敢想的好日子，在不远的未来，他们会不会再一次双双陷入像1990年代一样的艰难时世呢？

面瓜

资本外逃的魔影
2012-06-01 　　——《大拐点》选载之十一
　　在坐拥3万亿美元外汇储备，被发达国家穷追猛打要求人民币升值的时候，谈资本外逃及人民币贬值，可能会被视为疯狂的念头。不过，这却是许多精明人悄悄在做的。在2009年，当发达国家经济处于水深火热之中时，中国的移民倾向却诡异地创出了新高。据中国报纸《南方周末》报道，在2009年，到美国投资移民的EB-5类签证的中国申报人数已经翻了一番。该文引用的另外一个数据则显示：“2008年10月-2009年9月的上一联邦财政年度获批的EB5类签证移民总数，已从2008财年的1443人升至4218人，其中七成左右主要来自中国。”而根据招商银行与贝恩顾问公司最新发布的报告称：“中国个人境外资产增加迅速，2008年至2010年年均复合增长率接近100%。与此同时，近年来，中国向境外投资移民人数出现快速增长。以美国为例，中国累积投资移民的人数最近5年的复合增长率到73%。”由此可见，在中国，移民及资本外流的增长趋势可谓极其迅猛。可以印证这一趋势的日常经验是，移民公司的广告越来越多，移民生意越来越红火。显然，中国的移民潮正在不断壮大之中。
　　如果我们以媒体报道的“2009年中国移民加拿大人数2万5千人，移民美国6万5千人”作为粗略的估算基础，以每个移民带走100万人民币计，中国每年通过移民所导致的资本流出应有数千亿人民币。这暗示，在热钱不断涌进的同时，资本外逃的暗流也在蓬勃涌动。这似乎是中国人最津津乐道的围城现象：外面的钱想进来，里面的钱想出去。区别只在于，涌入的热钱只是在中国做短暂停留，而移民们带走的资本却是永久性的。　　
    在中国模式被叫得震天价响，中国经济如日中天的时候，不断壮大的移民潮的确让人匪夷所思。如果这些移民者都是一些笨蛋那也就算了，但他们偏偏却是那些多少有一技之长，或者具有大量财富的聪明人。聪明人的行为背后总是隐藏着一些不为人知的超前预判和理性计算。抛开那些所谓法治健全、社会稳定之类的因素，但就经济计算而言，移民似乎也逐渐具备越来越坚实的依据。事实上，在中国，生活成本的急剧上升已经达到相当惊人的程度。从住房、汽车、奢侈品等中国中产阶级最为热衷的商品来看，中国的绝对价格都已经大幅超越美国。一件中国制造的“意大利皮衣”在美国布法罗打折后的价格为70美元，而在中国却卖到1500元人民币，按现行汇率计算，大约合230美元，是美国价格的三倍有余。而如果中国的通胀按照现在的趋势腾升，不出几年，中国普通消费品的绝对价格恐怕也会全面超越美国。这意味着，以购买力平价计算，人民币的升值空间实际上可能已经相当有限。作为佐证，世界银行用以衡量平价的所谓国际元，近年来兑人民币的比值处于不断上升之中，其比值从2006年的2.0872元人民币到2007年3.6471元人民币，再到2008年为3.8044元人民币。经过2010年到现在的不断通胀之后，这个比值相信已经进一步上升。在一片升值喧嚣的掩盖之下，人民币购买力平价却在静悄悄不断贬值之中。这也是为什么一年期美元兑人民币NDF报价始终只有小幅升值的一个重要原因所在。
　　移民，就其经济本质而言，是一种套利行为，即在比较国别之间生活、商务成本以及环境、法治、社会安定及和谐程度之后，获取收益的行为。所以，我更愿意将移民称之为移民套利。将移民套利作为资本进出的一个先行指标，在今天的中国可能颇为合适。在这个意义上，移民潮的突起，可能预示着中国已经处于由资本流入到资本流出的一个关键的转捩点上。
