2014年纽约联储公开市场操作全解

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2014年纽约联储公开市场操作全解

文 / wisburg 2015年05月05日 18:23:19  2

本文由Wisburg Paragons翻译组翻译（关于翻译组详情及联系方式请阅读文章末尾信息），授权华尔街见闻首发。

这篇报告首先总结了委员会为了调整美联储资产负债表的结构而在2014年所做的公开市场操作。然后回顾了从2012史上第三的大规模资产购买计划（LSAP3）开始，SOMA的资产配比所发生的变化，并且指出了影响美联储资产负债表的因素，也报告了SOMA当前的收入和模拟的未来收入。最后，我们会讲一讲上文提到的联邦基金市场以及公开市场操作工具的测试。附录1到4是指导公开市场交易窗口开展工作的批准文书、指导方案和问题解决方案的全文。附录5是公开市场交易窗口的交易对手们的详细背景。附录6是一些网址的链接，你可以在中间找到跟美联储相关内容的原材料以及本文图表的数据。最后，附录7列出了一些阅读材料，可以从中了解到大规模资产购置对金融市场以及经济状况的影响。

概述

2014年，为了保持价格的稳定，联邦公开市场委员会（FOMC）继续为经济的进一步复苏提供货币政策支持。委员会的目标依然是将联邦基金利率维持在0到0.25%之间。在这一年中，联邦基金利率已经逐步演变成了经济情况的风向标，而委员会需要对此予以更多的前瞻性指导。与此同时，委员会也一直在购买额外的国债和抵押贷款支持债券（MBS）,意欲通过这些手段来调整美联储资产负债表的各个组成部分。虽然说委员会购买这些债券的动作一直在减小，并且只持续到了十月份，但是他们也一直在将从发行国库券、机构的MBS债券以及机构MBS的债务中所收到的本金进行再投资。这些货币政策意在拉低长期的利率水平，从而促进抵押贷款市场的发展，并且为经济发展提供货币支持。而这些手段也与委员会的目标——最大化的就业率和稳定的价格水平——相符合。

联邦公开市场委员会在纽约联邦储备银行对公开市场交易窗口发布了执行这些政策的指引。委员会要求扩充资产负债表，这导致了公开市场交易窗口在2014年累计额外购买了4500亿美元的长期债券，包括2500亿国库券以及2000亿的机构MBS。这些购买行为使得公开市场账户（SOMA）中的国内资产配比达到了4.3万亿美元。尽管这个数字在过去一直在增长，但是它的组成并没有发生大的变化，一般来讲，其中60%是国库券，40%是机构的MBS债券。公开市场交易窗口在购买时密切监视着市场状况，而结果显示这些购买行为并没有对市场造成很大的影响。

过去的一年中，利率水平在下降，这使得SOMA中的国内资产升值了，从2013年底的浮亏变成了2014年底的浮盈。在这些资产被真正卖掉之前，这些浮亏或者浮盈对其净收入以及美联储向财政部的支付额不会产生任何影响。

就像最近的几年一样，2014年SOMA的资产总量增加了很多，这提高了美联储的收入以及对财政部的支付额。我们利用公开的数据做了一次模拟，结果表明，当委员会的货币政策变得稳定之后，SOMA的净收入将会下降，但是也依然要比金融危机前的水平高。模拟的结果也显示，这个“稳定”的结果可能要2020年才会到来。

银行的准备金作为美联储资产负债表的负债端，在这一年的大规模回购中也增长了不少，因为回购行为会增加银行的货币存量。但是准备金的增长幅度没有SOMA的资产增长幅度大，这很大程度上是因为负债结构的改变。美联储在测试以后可能要用到的工具，以应对公开市场委员可能会选择的紧缩货币政策。

联邦基金利率保持在委员会所想控制的水平之中，从而让公开市场交易窗口不需要通过临时的公开市场操作来管理准备金的供给。联邦基金利率和其它的市场利率之间依然有着密切关系，并且是货币政策的重要传导工具。美联储在2014年开始收集更多的数据，并以此来更好地监控货币市场状况，从而为货币政策的实行提供支持。收集到的数据发表在《Report of Selected Money Market Rates》一文中，该文详尽地对不稳固的货币市场提出了一种全新的观点。纽约联邦储备银行希望利用这些数据计算出联邦基金的有效利率，并在接下来的一年中发布一个全新的银行间隔夜基金利率。

最后，美联储为了保证货币政策的良好执行，准备了多款操作工具，包括隔夜/定期逆回购协议（RRP）和定期存款。这些工具可能会被用于调整超出范围的准备金的利率，以期让联邦基金利率以及其它货币市场利率维持在公开市场委员会的目标水平范围内。在测试过程中，这些工具的交易对手方表现出了很高的参与积极性。12月初，累计的交易需求总量达到了5680亿美元的峰值。需要指出的是，这些测试只是作为美联储所谨慎制定的计划的一部分，它对于后续的以及最终的政策没有任何的代表意义。

这篇报告首先总结了委员会为了调整美联储资产负债表的结构而在2014年所做的公开市场操作。然后回顾了从2012史上第三的大规模资产购买计划（LSAP3）开始，SOMA的资产配比所发生的变化，并且指出了影响美联储资产负债表的因素，也报告了SOMA当前的收入和模拟的未来收入。最后，我们会讲一讲上文提到的联邦基金市场以及公开市场操作工具的测试。附录1到4是指导公开市场交易窗口开展工作的批准文书、指导方案和问题解决方案的全文。附录5是公开市场交易窗口的交易对手们的详细背景。附录6是一些网址的链接，你可以在中间找到跟美联储相关内容的原材料以及本文图表的数据。最后，附录7列出了一些阅读材料，可以从中了解到大规模资产购置对金融市场以及经济状况的影响。

国内的公开市场操作

公开市场委员会指示公开市场交易窗口购买国库券以及机构的MBS，这是LSAP3计划中的一部分。同时，委员会也要求对到期的债券进行再投资。公开市场交易窗口的购买行为意欲拉低市场的长期利率水平，从而支持抵押贷款市场，并且让宏观的融资条件更容易调节。这些行动的终极目标是促进更强的经济的恢复，并且帮助控制失业率、通胀率，确保它们在与联储的双重管制目标相一致（参见Box 1）。

委员会同时也要求公开市场交易窗口在必要时进行公开市场操作，以保证银行间的联邦基金利率在0到0.25%之间。与此同时，为了测试这些操作工具，委员会也授权了公开市场交易窗口进行逆回购。

持续性操作

持续的公开市场操作包括立即购买国库券和机构MBS，作为LSAP3计划中的一部分，公开市场交易窗口在2014年执行过此项操作。月度购买计划将会在委员会的每一次会议上被讨论并做相应的调整，影响该计划的因素包括经济体的收入信息，金融市场发展状态和劳动力市场状况。

国库券操作

在2014年十月，作为委员会在常规会议中对经济状况的持续讨论结果，委员会要求公开市场交易窗口按照逐月递减的利率去购买国库券（见图1）。从2013年12月起的连续6次会议中，委员会都投票赞同了按照每月减少50亿美元的水平来削减国库券的购买规模，在9月份，委员会认为在劳动力市场上取得的进步已经足够大，于是决定在十月底的时候削减100亿美元的购买支出，并随之结束了这个计划。整个2014年中，委员会也要求公开市场交易窗口对到期的国库券按照拍卖的方式进行滚动发行，以保证国库券的总量不会随着到期而减少。

