善待员工和客户能够提升股价吗？｜巴伦读书会

源济

善待员工和客户能够提升股价吗？｜巴伦读书会

巴伦周刊  2022-05-29 05:01 Posted on 北京

做大蛋糕对投资者有利，但仅限于长期。

编者按

ESG投资在国内企业界一直没有真正成为一个核心议题，或者仅仅只是停留在话题上，可能是因为大部分企业家还是认为，企业就应该追求利润和市值的最大化。在《蛋糕经济学：ESG投资的底层逻辑》一书中，伦敦商学院金融学教授亚历克斯·爱德蒙斯提出了一个颠覆性的观点：企业以利润最大化为目标的时候，往往实现不了利润最大化，这时候转变思路，以做大社会价值为宗旨的话，利润最大化往往会像副产品一样就出现了，本文选自这本入选了《金融时报》年度最佳图书的《蛋糕经济学》。

做大蛋糕最终会让投资者受益吗？换句话说，利益相关者价值（也叫“社会绩效”）是否会提高股东价值（也叫“财务绩效”）？

任何研究的出发点都要先确定怎样衡量社会绩效。

• 一些研究使用了可疑的社会绩效衡量指标。早期的研究会直接询问管理层对某一种利益相关者有多么关心，但管理者哪怕并不关心，也会说自己关心。

• 一些研究使用了企业自己披露的信息，但它们可以假装善良，哪怕它们实际上并不善良——这种做法，叫作“漂绿”。

• 一些研究使用了可疑的财务绩效衡量指标。市场份额、收入和利润全都未将风险考虑在内。

• 一些研究着眼于短期，而企业短期的绩效表现可能靠的是运气。

• 一些研究只考察了单一行业，并不清楚这些结果是否适用于其他行业。

由于社会绩效对财务绩效的影响尚无定论，我决定自己研究一下。

我首先要决定的是怎样衡量社会绩效。

我选择了员工满意度，也即一家企业怎样对待员工，因为这方面有一个特别好的衡量指标，那就是美国100家最值得效力的企业名单，由加利福尼亚州最佳职场研究所评选，1998年开始每年在《财富》杂志上公布。

这份榜单是最彻底的分析。它调查了250名各级员工，向他们提出57个问题，涉及诚信、公平、尊重、自豪和同事情谊。最佳雇主企业分布在不同行业——1998年，最具代表性的行业是金融服务（服务业）、消费品（低技术制造业）和制药（高科技制造业）。

这份榜单从1984年开始就可以查阅到，当时以独立发行的形式公布，后于1993年更新，最后才交由《财富》杂志代为公布。故此，我最初的研究覆盖到2009年，共有26年的数据；后来，我又把它延长到2011年。其间包括两次大规模经济衰退：2001年互联网泡沫的破裂和2007年的金融危机。由于ESG投资近年来才成为主流，大多数衡量社会绩效的指标都是直到21世纪头10年才出现，这样我的数据周期足够长，避免了只采用近年来牛市期间的数据。

研究员工满意度还有第二个原因：员工满意度为什么可转化为财务绩效是存在清晰的逻辑关系的。在许多现代企业中，员工是最重要的资产：企业依靠员工赢得客户关系，研发新产品。更高的员工满意度，可以让企业招到和留住最优秀的员工，让他们更有动力，生产力更强。社会绩效的其他维度与财务绩效的联系就不那么清晰了，比如，在许多行业中，动物权利恐怕并不重要。

排除“伪相关”是很重要的。

大数据时代，一些毫无意义的变量，对它们进行100次回归分析，比如首席执行官的鞋子码数、姓氏中的字母数量或最喜欢的颜色，总会有5次回归分析纯属偶然地达到5%的显著性水平。这种偶然结果叫作伪相关性。

你可能会发现喜欢红色的首席执行官表现更好——这是一种伪相关性，因为喜欢红色就能提高绩效是没有原因的。可一旦揭示出了关系，你总是可以编造故事来加以解释。你可以挖掘心理学文献，找到一项研究声称红色能激发支配能力，进而提高绩效——事实上，的确有这样的研究。

还有可能，你发现喜欢红色的首席执行官表现更差，你会搜索相关研究，表明红色与失败的风险相关，并导致恐惧——这样的研究也存在。

一些伪相关性已经出了名，比如“超级碗效应”。该效应指的是，如果美国橄榄球联合会的一支球队赢得了超级碗，市场往往会下跌；如果赢得超级碗的是国家橄榄球联合会（NFC）的一支球队，市场就会上涨。一些顾问甚至建议利用这一效应进行投资。但超级碗冠军何以会影响股市，完全找不到理由。

关于怎样衡量财务绩效，我研究的是股票回报率。

为了更接近因果关系，首先，我不光研究某个最佳雇主企业，还研究了上市的每一家最佳雇主企业。如果某一家打败了市场，可能是因为它规模较小或近期绩效强劲。但如果许多家最佳雇主企业（有着不同的规模、有着不同的近期绩效、来自不同的行业）都跑赢了市场，那么很可能是因为它们有着一个共同的因素——员工满意度。