　　在过去的20年尤其是加入WTO的最近十年之中，巨量资本流入中国，加上中国的自己积累的贸易盈余，终于形成经济史上令人叹为观止的天量外汇储备。中国之所以能够成为国际资本的磁铁，其关键诱因有二，一是通过政府强力打造的超低成本环境，二是高速的经济增长。这两个因素将中国变成了国际资本无与伦比的套利天堂。所以，从中长期的角度看，观测资本在中国的进出，可以以这两个关键条件作为窗口。显见的是，这两个曾经成为资本致命诱饵的条件都已经处在重要的拐点上。正如我们已经反复指明过的，中国的各种成本已经处于不断的攀升之中。事实上，中国过往的超低成本实际上就是经济及商业成本的社会化过程，而作为其反动，社会反向运动的经济含义就是将以前转嫁给社会的商业及增长成本重新推回给政府及企业。对于这种出自社会最深层和最底层的反弹力量，政府很难控制这种社会反向运动对成本的推升。加上近年来中国政府为了保持高速增长对通胀和泡沫的一再绥靖，中国成本恶性上升的可能性，已经成为一种愈发明显的前景。在经济增长方面，中国几乎肯定已经处于高速增长的末期，不能肯定的是，中国究竟是从高速增长转变为中速增长还是低速增长抑或一举掉入更加深不可测的经济陷阱。但不管是哪一种，流入资本的投资回报率都会急速降低。这就意味着，那些曾经吸引国际资本蜂拥挤入中国的条件正在发生深刻的变化。而那些在中国已经获利丰厚的资本也处于欲走还留的时刻，他们要等待的，就是最后那一声游戏结束的发令枪响。这个信号，也许是恶性通胀，也许是经济增长急速着陆的确认，也许是其他政治或者社会信号。说白了，这么多年涌入中国的巨量资本就是将中国当做一只股票在炒。所有的投资者都懂得：信号确认之际，就是必须立即开溜之时。这就如同看好一只股票的时候，大家一致狂热追捧一样。只不过，这个赌注是如此之大，万亿级美元的资金一旦望风而走，肯定将造成一场巨大的经济劫难。在风平浪静的时候，资本的逐利本性可能更多表现其逐利与贪婪本性，而危机时刻，资本往往就是极端的风险厌恶者。
　　如果我们将FDI看作长线投资者，热钱看作炒短线的，中国自己的富人看作员工股东，那么，这些不同类别的资本的逃跑顺序就非常清楚了。所谓春江水暖鸭先知，内部员工股东往往最先了解公司情况的变化，一旦感觉大事不妙，便开始立即扯腿。在当今中国，第一步的迹象似乎已经出现。那就是所谓高净值个人正在掀起的移民浪潮。事实上这个过程早已开始。一位在EMBA授课的朋友告诉我，在她的学员中，大多揣着外国户口。而我们在上面引用的招商银行与贝恩公司联合发布的《2011中国私人财富报告》则透露：“高净值人群中近60%的人士已经完成投资移民或有相关考虑。”鉴于中国极高的财富分化程度，高净值个人带走的资本可能远远超出人们的想象。很明显，管涌在公众的视野之外已经开始。与中国内部这些高净值个人相比，那些具有高投机性的所谓热钱，其行为是最难推测的。但作为短线炒家，他们往往是行动最决绝的，信号作用最明确的。在中国加入WTO之后，国际热钱不断涌入中国，具体数目各路人马争论不休。但不管怎样，在中国存在相当数量伺机而动的热钱恐怕是一个事实。这些热钱进入中国房地产及股票市场，成为中国资产泡沫的一股重要推动力量。一旦中国资产泡沫破裂，或者其他危机信号出现，不管赚钱还是亏钱，这些热钱都会呼啸而出。而这些热钱登高一呼所引发的紧急示范效应，则可能引发资本的恐慌性外逃。至于那些所谓经常被看成长线投资者的FDI，随着成本上升，盈利能力减弱，也会有逐渐外移的倾向，而在危急时刻，长线变短线则更是资本市场司空见惯的景象。那些认为FDI不会逃跑的观点完全是书呆子的见解。热钱之热，端赖于经济体系内部的“温度”，“温度”合宜，所有的钱都会变热钱。比如，通胀恶化的时候，穷人的钱会抢购，富人的钱则会毅然出走。这几股资本如果汇流，那么就会在中国掀起资本外逃的滔天巨浪，引发人民币短期的巨幅贬值。而这一过程也将反过来大幅度推升中国内部的通货膨胀，对中国的实体经济造成致命的打击。也许在那个时候，中国真的会有所谓输入性通胀了，因为一切需要进口的东西都会变得如此昂贵。事情往往就是这样，当我们真的需要人民币升值以抑制通胀的时候，人民币却无可奈何的贬值了。一般而言，所有的极端因素都是互为条件的，因而他们往往会一起出现，并在危机的过程中相互加强。所谓屋漏偏逢连夜雨。比如，恶性通胀、资本外逃、实体经济危机，金融危机、政治及社会危机总是会一起到来，并在危机过程中互相强化彼此的势头。这个时候，可能很难用这些因素在系统稳定时候的那种关系来理解。在中国这样一个整体性社会中，中央政府总是通过其高度集中的资源及控制能力化解、救济经济体系内分散的显性危机，因而个别的危机总是被迅速化解，从而支持整个系统的稳定。