总的来讲，在2014年公开市场交易窗口一共购买了2500亿美元的国库券。加上2013年购买的5400亿后，整个LSAP3计划一共购买了7900亿美元的国库券。所有的购买行为分散在事先确定好的到期时间段内，包括常见的国债以及通货膨胀保值国债（TIPS），参见表1。2014年整体购买的债券平均久期为9.8年。对于到期的债券，公开市场交易窗口同时也滚动发行了4.64亿美元的新国债。

公开市场交易窗口在2014年没有出售任何国库券。事实上，他们从2012年12月的到期资产扩充计划（MEP）开始后，就没有再干过类似的事了。

图1 LSAP3计划中SOMA的国库券购买量

 

表1 国债的到期时间分布

Box 1 有好几个理论事先都已经预知了资产购买计划对经济状况产生影响的方式。目前一种盛行的观点非常关注资产的平衡。这种观点认为，联储大规模购买长期债券将会减少现在市场上的债券总量，并降低投资者对未来市场上债券总量的预期。这其实是将原本应该在投资者身上的风险转移到了联储身上。结果就是，这些购买计划降低了风险溢价（指投资者为了承担风险所要求的额外补偿），从而对长期利率水平造成下行的压力。 虽然说国库券，机构的债务，机构的MBS债券基本上不可能违约，但是它们存在久期风险。久期风险指的是利率水平随着时间可能会发生改变，从而影响到这些债券的价值。联储购买了大量久期相对较长的债券，其实是减少了市场所本应该承担的这部分风险。因为国库券的利率经常被当作是其它借款的参考利率，所以更低的期限溢价也会减少私人领域借款的成本。否则按照预期，这些借款利率，就应该保持在现有的水准不变。 美联储购买机构MBS的行为不仅仅减少了市场的久期风险，还消除了MBS的预先支付风险。如果这些债券的债务人能够在任何时候获得再融资（也就是提前支付），MBS的未来现金流将会是不确定的。特别的，下降的利率水平通常会造成更大规模的提前支付，因为债务人预料到在未来可以使用更低的利率进行融资。与此类似，上升的利率水平通常会造成延迟支付，因为债务人此时不太希望将融资活动拖到未来。联储从市场中吸收了这部分提前支付的风险，从而减少了机构MBS债券持有者对冲风险的需求。这可能会带来副作用，因为投资者对冲风险的行为通常会加剧利率波动，而联储减少了投资者的风险对冲需求，从而也降低了市场的利率波动风险。利率波动的减小又进一步拉低了长期利率水平。在其它条件不变的情况下，MBS利率越低，一级贷款的利率就会越低，而人们的购房需求就会相应越高。 LSAP还可能通过其它方式发挥作用。一些研究表明，资产购置计划是公开市场委员会对于货币政策的立场的一种表现形式，从而会影响到市场参与者对于联邦基金利率的预期。除此之外，在某些情况下，资产购置计划还会提高市场的流动性和其它表现，因为这些一致而且重要的决策表明了央行积极干预市场的决心。 关于大规模资产购置对于金融经济状况的影响，我们在附录7中也给出了一些其它的分析思路，有兴趣的读者可以自行查看。

操作结果

公开市场交易窗口在二级市场上进行了148笔交易，平均交易规模约为17亿美元。在新购买的债券中，超过一半的到期时间在7-10年和20-30年两个区间内，这也与其重点调控长期债券的目的相一致。

整个2014年，购买国库券都是一个市场竞争力很强的提议。有一个指标可以间接衡量这个方案的市场竞争力，它等于市场参与者们愿意卖给公开市场交易窗口的国库券总量与公开市场交易窗口实际购买的债券总量的比值。在2014年，这个比值是4.8，意味着公开市场交易窗口每买1美元的债券，就有人愿意卖出4.8美元债券给公开市场交易窗口。作为对比，这个比值在2013年是3.1，比2014年要略低（见图2）。这个愿意卖出的数量与实际买进数量的比值一直在上升，因为卖出方并没有减少他们愿意出售的数量，而公开市场交易窗口买进的数量却在一直减少。实际上，直到购买计划快结束的时候，这些卖出方才开始纷纷调整他们想要出售的资产数量，在这之前，他们总体的要价行为基本上没什么变化。根据到期时间来划分的话，这个比值在10-20年期债券中上升得最快，但是因为公开市场交易窗口在这个范围内购买的债券相对比较少，所以相应的其比值可能说服力有限。对于7-10期的债券，这个比值是最低的，而这也是购买计划中占比最大的资产。

表2 LSAP3计划中，市场愿意卖出的国债数量与SOMA实际买进的数量之比

操作方法

2012年12月，MEP计划开始后，FOMC宣布将会继续购买长期国库券，并紧接着发布了相应的操作指引。公开市场交易窗口的所有购买行为均受到这个指引的约束。FOMC定期修订这份指引，以规定公开市场交易窗口每个月的具体交易事宜，例如对于不同到期时间的债券分别购买多少。跟指引一起发布的FAQ会详细规定不同到期时间债券的分布，FOMC期望的平均久期以及其它购买细节。在每个月的月底，公开市场交易窗口也会发布下个月购买进程的预计时间表。

从5月份起，公开市场交易窗口开始按月减少购买次数和每次的购买数量。通过将多个处于同一到期范围的量小的购买行为合并成一个，他们也提高了操作效率。在每个月，不同到期时间的债券占的比例基本不变，这样就避免了资产平均久期的大幅波动。

所有的购买操作都是在纽约联储的自主交易系统中完成的。操作的交易对手方可以在系统中提交所有目标债券的要价，以拍卖的形式成交。在每次操作之前，公开市场交易窗口都会贴出一张公告，标明想买的债券，到期时间范围，以及成交奖励。纽约联储官网上的拍卖窗口关闭后，交易结果会在三分钟内发布出来，包括每种债券具体的成交数量。所有的交易对手方会同时收到成交奖励通知。每个月底，公开市场交易窗口会发布每一次操作的统计结果，包括每种债券的加权平均成交价，最高成交价，以最高价成交的百分比数量等。

公开市场交易窗口会根据交易对手方的不同报价的吸引力来决定哪些单可以成交。判断的标准有两个，一是看在拍卖快关闭的时候，交易对手方的报价与市场价格的相近程度，另一则是依据他们自己的收益率曲线模型，这个模型会计算债券的理论价值。这些判断标准使得公开市场交易窗口更多地购买他们认为价值被市场低估的债券，例如非指标债券。非指标债券是政府债券的一种，指那些不是最新发行的相同到期时间的债券。跟指标债券相比，非指标债券的收益率较高，流动性也比较差。从相对价值的角度来看，这些特点使得非指标债券对于公开市场交易窗口更有吸引力。

跟过去一样，为了避免扰乱市场流动性以及市场资产的过度集中，公开市场交易窗口制定了一系列限制措施来规范其购买行为。首先，公开市场交易窗口会将某些债券排除在购买计划外，如果他们认为购买之后会对市场功能造成不利影响。具体来说，他们不会购买那些在回购市场中具有珍稀的附加价值的债券，这些债券往往很容易被送进国债期货合约、本金与利息分开交易的记名国债以及预发行债券。每次操作之前，公开市场交易窗口都会指出那些不在交易范围内的债券。

