(转帖) Intelligent Investor 读后感

jamesmith

The Intelligent Investor读后感续1—投机与投资的分别

这本书二分法写作的另一主轴，是投机与投资的分别。早在第一章，作者便开始提及这个主题。葛拉汉说，”投资人”这个字太常被误用了。不是每个参与市场的人都可以叫投资人，但媒体与市场参与者，太广泛的使用投资人一词，使得很多人不知道到底什么叫投资。

葛拉汉的投资定义是”An investment operation is one which, upon thorough analysis promises safety of principal and an adequate return.” 不符合这个条件的，全都叫投机。

譬如报纸写”Reckless investor”，葛拉汉说到，这个词就和”爱花钱的吝啬鬼”一样，怎么会对?既是investor，怎会reckless。既是reckless，怎会是investor?又像”Small investors are selling odd-lots short.”这个报纸标题。葛拉汉说，想来就好玩，一群非投资专业的人，在市场上卖他手上根本没有的东西。作者认为，非投资专业的人，进行margin交易，都算投机。这些都是”投资”两字滥用的实例。

作者认为投机有几种状况是不明智的，譬如从事投机而以为自己在投资、严肃看待投机、还有投入超出自己能负担的金额。

作者对投资与投机的分别，进行广泛而详细的讨论。目的就是要让读者得以分辨，以免遭到投机的伤害，以免落入投机而以为自己在投资的状况当中。

投机与投资必需严肃看待并且分别清楚。由于投资这个动作很难解释，许多人、书、媒体，都可以自行解释这个字。或什至根本不想去区分投机与投资的分别，只说适合的就是好方法。葛拉汉对于这种不必区分的态度，写道,”It is injurious because it len​​ds encouragement to the innate leaning of many people toward the excitement and hazards of stock-market speculation.”

葛拉汉请投资人小心这些用词，这些所谓投资方法没有对错的说法。它会把你推进赌场，而且毫不自觉。会这样说的，常是金融业者，或是本身也从没分​​清楚过投机与投资分别的”投资人”。投机没什么不好吗?请再看一次上一段引自书中的话，葛老用Excitement and Hazards来形容投机，而不是Excitement and Rewards.假如你觉得金钱上的hazards是获得心理上excitement的合理代价的话，那么Speculation is your way.

很多人以为自己在研究投资的方法，而其实这些方法根本没有理性依据，是100%的投机与玄学。这些人或许心理有点疑问，但又听说投资只要适合自己的，就是好方法，而这个方法又很有趣刺激，所以就继续吧。很不幸的是，投机真的比投资有趣多了。

当投机人士，因为运气好，而压对宝海捞一票时，他不会乖乖的收山，走回投资的路。他会觉得自己是投机高手，在接下来的赌盘中，继续投注。最后终于得到他应有的结果，dying a trader's death.

太常有文字以英雄般的景仰，描述这些投机者的行为。什么看错马上停损，毫不手软。看对一次就可以赚多少。我不知道这种赌徒行径有什么好拿出来说的。整体投机者拿到的报酬就是Less than zero。会去玩这种游戏而期待丰硕金钱报酬的人，想必对他来说，在吃角子老虎拉出够用一辈子的钱，也不是太夸张的期待。因为吃角子老虎有机会可以赚钱，所以要每天都玩?因为投机有机会可以赚钱，所以就要深入研究?

葛拉汉描述了投机者的心理状态。譬如每当他们冒险时，总觉得机会是在自己这边，每当买进时，总觉得这就是成功的进场时刻，或觉得自己的技巧、系统或是顾问，胜过市场的众人。投机者立足于主观的判断，他以为市场会怎么走，所以他怎么做就可以赚钱。葛拉汉写道,”We doubt whether the man who stakes money on his view that the market is heading up or down can be said to be protected by a margin of safety in any useful sense of the prase.”