但也因为如此，分散的风险也不断上移，向中央政府累积被并被高度集中在中央政府。一旦中央政府不支，危机将是全体系的。当系统出现整体性的巨大风险时，逃离系统将是大部分人的选择。说得更具体一点就是，如果中国出现系统性的重大风险，那么所有以人民币计价的资产都将成为高风险资产，在这个时候，资本外逃就会风起云涌以寻找任何相对安全的地方。这种前景离我们并非遥不可及。如果是那样，中国就可能跌入万劫不复的深渊。（在本文写作的2011年4月，我们似乎还没有看到中国资本外逃的任何迹象，但到了2011年三季度，中国银行存款开始出现反常迹象。在7月份，中国银行系统存款罕见的减少了6000亿。另据中金公司的统计，在2011年10月，中国资本流出规模达到1800亿元。而到了年底，人民币汇率更是出现了连续十余个交易日触及跌停价格的“轰动”记录。对于那些被人民币升值预期彻底催眠的人们来说，这个记录当然是震撼性的。虽然我们不能就此判断，人民币已经出现系统性的贬值趋势，但它至少提示我们，人民币的贬值已经不再是一种逻辑上的推测，而且具有现实的可能。）
　　有人以为，中国有3万亿美元雄厚的外汇储备，足以应付资本外逃。然而，3万亿美元对于可供外逃的资本来说，实在是一个杯水车薪的小数目。有人统计，中国家庭部门的总资产大概是11万亿美元，其中随时可变现的存款及股票大约7万亿美元，按照普遍的估计，这些流动性资产大约有一半集中在1%的高净值个人手中。这样算下来，中国高净值个人随时可变现的资产就已经超过外汇储备。如果再加上各类外商投资及热钱，中国的外汇储备恐怕经不起两轮敲打。外汇储备虽然对外部主权国家是债权，但对于持有人民币的人来说却是中央银行的负债。在中国的汇率制度之下，中央银行在获得外汇储备的同时已经按照现行汇率发行等量人民币。因而，在理论上（不考虑资本管制），持有人民币的人在任何时候都可以要求中央银行兑换成相应外汇。在这个意义上，外汇储备不过是暂时保留在央行名义下，随时可供兑换的一个资金池而已。不过，更令人担心的是中国的真实债务问题。中国上海《第一财经日报》一位非常用心的编辑徐以升先生，用十分扎实的逻辑告诉我们，在拥有3万亿美元外汇储备的表象之下，中国很可能已经变身为净债务国。这的确是一个相当令人吃惊的结论。在这篇“外汇局披露FDI留存利润中国经济暗物质浮出”的文章中，徐先生推论说，“按照目前的国际投资头寸表，2009年中国对外资产净头寸为1.8万亿美元，但这其中FDI是按历史成本法评估为9974亿美元，也就是说，如果FDI资产采用‘市场价值法’，评估为2.8万亿美元，那么中国就将从一个当今世界上最大的债权国家，变成一个债务国”。换句话说，中国这个看上去坚如磐石的外汇储备，实际上根本不足以抵偿债务。这与中国官方言之凿凿的结论真是大相径庭。　　
    在中国，阻止资本外逃的另外一个手段是所谓严格的资本管制。然而，所谓的资本管制实际上只是一张漏洞百出的网。热钱能够进来，当然就能够出去。移民套利不过是资本外逃的一种非常笨拙的方式，通过地下钱庄，资本几乎可以分分钟出逃。当然，那些按照国际规则完全正当的资本进出可以大摇大摆的出境，这些钱究竟有多少，可能谁也说不清楚。如果限制这部分资本离境，定然引发严重的国际争端，以当今之势，国际争端恐怕不是中国可以承受之重。资本出逃之时，总是国内危机日趋严重之时，这时候政府的管制力量究竟多有效，恐怕是一个天大的问号。不过，最为重要的是，在目前情况下，中国维持现行汇率制度的成本已经变得异常高昂。