其次，公开市场交易窗口一直在限制任何单一债券的持有量。在这项规定下，对任何一个债券的累计持有量不得超过其总供给量的70%。当持有量达到30%的时候，他们就会分阶段进行限制（参见表2）。随着购买计划的逐步推进，一些发行时间比较久的债券占总供给的比例就越来越高，这个规定的约束力也就变得越强。在LSAP3计划的最后，SOMA持有了17支占总供给量70%的债券。而在过去，这个数字最大是13（2013年）。

	单次操作中每支债券购买的最大数量不得超过外部发行量的：
购买之前SOMA持有的单支债券占外部总发行量的百分比	（A）	（B）
0-30	N/A	35%-当前持有比例
30-47.5	5.0%	50%-当前持有比例
47.5-59	2.5%	60%-当前持有比例
59-70	1.0%	70%-当前持有比例
>=70	不允许购买

表2 SOMA对于单支债券的购买限制

这些国库券的交易对手方包括一级交易商，以及7月份之前的TOC（Treasury Operations Counterparty）项目中的二级交易商。TOC项目于2013年2月份宣布，整个项目持续一年，目的是扩充公开市场交易渠道，并且在一级交易商之外寻找合适的交易对方手，以增大纽约联储在执行货币政策时的市场操作容量以及操作弹性。在这个计划下，四家交易对手方被选中。这四家交易对手方都至少参与到了一次公开市场操作中，并且提供了与他们自身规模相匹配的报价。

展期

公开市场委员会要求公开市场交易窗口将从到期的国库券中获得的收益进行再投资。但是为了保证操作效率，只有当总的到期收益超过2百万美元的时候，它们才会被再投资，假如到期收益比这个数字小，这些债券将不会被再投资。国库券到期后他们会投资新的国库券，为了和现行惯例保持一致，新的国库券要求是在收益到账当天发行，并且投资的分布会根据不同新债的发行比例来确定。因为公开市场交易窗口在MEP项目中已经卖出去了大部分在2014年到期的债券，所以2014年展期进行得并不多。总得来看，公开市场交易窗口在五个发行日中累计再投资了4.64亿美元，其中包括接近5百万美元的浮动利率债券（参见Box 2）。与此同时，有1千万美元的债券到期后没有进行再投资，因为它们的到期收益没有达到再投资的要求。

Box 2 浮动利率票据 2014年1月，财政部开始发行浮动利率票据（FRN）。财政部宣称，他们开发这个产品的目的是补充现有的证券组合，并且帮助政府以最小成本融资。FRN的利息会累计，并按季度支付，利率由最近十三个周的国库券拍卖利率决定。到目前为止，财政部只发行过两年期的FRN，并且每个季度会以拍卖的形式发行新的FRN。报价以贴现率的形式进行，贴现率是财政部在证券剩余期限内的支付额与证券面值的差。 1月13日，公开市场交易窗口发布公告称，他们对FRN的展期、出借、回购以及逆回购操作与其它国库券是相似的。因为FRN的久期比较小，所以它们并未被LSAP3计划纳入。5月21日，公开市场交易窗口开始接受将FRN作为证券出借以及回购操作中的抵押物，并且告知他们预期对FRN的首次再投资会发生在7月31日。只要SOMA持有了这些证券，它们就可以在日常证券出借计划中被借出去，也可以在逆回购操作中作抵押。7月份，公开市场交易窗口在惯常的再投资操作中购入了近5百万美元的FRN。其中的一部分FRN在当年惯常的债券出借操作中被借出。

证券出借

证券出借操作提供了一个临时的二级市场来源，在国库券以及机构证券的结算中可以起到润滑剂的作用。SOMA的证券出借，尤其是那些SOMA持有巨大市场份额的证券，在市场稀缺时期可以起到一定程度的缓解作用。2014年，SOMA借出证券均在联邦自有的交易系统中进行，由一级交易商以拍卖的形式竞价获得。一级交易商投标的其实是手续费，这个手续费等于一般抵押回购利率与他们愿意借进该证券的利率之差。最小竞标价为5个基点，借出的期限均为隔夜，并且每种证券能够被借出的量有限制。借这些证券的交易商们需要将其它的国库券和保证金抵押给纽约联储。2014年，一级交易商们平均每天会借进120亿美元面值的证券，这比2013年的150亿美元要低（参见图3）。如果不看某几个时期中市场的突然紧张，每日证券出借量的波动性比前些年要小。

图3 SOMA借出去的国库券

市场运转

到年底的时候，SOMA持有了市场中接近20%的国库券，这些国库券集中在到期时间比较长的债券中。从市场表现中看，这些购买行为并没有造成负影响。尽管有几个时间点发生过波动率异常，但是这与购买操作没有关系。大部分国库券的市场流动性指标，包括买卖价差，成交量，报价等，均保持在历史正常范围内。随着SOMA购买计划的逐步推进，购买量也减小到了0，这时候指标债券与非指标债券之间的利差有上升的趋势，这有可能是因为联储购买的非指标债券在减少。尽管市场流动性很正常，2014年还是发生了几起指标债券交割失败的案例，这是因为市场上很多人认为利率会上升，并提前调整了自己的头寸（参见图4）。6月份，交割失败的国库券面值达到了历史最高水平，虽然从2009年5月起，拒绝交割的交易对手方会被处以一定的罚金。在这些失败交割的国库券中，指标债券占了很大部分。但是正如前文所提到的，公开市场交易窗口很少购买指标债券，而展期操作中的对购买量的限制也决定了通过再投资获得的指标债券越来越少。市场上很多人认为，SOMA既然已经持有了这些指标债券，那么SOMA就可以将这些债券借出去以减轻市场压力。但是事实上，证券出借规模并没有随着交割失败案例的增加而增长。

图4 美国国库券收益率

机构MBS操作

FOMC除了授权公开市场交易窗口购买国库券之外，还要求购买了三家公司担保的MBS，这三家公司均有政府资助，它们分别是：房地美、房利美和吉利美。2013年12月开始的连续6次会议中，FOMC投票决定每期减少购买50亿美元的机构MBS。9月份的时候，委员会认为劳动力市场情况已经大大改善，并决定在十月份结束这个购买计划。这一年中，公开市场交易窗口也被要求对机构MBS进行再投资，用的是机构债务以及机构MBS到期后收到的本金（参见图5）。

图5 SOMA在LSAP3中购买的机构MBS

2014年，公开市场交易窗口总计额外购买了2千亿美元机构MBS。加上在前两年一共购买的6230亿美元，这个开放式的计划一共购买了8230亿美元的机构MBS。

2014年公开市场交易窗口没有公开出售任何机构MBS，但是却参与过临时性的美元滚动交易，我们在后文将会详细讨论。

操作结果

在2014年的大部分交易日里，公开市场交易窗口都执行了购买机构MBS的操作，总量达到了4200亿美元。这其中包括2000亿美元的额外购买，以及2200亿美元的再投资。作为对比，在2013年，总计购买量（包括再投资）是7830亿美元。

在这三家由政府资助的企业所担保的MBS中，购买计划主要发生在预售市场，并且集中在30年期的证券中，因为它们是债券利息的主要来源。剩余的包括房利美担和房地美担保的15年期MBS（参见表3）。这些15年期的证券与再融资活动密切相关，它们占据了总购买量的10%，比去年的16%要低。这表明了市场中新发行的15年期证券在减少。事实上，这些证券占总发行量的比例从2013年的18%下降到了2014年的12%。