投机者只有自以为的主观，而没有favorable evidence或conclusive reasoning来支持他们的动作。

而投资决策，则立足于simple and definite arithmetical reasoning。

这些真是贴切的描述。这些几十年前写下的句子，​​用来描述当今的投机分子，一样刻划入里。在投入金钱之际，可以用葛老对投机心态的描述，审视一下当时的心境。或许你会意外的发现，自己居然不了解自己。

jamesmith

The Intelligent Investor读后感续2—获得证实的经验谈

在书中，我很惊讶的看到几段非常”学术性”的论述。我无法确定葛拉汉与当时财金学界的往来程度。或者他是靠自身的经验与推导，得到这些结果。

譬如在Stock Selection for the Enterprising Investor这章，作者开头先写，赢过平均不是容易的事。以专业经理人整体成绩逊于大盘进行举例之后，作者提出两个解释。

第一个解释，The stock market does in fact reflect in the current preces not only all the important facts about the companies' past and current performance, but also whatever expectations can be reasonably formed as to their future.现代读者看到这段文字，通常脑中会浮现”EMH”(Efficient market hypothesis)这三个字母。

第二个解释，Many of the security analysts are handicapped by a flaw in the basic approach… seek the industries with the best prospects of growth.21世纪的读者看到了，通常脑中会出现Behavioral finance这两个字。

这些文字写成于1971年(或是更早的版本就有了?)。当时，EMH才刚在学术界萌芽，Bahavioral finanace还未成形。

第一个推论的后果就是，目前股价已经反应了过去和未来，市场上所有对这家公司已知的资讯。所以会造成未来股价波动的，是未知的新事件。唯有未卜先知的人，能预先知道会发生什么影响股价的事件。

第二个推论则非常像是Behavioral finance对于value premium的解释。人们喜欢投资营收好的、有发展潜力的、经营团队突出的公司。没错，这些是好公司。但当大家都买，把股价推高后，它就不再是好股票了。

这两个论点，是日后无数讨论与著作的核心，都是财金界的显学。但葛拉汉在1972年就注意到了。

另外，葛拉汉不断强调分散的重要性。在一连串选股规则的描述之后，作者常写道，在待挑选的证券中，应有足够符合条件的证券供投资人组成投资组合。不只是对防御投资人(Defensive investors)，也对专业投资人如此建议。

譬如书中有这么一段话,”It is undoubtedly better to concentrate on one stock that you know is going to prove highly profitable, rather than dilute your results to a mediocre figure. But this is not done, because it cannot be done dependably .”集中投资一支你认为未来将有最佳表现的股票，期待在日后正中红心的作法，是Not dependably.

在最后一章，”Margin of Safety as the Central Concept of Investment”，葛拉汉用一整个段落描述分散的重要。作者认为，Margin of Safety概念与分散原则是相辅相成的。挑选单一有Margin od Safety的证券，不代表对这支证券的投资不会失利。有Margin of safety只是代表会赔钱的可能较小罢了，不是不会亏。但当投资人手上持有许许多多具有Margin of safety的证券时，他在这些有利状况的组合下，却还是投资失利的可能性便可以压得更低。作者接着用一个轮盘赌局的概念来解说分散概念，是一个非常漂亮的例子。

当Markowitz在1952年发表Portfolio Selection一文，以数学论证，导引出投资应着眼于整体投资组合，而非个别证券时，他为财金理论与实务开创了一个全新纪元。但这篇文章，发表十年后只被引用20次。或许葛拉汉不知道这些数学算式，但他早已从自身的投资经验中，看出了分散的重要性。

jamesmith

The Intelligent Investor读后感续3---永远的利益冲突

作者用了相当篇幅讲述投资人面对金融专业人士应有的态度，就如同作者面对投资选择时的态度，重点一样是”小心为上”。

书中有整整一章，叫”The Investor and His Advisers”，投资人和他的顾问。作者详细分析了各种顾问类别，包括理财规划师、投资讯息服务、证券商等等。甚至”亲戚朋友”这个类别作者也注意到了。相信葛老假如在2008年将此书重新改写，”网路”也会被他写进去。