其次，我控制了遗漏变量。只有当最佳雇主企业分布在不同的行业、有着不同的规模、过往绩效不同的时候，研究它们的做法才奏效。但如果很多最佳雇主企业都是科技公司，而科技行业本身就击败了市场，那么，哪怕员工满意度是个不相干的因素，最佳雇主企业同样表现出色。

我用了4年时间完成这项研究，以验证结果的稳健性。付出了这么多努力，研究了1 682个公司年之后，得出了什么样的结论呢？

我发现，在28年的时间里，美国最佳雇主前100企业的股票回报率平均每年超过同行2.3%—3.8%。这累积起来是89%—84%。

对我的研究质疑的主要声音是：为什么员工满意度会导致最佳雇主企业的股价上涨？

或者有可能员工满意度实际上并没有价值，但市场错误地认为它有价值，因此对员工友好型企业会给出更高的估值？

针对这些质疑，我研究了最佳雇主企业的未来利润——员工满意度改善了招聘、留任和激励，提升了绩效底线。

但仅仅研究利润还不够。还有市场对此的反应。

如果一家最佳雇主企业公布了创纪录的利润，但股市已经预期到这一点，股价应该就不会变动。因此，我将最佳雇主企业的季度利润与高盛、瑞士信贷等机构股票分析师事先预测的利润进行了比较。

我发现，最佳雇主企业系统性地超出了分析师的预期，导致它们的股价大幅上涨。事实上，2.2%-3.8%的年涨幅中，有很大一部分出现在财报发布日。

上述研究的第一点含义是，一家企业的成功跟它向利益相关者交付的价值有关。

第二点含义更发人深省：做大蛋糕对投资者有利，但仅限于长期。

我的研究使用的所有指标都来自公开信息。例如，拥有近2 000万线下和线上读者的《财富》杂志，每年的2月号都会大张旗鼓地发布“最佳雇主企业”榜单。如果股市有效，那么，《财富》杂志一发布榜单，所有最佳雇主企业的股价都应立刻猛涨。而研究显示，市场并未对榜单做出充分回应。

市场并不直接对诸多无形资产进行估值，而是等它们日后显现出有形成果，如利润的时候，才给与充分估值。

故此，做大蛋糕的思维需要长远眼光——善待员工、客户、供应商等利益相关者的确有利于投资者，但仅限于长期。企业在这些方面的表现都是公开信息，只是要过很长时间才会影响股价。

市场反应迟钝给企业带来了挫败感。但这种迟钝对聪明的投资者来说颇具吸引力。

如果一家企业很优秀，而且人人都知道它优秀，投资者得到多少东西，就会花多少钱。划算的投资指的是，一家企业比其他所有人想到的都更优秀。

利益相关者资本就是这种隐秘宝藏的典型例子：它最终会带来利润，但市场并没有意识到这一点。

很多投资者沉迷于分蛋糕思维，认为利益相关者价值是牺牲股东回报换来的。又或者，他们懂得利益相关者资本的重要性，但认为它难以考量。你兴许知道一家企业有一支敬业的员工队伍，但不知道这些信息会怎样改变你估值表里的“利润”一栏。

这一结果对社会绩效指标的重要性具有深刻影响。传统观点认为，社会标准和财务标准是冲突的。为了追求社会目标，如改进职场惯例，股东必须牺牲财务回报。因此，只有兼具社会目标和财务目标的“对社会负责的投资者”才应考虑社会标准。然而，研究结果表明，哪怕是单纯以财务为目标的投资者，也应该这样做。虽然通常会把社会绩效称为“非财务因素”，但从长远来看，它往往会变成财务因素。

但我希望更进一步。考虑社会绩效等财务实质性因素并不是“负责任”投资的专属领域——它就是简单明了的投资。事实上，投资原则指的是，你只能通过选择尚未被市场充分定价的因素来战胜市场。出于这个原因，社会标准恐怕应该优先于财务标准，因为前者更有可能遭到忽视。

如果基金经理和投资分析师希望免遭人工智能取代，就必须培养新的能力，去分析机器无法分析的东西。

在实践中，帕纳萨斯奋进基金是负责任投资的一个例子。它创办于2005年，当时只有一项投资标准——员工满意度。米尔特•莫斯科维茨是该公司的顾问之一，也是1984年和1993年最佳雇主企业榜单的共同作者。到2017年，该公司的年回报率为12.2%，而标准普尔500指数的年回报率为8.5%。同一年，投资研究提供商晨星发现，在所有投资于大型成长型股票的基金中，帕纳萨斯奋进基金在每一个时间段里（从第1年到第10年）都是绩效最佳的基金。

蛋糕经济学：ESG投资的底层逻辑

原名：Grow the Pie

作者：【英】亚历克斯·爱德蒙斯

译者：闾佳

出版社：中国人民大学出版社

文｜亚历克斯·爱德蒙斯

编辑｜彭韧

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