		SOMA购买量(十亿美元)	发行量(十亿美元)	SOMA购买占比(%)
期限
	30年	376	738	51
	15年	44	103	43
机构
	房利美	194	336	58
	房地美	125	225	56
	吉利美	101	279	36
息票率
	<=2.5%	5	14	36
	3.0%	33	78	42
	3.5%	169	286	59
	4.0%	210	384	55
	>=4.5%	3	79	4

表3 2014年机构MBS操作分布

对于每一个机构发行商以及每一种不同的到期时间而言，机构MBS可以按照息票率来进行分组。通常，发行商会想要最小化发行成本并最大化预期收益，他们的做法是将息票率定为一级贷款利率与服务费率之差。2014年新发行的三十年期债券息票率集中在3.5%到4%之间，这比一级贷款利率低了100个点。随着长期利率水平的下降，2014年的息票率也在降低（图6）。

图6 SOMA购买的机构MBS占比

与上文提到的再融资活动下降相一致，SOMA机构MBS的现付本金以及被要求进行再投资的收益从2013年的2730亿美元下降到了2014年的2040亿美元（图7）。虽然说MBS的总量非常大，但是SOMA的现付本金依然下降了。2014年，有160亿美元的机构债务在到期后进入了再投资。

图7 SOMA的机构MBS本金以及一级贷款利率

操作方法

公开市场交易窗口所有的购买行为均受到操作指引的约束，该指引于2012年12月制订，并在之后经历过定期修改。指引详细规定了公开市场交易窗口应该如何执行这些交易。同时，2014年公开市场交易窗口在每次FOMC会议后都会发布声明，告知它接下来所被要求完成的购买进度。每个周五下午，公开市场交易窗口都会发布一个暂定的下周购买计划；每个月的第8个工作日，它会宣布下个月需要再投资的数额。同时，他们也会公布上个月的交易信息，包括成交价格、成交量、机构、息票、期限以及交割日期等。

机构MBS的购买分布情况反映了市场的本质。实际上，购买基本上只会针对三家房企产生的三十年期和十五年期债券。这些债券与新发行的一级债券密切相关，同时也反映了一级贷款的利率。

2014年4月之后，公开市场交易窗口降低了每个月的公开市场操作频率，同时提高了每次的购买量。每月的购买量下降是导致公开市场操作次数变少，规模变大的原因之一。四月之后，公开市场交易窗口切换到了新的交易平台，其操作模式也发生了巨大的变化。在那个月，公开市场交易窗口在联邦交易平台上执行更多的购买操作，到六月份的时候，已淘汰当时所使用的商业交易网络。这个转变代表了公开市场交易窗口显著改进了其操作方法（见Box 3）。

因为公开市场交易窗口在预售市场上交易，所以这些购买都需要指定日期进行交割——即相应的证券被移交给联储——这个时间最长可以达到三个月。在特殊情况下，市场中的机构MBS可能非常稀缺，这个时候公开市场交易窗口可以选择执行美元滚动交易，以为交割提供便利。美元滚动交易是一双向交易，机构MBS出售者答应在一个月之后交割某个证券，同时保证在接下来的一个月后从买家处购回类似的证券。美元滚动交易帮助公开市场交易窗口缓解了市场压力，因为它给予了卖家更多的时候来获得该证券，而预售市场是要求必须进行交割的。当然，他们必须给予联储一定的费用作为补偿。在2014年公开市场交易窗口进行的所有交易中，美元滚动交易只占了2%，比2013年的5%要小——这表明机构MBS的市场压力在减小（见图8）。

图8 SOMA美元滚动交易量

公开市场交易窗口要求所有的交易对手方都必须为未交割的交易存入保证金，这可以最多将交割延后三个月。这个保证金是每日计算的，其目的是帮助纽约联储降低信用风险。这个政策从上一年开始就没有变过。

机构MBS操作是与市场中的一级交易商进行的。另外，2014年8月，公开市场交易窗口宣布了“抵押操作交易对手方”项目的试行。这个项目与最近刚结束的TOC项目差不多。纽约联储执行这个试验项目的目的在于探索扩充MBS公开市场操作渠道的方式，同时他们也想在一级交易商之外找到合适的交易对手方，来增加公开市场交易窗口在执行货币政策时的操作量和恢复能力。11月份的时候，联储宣布找到了三家合适的交易对手方，并且他们在12月中旬开始参与到购买计划中。

Box 4 在联邦交易系统中执行机构MBS操作 2014年4月之前，所有的机构MBS操作均在“商用交易网络平台”中进行。这些操作与四个一级交易商的一部分成员一起执行——系统所允许的最大交易商数目是4——各交易商会轮流进入该成员名单，以保证充分竞争。每次操作的执行价格只会向成功进行了这次交易的交易商公布，这意味着该交易商的报价被公开市场交易窗口接受了。公开市场交易窗口会每周公布各产品的交易量，每月会公布各产品的交易量以及价格。 在四月初，公开市场交易窗口开始在其自有的联邦交易平台上执行机构MBS购买计划——这个平台在公开市场交易窗口的其它几项公开市场操作中也被使用过。这个转换在6月初完成，并达到了三个目标：1）通过消除对第三方系统提供商的依赖以及减少人工操作流程，最小化了操作风险；2）通过允许更多的交易对手方同时进入操作，有效提高了效率和竞争状况；3）通过提前告知操作细节和及时公布结果，提高了公开市场交易窗口的操作透明度。 这个新系统上的公开市场操作通过多价格的拍卖形式进行，这意味着只要报价达到或者低于公开市场交易窗口的预期价位，交易就会以该报价成交。这与公开市场交易窗口在国库券上使用的方法差不多。公开市场交易窗口希望每个交易商都能积极参与到这个报价中去，同时对于每种证券，交易商都被允许提交最多十个报价。公开市场交易窗口在拍卖结束时会获取该证券的现行市场价，并用其与各个交易商的报价相比较，交易商的报价越接近市场价，其报价的竞争力越高。

市场运转

2013年机构MBS的收益率上升了很多，但是在2014年机构MBS的收益率在缓慢下降。此外，它与相同久期国库券的收益率之差也变小了，这是因为机构MBS中所可能存在的预付情况——在房地美公司的3.5%息票的MBS中表现得最明显。机构MBS的升值有以下几个原因：前期被抑制的原始趋势开始显现，较低的利率波动性以及当年联储的大规模资产购买行动（见图9）。

在收益率下降的背景下，公开市场交易窗口的购买量占据了市场对外发行的证券的50%份额（见图10）。这个比例在第一个季度还要更高，当时的发行量相对较小而购买量相对较大。第二个季度的时候就下降了很多，因为季节性因素以及低利率水平大大增加了发行量，而公开市场交易窗口的购买量减少了。年底的时候，由于只剩下再投资活动，公开市场交易窗口的购买量只占据了发行量的20%。

图9 30年期的机构MBS收益率

图10 SOMA购买的机构MBS占总固定利率债券发行量的比例

机构MBS市场的主要流动性指标包括交易量和平均交易规模，这两个指标在一年中大部分时间都是上升的。然而，它们依然保持在过去几年的最低水平。十月十五日，一次市场波动异常以及流动性不足对购买行动造成了很大的不利影响，当时的利率水平在没有任何明显征兆的情况下急剧下降。那一天的操作时间延长了十分钟，从上午9:45推到了9:55，因为当时市场参与者的交易积极性发生了显著下降。时间推迟之后，这次操作完成了任务。