作者说，投资顾问有个根本上的特异点。投资人等于是去请教别人如何赚钱。假如”投资”这个行为有固定且稳当的收入，譬如就像当个公务员好了，那么投资顾问的任务很单纯，就是让投资人知道如何平稳的拿到他应有的收入，避免犯错。但当投资人希冀超越平均的表现，或当顾问以超越平均的表现为号召时，这时就出现了期望太多与承诺太多的问题。前者将带来失望，后者将带来专业的堕落。

作者在Advice from Brokerage House的段落提到，券商赚手续费，有买卖才有手续费。而最常买卖的客户，需要讯息指引他该如何买卖。而不知道如何买卖的客户，在给他一些讯息后，他也会加入常买常卖的行列。所以券商就不断的提供这些客户他们需要的东西，每天、每小时或什至每十分钟就该买或该卖的建议。这是标准的投机。券商教投资人以几乎注定失败的方法来进行”投资”，而它将从中获取货真价实的佣金收入。经营成功之道就在于给顾客他们想要的，不是吗?

在提到证券分析师时，作者特别有感觉。身为Security Analysis的作者，葛拉汉的本职其实就是证券分析师，他也对后辈分析师的教育付出许多心力。他说证券分析师的价值其实在于投资人的态度。譬如当投资人问道，”这支股票是否是个健全的投资选择呢?”他心底的问题其实是,”这支股票未来三个月会不会涨20%?”当面对这种投资人时，证券分析师只好开始猜测市场走向，变成市场分析师。通常也不会有太好的结果。

作者提醒投资人，特别小心金融市场上，所有拿出来卖，有人在后面推销的东西。包括新债券、新股票、新产品等等。面对有销售力量在后方推动的物件，投资人应学会反射式的产生对应的抗力，做为面对它们的态度。

譬如新股票的发行。为了在资本市场上搜集到最大量的资金，新上市公司请投资银行和券商以”专业”的形销手法来销​​售。一个东西要卖得好、卖得贵，它必需有吸引力。这些代销机构的专业就在于，让这张证券充满吸引力。不断言过其实、掩饰缺点、讲些表面漂亮其实没有逻辑的广告用语，试图催眠投资人，这是支不买会后悔的股票。事实是，你买了几乎一定会后悔。不把话说的漂亮好听，怎有人会上勾呢?老王卖瓜必定自夸。把夸饰法当成平述句，恐怕投资人自己也是难辞其咎。葛老说，当看到这些崭新诱人的证券，你应去次级市场看看，常有同类型的公司或证券，以更便宜的价格出售。假如你就是要这家新公司的证券，也请等它证券发行过后一段时间，等尘埃落定，等它背后再也没有人有业绩压力要拼命推销时，只剩投资人之间你来我往的考量时，再看看这张证券值多少。

这个态度适用于所有金融界拿出来推销的东西，包括基金、保单、连动债等。卖东西的人，一定会把话说得很漂亮，或什至是很超过。金融业赚钱致富的要点，在于提供投资人致富的美梦，而不是致富的智慧。投资朋友们，若出现心痒难耐，非买不可的冲动时，请记得”Stop and Think”，你会看出饵后的尖针。

The Intelligent Investor这本书，有很多穿插的主轴。它讲了很多事情。我在读后感中挑出防御投资、投资vs投机、与财金理论的呼应、和利益冲突这四方面来讲，是我对这几个主题较有所感。但书中还讲了许多，包括作者对于股票、债券、可转换公司债、权证的想法，公司治理与股利政策，历史价位的回顾等等，内容相当丰富。关注不同投资层面的读者，会从中找到不同的东西。