　　中国现行汇率制度一个最主要的目标，就是维持出口企业的低成本，从而促进经济增长并扩大就业。这个目标如此明确并具有压倒性，以至于其成本一直被视而不见，至于来自发达国家的议论与批评则更是可以忽略不计，顶多虚与委蛇了事。然而，现行汇率制度的成本并非一成不变的。随着时间推移，现行汇率制度的代价已经变得越来越不堪忍受。2002年入世之后，中国外汇储备一路猛增，从不到3000亿美元一跃而至2010年的3万亿美元。八年时间增加了9倍，远远超过同期GDP的增长幅度。在特别爱面子的国民眼中，不断高涨的外汇储备是国力象征，政府官员也特别愿意以此炫耀。但中国的强制结售汇的汇率制度，决定了央行必须无条件买入全部外汇，并释放相应的数额的人民币基础货币。2002年之后，因为这种汇率制度，中国释放出的基础货币达到20多万亿，这是中国货币被动超发的一个重要原因。显然，这个远远超过GDP增长需求的货币增长更多是进入了资产领域。2002年之后，中国人普遍而直观的感觉到财富数量的跃进式增长，表现为房地产价格的急剧上升，股市的大幅膨胀，超级富豪数量以及财富级别的跳升。在国内一些分析师眼中，这被认为冠之为所谓资产重估。不过其背后原因则是基础货币的超经济发行。与此同时，这也造成了潜在但巨大的通胀压力。在这个过程中，不断积累的外汇储备不断催化外部对人民币的升值预期，而人民币对内则处于不断贬值之中。换句话说，人民币的不断升值以及资产价格上涨，在相当程度上是以向全体人民征收一笔巨大通胀税为代价的。到这里，中国外汇储备的游戏本质其实已经变成一个财富转移的过程。大多数中国人在承受不断升高的资产泡沫以及通货膨胀过程中所受到的财富净损失，假借中央银行的外汇储备之手，被转移到了那些在货币升值以及资产泡沫中净获利的人手中。这些人可能是境外涌入的投机资本，也可能是FDI，也可能是在房地产泡沫中大发横财的那些大企业和个人，也可能是那些更有来头完全可以自由进出的资本。对于那些随时可以在中央银行将人民币兑换成外币的资本而言，他们的收益主要有两项，一是资产价格的上涨（2002年之后中国大城市的房地产价格几乎上涨了十倍），二是人民币升值的收益。虽然在整个游戏过程中，每个拥有资产的人似乎都受益于资产价格上涨（对于那些只拥有一套房子的人来说这种增值仅仅是心理上安慰），每个拥有人民币的人也都受到了通胀侵蚀，但这并不能否认其中的财富净转移。相反，正是这个普遍性，掩盖了其中巨大的财富转移。资产通胀的所造成的财富转移已经异常明显，通胀所引起的财富转移过程才刚刚开始。这显然造成了中国财富分配的进一步恶化。在这样一种汇率制度安排下，央行实际上已经沦为各类投机资本予取予夺的一名高效率出纳。在自由浮动的汇率安排下，汇率的风险被分散给银行、企业以及个人，但在中国的汇率制度下，汇率风险却全部集中在中央银行，实际上是中央政府。这就构成一种国家层面的总体性风险。你想达到某种总体性的控制，就必然承担某种总体性的风险。这与中国其他政治、经济、社会领域的管制完全同构。总体性的控制总是被很多人津津乐道为这个国家的独特能力（所谓国家能力），但这些人似乎忘记了：总体性的控制能力总是对应于某种总体性的风险的。世上之事，总是如此对称和公平。
　　毫无疑问，这个游戏是不可能无限循环的，时至今日，中国的资产价格对外已经构成一条悬河，造成巨大资产价格压差，而恶性通胀也已经处于一触即发的边缘，在这个阈值上，外汇储备任何边际上的增加都可能成为激发中国通胀失控的最后一根稻草，也可能成为激发中国房地产泡沫最后崩溃的触媒。虽然在理论上，中国央行还可以通过央票、准备金手段来缓解压力，但它显然已经越来越接近不堪重负的极限。中国的现行汇率制度已经走到了一个十字路口。
　　种种迹象表明，中国奉行经年的汇率制度可能被迫出现重大变化。无论是各类官员口风的转变，还是温州对外投资的试点，都已经暗示，这个变化可能在我们毫无准备的情况下突然启动。那可不是什么即兴表演，而是迫于压力的无奈之举。可以推测，这个变化的主要内容一定是朝着央行更少干预，管制更加宽松的方向。吊诡的是，在今天，这种改革的风险和收益已经完全无法计算，央行想轻松解套已经变得难上加难。但不管如何，形势将逼迫他们冒险一试。
　　中国资本管制以及汇率制度被迫打开缺口的时候，各类投机资本兑现其巨额收益的时机也就成熟了。资本的抽离就可能对中国房地产泡沫构成决定性的一击，成为第一张倒下的多米诺骨牌。而期间也可能伴随着人民币汇率以及资本市场迅猛但短暂的上升。不过，你千万不要以为这是牛市的到来，而是资本即将兑现的信号，是又一个黑暗时代的降临。后面的故事，将重复2007年至2008年或者1997年的那一幕。种种证据都显示，这一次的主角是中国。　　（本书最后一篇写于2011年4月）
　　【全文完】