这一年，机构MBS的交割进行得十分平稳，这可以从公开市场交易窗口进行的极少的美元滚动交易中看出。美元滚动交易中隐藏着提供息票券的融资利率，这个利率在这一年大部分时间中都差不多是0，意味着稀缺性不严重。当有人要买某个证券的时候，这个利率代表着预售市场中这个证券的可获得性。在私人市场中，机构MBS的失败交割记录也接近多年新低。

机构债务操作

2014年，公开市场交易窗口没有购买或者出售三家房企的直接债务。当年有约190亿美元的机构债务到期，相关的收益都被再投资于机构MBS。

机构债务在SOMA的资产组合中，是以贷款的形式在SOMA证券出借项目中提供的。跟国库券中的情况差不多，每天都会有一个拍卖，以决定供出某个证券的费用。最小出价是5个基点。平均来奖，一级交易商在2014年每天借的机构债务少于10亿美元——这与前几年的低水平相一致。机构债务在贷出去的时候，国库券可以作为抵押。

临时操作

临时的公开市场操作，包括回购和逆回购，一般是用来管理准备金的供给的，因此会影响到联邦基金市场。2008年12月起，FOMC便要求公开市场交易窗口控制准备金的存量，以将联邦基金利率限制在0到0.25%之间。自那时起，公开市场交易窗口已经不再需要任何临时的公开市场操作来完成这个货币政策目标了。

2008年9月的金融危机之前，联储一直将提供给联邦基金市场的准备金保持在适度的结构性赤字状态中，这种情况下准备金的供应只要发生一点小变化，市场的出清价格就会受到重大影响。公开市场交易窗口需要承担临时性的公开市场操作，以对准备金的供应做出调整，并将联邦基金的有效利率（FFER）维持在目标水平。因为金融危机，货币政策框架已经改了很多地方。FOMC现在只要将联邦基金利率限制在0到0.25%之间即可，而不是之前的单一点目标。危机过后相应的措施也将准备金供给提高了，消除了结构性赤字，目前过量的准备金供应正在给利率施加下行压力。对于超量准备金支付的利息（IOER），利率为0.25%，则会相反地拉动利率上行。总得来说，这些因素将FFER维持在目标水平范围中，不再需要任何临时的公开市场操作。

公开市场交易窗口依然有足够的能力执行回购操作，并在最近的几年里定期测试过这一项。2014年，隔夜和定期逆回购操作作为准备性练习，经历了更紧张的测试。在年底的时候，使用量达到了峰值，总量约为3970亿美元。但是在一年的大部分时间，使用量在2000亿美元之下。在这份报告的常态化货币政策的讨论中，可以看到这些练习的更多细节。

美联储公开市场操作对资产负债表的影响

自2008年美联储采取非常规的货币政策以来（专栏4），其中2014年完成的资产购买计划就属于美联储以证券投资组合为导向的计划之一，美国短期利率一度降到零。同时，这些计划的实行对美联储的资产负债表产生了重大的影响，其中包括资产负债表规模大小的变化，美联储系统公开市场操作账户（SOMA）中国内证券投资组合的变化，美联储手中与负债有关资产构成的变化。这些变化导致了美联储收入的提高，为财政部带去了大笔的收入。由此推测，随着美国联邦公开市场委员会立场的常态化和货币政策的实施，投资组合的规模和与之相关的净收入有望从当前水平下降。

系统公开市场操作账户中国内证券的持有量

2008年以来，系统公开市场操作账户中国内证券的组成已经发生了显著变化，不再是以前那个全部由平均期限较短的国债组成的投资组合。截止2014年底，这一账户的证券投资组合规模变得更庞大了，组合中的债券期限比以前更长了，且有了相当一定比例的机构抵押支持债券（译者注：机构抵押支持债券有政府信用作隐性担保）。这个组合的规模在2014年年底达到42600亿美元，大概是危机前规模的四倍，并且它仍然是货币政策挥展拳脚的地方。下文讨论的是发生在2014年的投资组合的变化，以及2012年9月开始的第三轮大规模资产购买计划后的变化。

图11：系统公开市场操作账户中持有的国内证券构成

投资组合的规模及构成

2014年，第三轮大规模资产购买计划（LSAP3）的实施导致当年系统公开市场操作账户中国内证券持有量增长了4500亿美元。而在整个第三阶段大规模资产购买计划过程中，账户中的国内证券持有量增长了16100亿美元，上涨了38％（图11）。同一时期，系统公开市场操作账户占美国的名义GDP 的比率从约16％提高到约24％。

虽然证券投资组合的规模在第三轮大规模资产购买计划期间大幅增长，投资组合的整体构成比例并没有显著变化，因为其在前两轮资产购买计划中已经成型。系统公开市场操作账户中，机构抵押支持债券证券的比例不到41％，国债占58％，而政府部门债务不到1％。 这与2013年年底的构成相似。第三轮大规模资产购买计划后只有机构抵押支持债券证券份额小幅增长。

专栏4：资产购买计划的进程

从2008年底以来，联邦公开市场委员会实施三轮大规模资产购买计划（LSAP）和国债展期计划（译者注：通常也被称为“扭曲操作”），并用再投资的政策来保证其证券投资组合的调节效果。

第一轮大规模资产购买计划宣布于2008年11月，是为了稳定房地产市场和金融市场。主要购买政府支持企业（GSE）的直接负债和政府支持企业担保的抵押支持债券。2009年3月，联邦公开市场委员会大幅扩大该方案的资产购买规模，并把购买国债加入了计划中。在2010年3月第一轮大规模资产购买计划结束前，总共买入了12500亿美元机构抵押支持债券，1720亿美元机构债券，3000亿美元的长期国债。

为了加快经济恢复的脚步，确保通货膨胀率维持在目标值附近。在2010年11月到2011年6月期间，美联储启动了第二轮大规模资产购买计划。在此期间，美联储共购买了6000亿美元的长期国债。

2011年9月，联邦公开市场委员会推出展期计划，其将短期国债置换为长期国债，计划与在2011年10月到2012年12月期间执行。该计划将可以在不改变系统公开市场操作账户的投资组合中国债的规模的前提下提高的平均到期年限，通过卖出6670亿美元的短期债券，同时买入同等数量的长期证券完成。

2012年9月，联邦公开市场委员会启动了第三轮大规模资产购买计划，与展期计划同时进行。第三轮大规模资产购买计划开始时，美联储购买机构抵押支持债券。2013年1月起（即展期计划结束后）只买入国债。不同与前两轮大规模资产购买计划的是，第三轮大规模资产购买计划的时间长度和总购买金额是开放式的。具体的计划是联邦公开市场委员基于在物价稳定的前提下劳动力市场是否有良好预期，资产购买计划可能产生的效果以及计划的成本评估决定的，在美联储的月度会议后发布。2013年12月之前，联邦公开市场委员会以每月400亿美元的额度购买机构抵押支持债券和每月450亿美元的额度购买长期国债。2014年期间，每月的购买的额度适度减少。截止2014年10月第三轮大规模资产购买计划结束，总共购买了8230亿美元的机构抵押支持债券美元和7900亿美元的国债（见下图）。