有的书读起来，主轴非常明显、单纯，譬如像David Swensen的Unconventional Success 和John Bogle的The Little Book of Common Sense Investing ，读者在看阅读时，就只要抓住当下的论述就可以了。但葛拉汉这本书，有种五味杂陈的感觉，或说是类似品酒时的多层次口感。讲Margin of Safety，除了一个专门章节外，也散见于其它章节的段落之中。讲投资与投机的分别，除了在各别证券的层次谈到，也论及整个市场的价位。再从市场价位谈对未来报酬的预期。投机又可带出金融业者鼓励”投资人”从事的行为。整本书是错综复杂，将葛拉汉他想要在这五六百页中，讲给一般投资人听的整体投资观编织在一起。读完后会有一种好像知道了些什么，又不是很​​确定、想要再翻一下看葛老到底怎么说的感觉。所以当我回头看到Jason Zweig在书的最前面所写的，The more you read it, the better it gets.有一种，”果真如此!”的感觉。可惜的是，人力与时间都是有限的啊。

jamesmith

The Intelligent Investor读后感---防御投资的两个层面

这本书是Benjamin Graham的名作之一，与Security Analysis(证券分析)并列为他最为人所知的两本书。与Security Analysis着重于公司的分析有所不同，The Intelligent Investor重点放在一般通用投资概念。此书写成于1971到72年间，距今36年前。可说是有幸，也可说是不幸，书中许多的论述与观察，到今天，仍是切中要点。

这本书有几点特殊的地方。它的外观，很像英文小说，厚厚一本(核心内容近600页)，白色略带灰黄的书页，图表不多，常常一翻开就是满满对开两页Graham滔滔不绝的道理，是本重量巨作。

书的每一章(甚至包括Introduction)后面，都有Jason Zweig的评论。 Jason Zweig是美国知名财经记者，写过许多精采且深入的文章，对指数化投资与Behavioral finance颇有研究。我曾在绿角阅览室(Greenhorn's Reading Room)一文中，推荐过他的个人网页。

Jason也广泛的替本文加入注解。不仅解释当时的规则到现在演变如何，当时葛拉汉的预测，事后如何，也解释这个观点在书中的那里也曾出现过。帮助颇大。也就是说，这本书，已经有点像中国古籍，譬如论语，出现那种需要后人加注解释的状况。就算你拿在手中的是一本全新的书，这种架构，会给你一种走入时光隧道，探寻前人智慧的感觉。

这本书给我最大的感觉，就是”意外”两字。葛拉汉是巴菲特的老师，价值投资之父。所以他的专长是什么?分析股票、挑股票。没错，这是他的专长。在开始阅读之前，我也以为在这本书中，我看到的多数内容，将和价值选股有关。但我意外的发现，葛拉汉花了几乎和解释如何当个杰出的选股人士一样多，或说是更多的篇幅，解释投资人该如何保护自己，如何保守的面对投资这件事。

简单的说，葛拉汉以二分法来区分投入市场的方法。投机vs投资。防御投资vs专业投资。

我最有感觉的是后面这个分类。葛拉汉在教投资人如何选股票之前，他先教投资人认清一个前提，你该不该努力研究，去挑选证券，期待超越平均的表现。

他把投资人分成两类，一是Defensive investor(防御投资)，二是Enterprising investor(专业投资)。

许多投资人(特别是新手)，进入市场后想的就是超凡入圣的报酬，整天脑中想的就是巴菲特等选股成功人士，心想”有为者当若是”。但投资，就像武术一样，要学会打别人之前，最好先学会挨打。就像”登峰造击”片中，摩根费里曼跟拳击手玛姬一直说的一句话, “Protect yourself.”

投资，在想要赚钱之钱，要先学会保全资产、避免陷阱，不要落在平均之后。葛拉汉在投资整体概念反覆提到的重点，就是教投资人”Protect your money.”

他说，对于多数的投资人，应采取防御投资的方法。大多人，没有时间、没有精力、没受过训练、也没有那个心态可以成为一个专业投资人。而且葛拉汉明确表示，只有100%的防御投资和100%的专业投资，没有介在其中的投资方法。许多投资人，将自己归类于业余专业，就是本业以外的多数闲暇时间都拿来研究投资，然后期待虽比不上100%专业，但至少赢过平均的成绩。这种无法全心投入的付出，葛拉汉认为，它带来失望的可能还比较大。

投资初始，很重要的第一步在于认清现实。你假如不是那个料，就不要玩那个游戏。假如你的音乐课只上到高中为止，我想你不会在国家音乐厅把指挥拉下来说，”换我来!”。但很多人在学校里一个小时的投资课程都没上过，出了社会开始投资之后，想的是，”我要和巴菲特一样”。

详细看看​​葛拉汉的这本书。选股大师，在教你选股之前，先问你一个问题，你是不是把投资当专业的料。你可能是这个料，但你的本业就不是投资。你可能不是这个料，那你更不应有太多的期待。

葛拉汉用二分法的写作方式，一整章告诉读者，防御投资要如何分配资金、如何选择一些有代表性的股票。之后再一整章写专业投资要如何执行。

即使在开始讨论专业投资的章节，一开始的论述，就是先讨论”输给平均”这个很可能的下场，并以当时的基金为例。他要读者确切知道这个后果之后，再看挑选证券的方法。

譬如在第15章Stock Selection for the Enterprising Investor，描述专业投资方法的开头，葛拉汉先写反例。写专业投资反而输大盘的事证。直觉上很简单，你要平均的成果，不需要任何技巧与知识，就买道琼30支成份股就好了。加上一点知识和技巧，筛选一下，要赢过指数应是轻而易举。但葛拉汉写道,”This is very hard to do.”

我觉得这是葛拉汉之所以为葛拉汉，一本书为什么过了40年还有投资人要看的根本原因。他切入投资的角度，不是跟你说，你看，跟着老师，这样挑股票就对了，每年20%就在面前。他不用这种夸大诱人的成果，来吸引别人相信他的说法。相反的，他先跟你说，金融市场是个险恶环境，你要先学会保护自己，再想其它。详细的跟你解释，不懂保护自己会遇到什么可悲下场。在讲潜在成果之前，先跟你说潜在风险。

太多人引用葛拉汉的选股模式，但却忘掉那另一半，教投资人执行防御投资的论述。对于鼓励投资人(或投机人)试试手气，多买多卖的金融业者眼中，推广葛拉汉”可取”的那一面，是必然的结果。但投资人必需知道，执行防御态势，其实也符合大师的教导。

在踏上投资擂台之前，太多人想的是如何在台上把一个个对手打到头昏眼花、爬不起来。其实，我们这些业余投资人应怀着恐惧的心情踏上擂台，在打到别人之前，先小心自己不要被轰成不治重症。很多乐观开朗的投资人，因没做好准备，在台上被打到惨不忍睹，失望的离开投资竞技场，永远放弃资产增值的机会，是非常可惜的一点。

而且在投资，防守是绝佳的攻击。在这本书写成的1972年，指数型基金尚未问世。指数型基金符合葛拉汉书中对于防御投资的多数基本要求。葛拉汉要求防御投资应分散持有，并持有各类股中具代表性的公司，以避免落后大盘。指数化投资完全符合这些要求。而且，指数化投资藉由每年稳稳的中位排名，时间拉长之后，可以胜过多数的专业投资者。这是个可以以标普500指数型基金证明的成绩，也是个立足于简单数学上的Mathematical certainty。

即使在论述专业投资要如何挑选股票时，我也有强烈的防御感觉。葛老最为人称道的Margin of Safety，安全边际概念，本身就是一种防御概念。他挑的股票，要有稳定的盈余(Earnings)、股利、而且最重要的是合理的价位，一个即使日后公司营收不佳，仍有缓冲空间的价位。他着重的是，日后状况不佳时，仍能替你保全资产的公司与股价，而不是在日后状况大好时，可以替投资人带来多大的收益。这种价值选股的基本要义，仍是”防御”两字。

葛拉汉不喜欢成长股，他说成长股不是没有promise，而是它的价位里已有太多promise。他写道,”Especially favorable future prospects were regarded by shrewd investors as something to look for not to pay for.”钱不是用来买美好前景的。真是太漂亮的论述。