大规模资产购买计划初期，允许机构抵押支持债券和机构债券到期付款还款或预付款，这减少了系统公开市场操作账户组合规模的大小。但是为了保持货币调节政策的力度，2010年8月联邦公开市场委员会宣布，将机构债和机构抵押支持债券到期还款或预付款获得的本金用于购买长期国债，以维持系统公开市场操作账户组合规模的水平。另一个转变发生在2011年10月，也就是在展期计划的开始的时候，联邦公开市场委员会规定，同时投资机构抵押支持债券和机构债券将被直接投资机构抵押支持债券取代——这一再投资行为持续到今天。除了展期计划最后六个月期间的赎回外，联邦公开市场委员还是在继续通过再投资政策维持其持有美国国债的期限。

持有国债的构成

主要是由于非常规的资产购买计划，在第三轮大规模资产购买计划后，系统公开市场操作账户中的国债增加了7900亿美元，总额达24600亿美元。在2012年年底，美联储第三轮大规模资产购买计划之前，组合的久期接近8.0年的峰值，这反映了展期计划的影响。国债投资组合的久期随后缓慢下降，在2013年底为7.6年，2014年底下降为7.4年——因为现存资产组合的老化的影响胜过第三轮大规模资产购买计划买入对久期的影响。例如，虽然大部分额外购买的国债期限都是6年以上，系统公开市场操作账户中期限少于6年的国债比例却从38％提高到54％（图12）。虽然投资组合在继续老化，但组合中2016年之前到期的国债数量很少。

截至2014年底，系统公开市场操作账户的组合中持有市场上未到期的国债的约20％ ，组合中有很大比例的长期国债。例如，其持有的45美国国债％还有10年至30年才会到期，这一比例与2013年底的比例基本保持不变，比第三轮大规模资产购买计划之前高8个百分点。（图13）

图13：系统公开市场操作账户持有的未偿还国债占市场总量比例图

持有机构抵押支持债券的构成

在第三轮大规模资产购买计划期间，系统公开市场账户投资组合的机构抵押支持债券增加了8630亿美元，大1.76亿万亿美元。在2014年底，抵押支持债券的51％由房利美担保，29％由房地美所担保，20％由吉利美担保。投资组合中88％的抵押支持债券期限为30年，剩下的12％期限为15年。系统公开市场操作账户中吉利美担保的抵押支持债券和15年抵押支持债券在第三轮大规模资产购买计划期间增加，其中分配比例是由证券结算的有效性决定的。（图）

在2014年年底，差不多一半的投资组合息票收益率为3.0％到3.5％之间，而在第三轮大规模资产购买计划开始时，差不多一半的息票收益率在4.0％到4.5％之间。（图15）。

当长期利率明显更高的时候，第三轮大规模资产购买计划开始阶段被持有的具有更长期限，更高收益率的证券在过去的资产购买计划中被购买。相应的，在第三轮大规模资产购买计划中，资产组合中的机构抵押支持债券加权平均息票率从2012年9月的4.2%降低到2014年底的3.6%。

美联储对市场上可获得的大量固定利率机构抵押债券的持有从第三轮大规模资产购买计划开端的19%上升，并从2013年底的30%上升到34%。美联储在近期市场上购买的重点更集中在特定的部门。例如，在2014年底，系统公开市场账户持有51%的30年期，2013-2014年份，3%和4%息票率的机构抵押支持债券。平均来说，系统公开市场账户投资组合也持有比整体市场较低息票率并更新的贷款。例如，系统公开市场账户持有的证券加权平均息票率为3.6%，相比于整体市场上的3.9%平均息票率。相比于整体市场上证券加权平均年限是38个月，系统公开市场账户中证券加权平均年限是27个月。

机构持有的债务组成

在2014年底，系统公开市场账户持有总计390亿美元面值的机构债务证券，这类资产是在2008年到2010年美联储的第一次购买计划中获得的。系统公开市场账户中大约89%的机构债务证券将在三年内到期。（图16）

图16 系统公开市场账户持有的机构债务到期日分布

证券投资组合风险衡量

美联储对长期证券的购买意味着与那些资产有关的利率风险和其他市场风险是由美联储来承担而不是私人投资者（参见方框1）。久期衡量了证券价格对于利率变化的敏感程度，并可认为是资产组合现金流的加权平均期限。证券的久期越长，对于利率变化的敏感程度越大。通常上长期限的和低收益率的证券久期更长。在2014年底，系统公开市场账户资产组合的加权平均久期是5.9年，反映了从2013年底的6.8年到第三次大规模资产购买计划的5.6年的下滑趋势（图17）。

图17 系统公开市场账户国内证券持有的平均久期

 

这些波动主要是由机构抵押支持债券的市场收益率上升趋势引起的。在2013年上半年，机构抵押支持债券资产组合的久期由于购买新的、更长久期的证券以及当年5月初利率的骤然上升而被拉高。当贷款利率上升时，资金需求者的再融资意愿（以及预付当前抵押贷款的意愿）下降，导致了抵押贷款债券久期的延长。在2013年后期，利率先是稳定下来随后又下降，鼓励再融资的进程产生了相反的作用，导致了2014年底总资产组合的加权久期的下降。随着现存组合的到期而引起的国债投资组合的久期下降趋势进一步导致了总资产组合久期的下降。

尽管资产组合的加权平均久期在第三次大规模资产购买计划过程中下降了，但是随着美联储持续购买额外的证券，资产组合久期的美元价值上升了。衡量美元久期的一种方式是十年期的等价物，以跟踪匹配久期风险的10年期国债头寸。系统公开市场账户资产组合的十年期相应指标从第三次大规模资产购买计划开始前的1.5万亿美元上升到2014年4月3.1万亿美元的顶峰，之后稍微下滑到2.8万亿美元的年末水平。（图18）

此外，系统公开市场账户购买已经承担了大量的预付风险——源于内嵌在机构抵押债券中的预付选择权——源于市场。房屋业主拥有这一选择权，他们有权利随时预付他们的贷款，这一行为增加了机构抵押债券持有者预期现金流的不确定性。导致预付的首要因素是利率水平，更低的利率鼓励更多的房屋业主再融资他们的贷款并且缩短了住房抵押贷款证券化这些贷款的久期。

影响准备金供给的因素

美联储存储机构所控制的储备余额，在2014年增长到历史的高位，同时也使得美联储的负债水平达到了历史的债务高位。正如前几年的宽松货币政策，购买较长期证券的政策一直是2014年准备金增长最大的驱动力。当这些资产被购买，新的准备金在这个过程形成。其他美联储负债的变化也可以影响持有准备金的总额。事实上，准备金余额并没有像系统公开市场账户证券资产在2014年那样增加那么大的程度，主因在于美联储合并资产负债表的抵消变化。

准备金余额

在每两周平均值基础上，准备金余额在2014年终达到了净额为1740亿美元的增长，达到了2.59万亿美元（图19）。这个变化相对于2014年资产的大幅度增长相比较为温和，并反映了其他几个资产负债表项目变化的净效应。由于系统公开市场账户证券持续扩张的驱动，准备金余额在九月初达到2.81万亿美，达到该年度的巅峰值。在第四季度，美联储的最终额外资产购买计划也对储备的增加有了进一步的影响（虽然由于购买量的减少速度有所减缓）。然而，新的操作工具的测试中，它让美联储的负债组成由准备金转到逆向回购和定期存款，并产生了对冲准备金损耗的影响。一些不受美联储直接控制的银行间自主因素同样也会产生净准备金损耗的效果。

金融危机以来，总准备金余额一直处于供过于求的状态。准备金的要求量在2014年增长至850亿美元， 相较于2013年上涨了130亿美元。这一增长与存款机构的交易存款额的增长量符合（与机构的持有准备金相反）。它代表了每年11%的增长率，比2013年稍强但大大低于金融危机后的大幅度的增长。法定存款准备金仍然在总准备金余额中占比不大。纵观2014年，美联储给存款机构支付0.25%的法定及超额准备金利息。

自发因素

影响系统内准备金水平的最大自发因素是美联储资产负债表中负债端结构的变化，以及新增资产的影响。这些因素之所以被视为是自发的是因为它们并不直接受到FED在国内的公开市场操作的影响。

联邦储备券

最大的自发因素是联邦储备券的在外流通量，既美钞。在其他条件不变的情况下，纸币的增长削减了准备金的水平。FED对储备券并不付息。储备券的规模在2014年增长了1010亿，到年底总量为1.34万亿，增速超过了8%，因外国需求的增长使得这个增速相较于2013年更高。

财政部账户

美国财政部的现金结存在其在美联储的TGA账户，该账户是财政部管理其现金流的主要账户，在其他条件不变的情况下，TGA账户余额的增长将减少准备金水平。TGA的现金余额水平较不稳定——在国债拍卖结束以及税收接收日时会大幅度膨胀，而在一些大笔支出时缩水。TGA账户延续了过往几年的不稳定性，每周账户余额均值的范围大约在340亿到1920亿之间。TGA账户余额在三季度末高于均值，在四季度进一步升高，原因在于国债发行规模的增长。总的来看，2014年间每周余额均值在810亿，高于2013年均值20亿。

海外回购池

隔夜准备金回购工具（海外回购池）一直做为海外央行及国际账户在联储纽约分行持有他们的美元资产的一种投资工具而存在着。这个工具与已经在测试的针对私人部门市场参与者的ONRRP以及TDF工具无关。在其他条件不变的情况下，海外回购池的投资增加将导致准备金的相应减少。投资于这个工具将向参与者提供不可分利益，与之投资比例相对应，投资于SOMA组合中的被认可的国内证券。这项投资的日间利率是由可比的同类市场定价利率决定的。海外回购池的周均规模从2013年的960亿升至2014年的1030亿

官方部门及其他存款

官方机构可以直接在联储银行持有现金。外国官方存款平均在60亿，而其他一些机构，如政府资助企业的现金余额平均在170亿。美联储对此类非储蓄机构的现金是不支付利息的。

其他美联储操作及常备工具

除了公开市场操作以外，其他一些操作及常备工具也使得美联储可以更好地影响准备金水平

TDF工具（定期存款工具）

在2014年间，美联储向存款机构尝试了TDF工具以促进货币政策常态化的计划。TDF工具将削减准备金水平。与RRP操作一样，TDF操作的规模及范围并不以影响或者传递政策信号为目的，虽然最终TDF使得准备金市场显著收缩了。在12月1日持续一周的操作过程中，一周期限TDF达到了4020亿的规模高点。

一级信贷工具

一级信贷工具，既是最主要的贴现窗口借贷便利工具，是对应存款机构的一种流动性支持工具，以更好地稳定流动性市场，这类工具是需要合格抵押物的。在其他条件不变的情形下，贴现窗口的借贷便利将导致FED资产负债表端新资产的增加，且提供了准备金。这类借贷便利的期限是隔夜的，且有存款机构主动申请，随后等待FED的批准。除了作为最后贷款人的角色而存在，该工具还可以抑制货币市场利率的上行压力，比如FFR，如果准备金相对于支付额出现净短缺及净损耗，那么该工具就可以用于平抑市场利率。在2014年该工具的利率在75个基点的水平，高于FFR的上轨25个基点的水平50个基点。

由于在2014年市场准备金水平长期过剩且市场融资状况稳定，这使得一级信贷工具利用率不太高。平均及最高日间借贷额基本与2013年持平，且大大低于危机前的水平。虽然工具使用的余额没有提升，但是新的发起额有提升，主要原因在于近期的政策工具测试。银行需要通过测试来确保这类工具在平稳运行，且是可得的。

央行流动性互换

央行流动性互换是指两个中央银行之间短期的货币交换。美联储会帮助外国央行向其管辖区域供应美元，改善美元资金市场的流动状况，并且使国外资金紧张蔓延到美国市场的风险降低到最小。在其他条件不变的情况下，美元流动性互换所创造的准备金与进行互换的美元金额相应一致。2014年，美联储与加拿大银行、英国银行、日本银行、欧洲中央银行、瑞士国际银行继续保持着美元流动性互换。由于美元储备状况不断改善，美元流动性互换额从2014年年初的达到近30亿，到年末几乎减少为0。除为流动性目的收回互换额外，美联储仅出于运行准备的考虑，于12月份和英格兰银行和瑞士国家银行进行了小额的流动性互换。

财务状况

联邦公开市场操作委员会近些年的一些指令改变了联邦公开市场账户投资组合的规模和结构，旨在促进其增加就业和稳定物价的双重目标。基于此，投资组合的改变也是受其货币政策的目标驱动，而非利润驱动。但是，近年来，联邦公开账户的净收入和其汇入美国财政部的款项已大大超过近几年的平均水平。

联邦公开账户收入

2014年，联邦公开市场账户总收入为1130亿美元，主要来源为国内持有证券的利息。2014年联邦公开市场账户的净收入，扣除投资组合的资金成本之后为1060亿美元。这一总和超过2013年的84亿元和2012年的89亿元。2012年的数据包括了在展期项目中出售短期国库券所获得的利润，这使该年的收入增加了130亿美元。该投资组合大部分集中在长期证券，同时，对美联储负债支付的低利息使得投资组合的净收入远超过经济危机前的水平（图24）。

美联储汇款

美联储将剩余的净收入汇给财政部。由于很大一部分归终于联邦公开市场账户国内投资组合的净收入，美联储在2014年汇给财政部的款项为970亿美元，高于历史水平，比2013年的800亿美元略有增长。今年的数据远远超过金融危机前每年大约250亿美元的平均水平。

联邦公开市场账户未实现的利润和损失

联邦公开市场账户投资组合的市场价值随着主要利率水平的变化在波动。2014年，长期利率的下降导致该组合市场价值的增加。投资组合未实现的利润，根据投资组合的市场价值及其账目价值之间的差额计算，在2014年年底为1740亿美元。这种变化表明相对于2013年末而言发生了非常显著的变化，2013年末投资组合估值中包含了未实现的530亿美元的损失（图25）。          

除非资产被真正出售，并将浮盈浮亏变现，否则这些未实现的利润和损失对美联储汇入财政部的资金并不会产生影响。进一步讲，既然央行出于私营部门的要求，需要资产来保持负债平衡，联邦公开市场账户持有的整个证券就不能出售。例如，2014年末仅货币资金和要求的储备金额就达到1.43万亿美元。这些情况表明上述数据远远超过美联储清算其投资组合实际能够获得的预期利润或损失。未实现的投资组合的利润和损失对货币政策的实施也未产生影响。事实上，SOMA资产组合对利率走势如此敏感，很大程度上是因为FOMC的大规模资产购买，正如上文提到的一样，其目的在于通过吸收市场利率风险来缓解金融状况。

联邦公开市场账户投资组合模拟和净收入的预测

对联邦公开市场账户今后十年净收入的基本情况预测在下文阐述。另外，实践表明，联邦市场公开账户投资组合结构的敏感性及净收入会因各种因素发生变化。一些因素在美联储是可以控制的，然而，另外一些无法控制。