这种以守为攻的投资想法，这种要不就当防御投资人，专业投资也是以防御态度挑选证券的方法，真是独步于投资界。而且，防御投资有指数型基金的成功验证，专业投资有巴菲特等徒子徒孙的验证。投资，防守或许就是最好的攻击。

jamesmith

最近看到价值投资之父、证券分析(Security Analysis)的作者，班杰明‧葛拉汉写的一篇文章，标题是”Two illustrative approaches to formula valuations of common stocks.”。内容相当具有深度，在此分享一下心得。

一个公司的股票值多少，完全是反应未来这家公司能赚多少钱。当一家公司未来完全赚不到钱时，你愿意出几块钱买它的股票?其实股票”合理价格”的估算，完全是依赖在未来上的。

分析师如何预测未来?就拿出一张白纸，然后自己写下这家公司未来十年每年的盈余。没人敢这样做?除非他有三太子上身。 (纯粹举例，意无不敬。)比较合理的作法是，观察这家公司过去的盈余，然后来推测未来的盈余。

写成算式就像是这样。

过去盈余乘上一个数字X，等于估算出的未来盈余

我们需要将未来盈余折现，才能得到股票的现在价值。

所以，未来盈余乘以一个数字Y，等于股票现值。

综合上述两个算式，得到，过去盈余乘以XY，等于股票现值。

这个乘数，X和Y，就是葛拉汉的学生，亟于学习和掌握的。但是葛拉汉在文中说道”There is no dependable way to find this multiplier.”。没有可靠的方法，可以找到这两个乘数。

回到根本。股票的现值，应是反应公司未来的盈余。但在经过这些算式后，变成过去盈余乘以XY，等于股票现值。所以葛拉汉说道,”In security analysis the past is always being thrown out of the window of theory and coming in again through the back door of practice.”理论上，用过去盈余是很难预测未来盈余的。但实务上，又不得不用过去盈余来推算。所以，这个乘数X和Y，其实就是证券分析里最核心的部分，也就是对未来的估算。而因为没有人说的准未来到底会如何，所以葛拉汉说There is no dependable way。

葛拉汉在文中，应用了两个算法做为实际例子。第一个算法，就是类似这篇文章前段的算式，以公司的过去，推算出一个股票价格。第二个算法，是反其道而行。以公司目前的市价，推算出市场对这家公司未来的预估。在进入正式的算法之前，葛拉汉就先写出了结论，共有三点。我觉得是这篇文章最精华的部分。

一是，这种以算式推算出的价格，本身是没什么用处的。 (原文: Formula valuations for the individual stocks have little if any utility in themselves.)用算式推算出的价格，然后说某某股票只值它市价的一半，是愚昧的。 (没错，葛拉汉用silly这个形容词。)

二是，以算式推出的价格本身是个过去表现的综合反应。你可以说，这支股票价格应该是如何，假如未来是过去的延伸的话。请注意，”假如”这两个字。

最后，分析师面对的是，计算出来的数值和市价之间的差距。这个差距才是分析师发挥他”高超”的知识和技巧的地方。市值高过计算值时，是否这家公司未来真有更高的成长潜​​力。市值低于计算值时，市场的悲观态度是可能的未来还是过度的反应。这才是分析师的焦点所在。

我一直以为葛拉汉的专长就是在如何算出股票的”合理价格”。看了这篇文章才知道，他对证券分析的看法，其实更为宏观。这个数字，应是个开始，而不是个结束。他清楚的知道用过去来估算未来的局限性。他也很清楚知道，如何推算未来，才是真正有价值的地方。

这篇文章最早于1957年发表在The Analysts Journal上。 1995年又在Financial Analysts Journal重刊一次。我看的这本书，再次把原文完整刊出，作为书中的一章。一篇从撰写至今，已经半世纪的文章，仍值得被再次转载，仍让现代的投资人有新的体认。大师智慧，跃然纸上。我想，这就是隽永的味道吧。

gold50

hillcrest

thanks for sharing! buy and hold does not work anymore

jamesmith

回复 hillcrest 的帖子

depends on the situation. buy and hold the right company from 2009 till now would have good returns
Margin of Safety 这个概念很重要

ellesmere

两位大师，四大名作。