这些预测背后的假设不仅是基于联邦公开市场委员会传达出来的政策常态化原则，还基于公开获得的资料、建于调查基础上的金融市场预期以及政策预期。

基本预测和可替代性预测

在基本预测情况下，联邦基金的目标利率和长期贷款目标利率将按照一个对一级交易商的调查结果往后发展，该调查由公开市场交易窗口在2014年12月的FOMC会议上进行。根据该调查结果，媒体预期的联邦储备目标利率在2015年第二季度的水平上开始上升，在长期的增长过程中达到3.5%，并趋于稳定。媒体预测，到2018年末，10年期国债的利率将逐渐增加到4%，30年期固定抵押贷款利率率增加到5.5%。

对联邦公开市场账户投资组合的预测以2014年12月31日实际持有该证券组合为基础。然后我们假设这些投资组合将按照政策常态化以及FOMC在2014年9月的会议结果所给出的框架而继续发展，该框架从对一级交易商的调查中得来，详细描写了框架的应用细节。特别的，我们假定了联邦公开市场操作委员使用超额准备金率作为其控制利率的主要工具，通过隔夜逆回购工具（ON RRP）来在货币政策常态化过程中提供支持。这些调控利率在基础水平上下可能有最大25个基点的波动，而交易商预测的联邦基金目标利率则落在其中心范围内。调查结果表明交易商期望联邦公开市场账户对本金进行再投资，并在第一次降低联邦基金利率后继续持续两个季度。这一模拟结果表明，在准备金下降到1000亿美元时，联邦公开市场账户投资组合的规模已经达到稳定的状态。在这点上，美联储恢复购买国库券，以便抵消机构债务和抵押支持债券持有量的增长，并支撑资产负债表的正常增长。

在这种假设下，联邦公开市场账户投资组合的规模预计将仍保持2014年的最高点4.3亿万美元，然而，再投资将持续进行。一级交易商预测再投资增长后个季度后会结束，在此之后，证券持有因到期赎回及抵押支持债券本金支付而减少。投资组合在2020年末达到正常规模，届时，投资组合的构成估计分别为抵押支持债券机构占45%，国债占55%（图26）。

 

利息支付将导致预计的联邦公开市场账户净收入在上升后将急剧下降,因为利息收入将随联邦公开市场账户证券投资组合的收缩而减少。与经济危机前每年净收入约300亿美元的历史水平相比，2018年联邦公开市场账户净收入预计将下降到约350亿美元，投资组合净收入预计在2018年后将因储备平衡水平下降而增长；最终投资组合的规模正常化，国债购买重新回到较高水平，支撑净收入（图27）。

对投资组合平衡和净收入的基本预测结果很大程度上类似于2013年联邦公开市场账户年报，尽管两者有两个明显的区别。首先，在目前的预测中，投资组合在2020年末达到稳定水平，比去年预测的大致早一年。较早的政策常态化日期主要归因于对抵押支持证券机构本金偿还较快，以及预测的一级交易商相对于2013年较低的长期利率。

其次，综观大部分预测，对净收入的预测水平低于一年前，主要原因是一年前一级交易商的净收入在早期比他们预想的有小幅度上升。这导致2015年和2016年对短期利率有较高的预期，增加了利息的支出。在目前的假设下，2015至2025累积组合净收入预计大约6600亿美元，比去年的预测大约低250亿美元。

为了说明对利率变化进行预测的敏感性，联邦公开市场账户净收入是在可选择的利率情景下进行预测的。在这些情形下，联邦公开市场账户在基本预测中遵循同样的基本情况，但在重要性上会有重大差别（图28）。在较高利率情形下，相对于基本预测而言，在较高的利率支出驱动下，联邦公开市场账户净收入在这种正常化期间会急剧下降。 净收入将在2017和2018年跌至200亿美金左右。在这之后的几年，如若资产组合的规模常态化，那么我们预计净收入将高于基准情形（源于国债的购买有较高的利息回报）。低利率基准情形下SOMA的净收入将在常态化期间温和下降。

由于SOMA组合对美联储净收入的一些较大，常态化期间组合净收入的下降将导致美联储想美国财政部汇款下降（接近或等于零）。

预测的不确定性

一旦联邦公开市场委员会结束再投资，SOMA的规模缩小的速度将在很大程度上是由SOMA持有者的本金回收的速度决定的。到期的美国国库券和MBS的本金付款时间对SOMA的持有者来说是已知的

相反，本金支付和机构MBS相关模型的估计有相当大的不确定性，并且其是否会行使选择也会取决于多种因素，包括利率水平，住房价格的变化和政府的政策措施等。因此，预测机构MBS的预付款速度变化，是一个有着相当大的预测误差的高度复杂的运动。

 

这种不确定性会影响SOMA的MBS组合持有者的未来，这种影响与投资组合的常态化及规模和时间等有关。为了证明预付款项可能如何影响常态化的步伐，三种预付费场景被计算列在下图中。为简单起见，这些场景在还款率说明的范围（CPRS）中，利用的是常数条件提前，而不是基于模型基准场景预期。在最近一年的假设预期结果下，投资组合的步伐在9%的CPR假设下收敛于模型基准路径。提高或降低CPR的假设会导致更快或更慢的住房抵押贷款证券化的衰退，这两种情况有各自的优势，导致更快或更慢的实现投资组合的标准规模。例如， 12%或6%的恒定CPRS将上调SOMA的稳定日期分别在大约半年前或之后。实际上，预付款的步伐是不可能的是恒定的，并且，相较于光滑的投资组合而言，持有的机构MBS的预付款会产生更多的变异估计。

实际投资组合的路径和未来的收入会受很多因素的影响，包括联邦公开市场委员会对其证券投资组合的决策，以及利率，经济，和自治的资产负债表的发展。

  

货币市场的发展

联邦基金市场

虽然受到2014年的联邦基金利率在公开市场交易窗口的不积极影响，联邦基金市场仍然是货币政策传导和沟通机制的关键所在。公开市场交易窗口进行了主动捕捉和分析货币市场交易和利率,得出的一份关于精选的货币市场利率的报告，这表明美联储也做出了相当大的努力，准备了操作工具用于货币政策常态化的执行。这些工具包括隔夜逆回购，和长期的协议和定期存款，将用于补充超额准备金利率来帮助控制联邦基金利率。

为了支持就业最大化和价格稳定，自从2014年开始，联邦公开市场委员会维持联邦基金利率在0范围内¼% 。因此，联邦公开市场委员会在公开市场交易窗口上进行公开市场操作，目的是让联邦资金在这个范围内的交易，保持与准备金市场的一致性。由于超额准备金和超额准备金利率的支付水平升高，对于保持美国联邦基金利率（提供）在联邦公开市场委员会的目标范围内，临时的公开市场操作并不需要。

FFER超过2014年平均9个基点，略低于2013年的平均11个基点。从2014年一月到三月，提供的波动范围在6至8个基点，然后增加到8至10个基点，从四月到十一月，终于移动到了十二月的11和13个基点之间（图31）

 

联邦基金市场包括美国抵押贷款、存款机构和其他一些实体机构，如政府支持企业。直到最近，也没有对联邦基金规模的系统性估计，虽然交易量可以从市场参与者的公开文件中估计出来。可用的数据表明，这种资金每天售出量的下降超过2012年的2000亿美元，那时在美元危机之前，市场有大约6000亿美元，现在金额已经保持相对稳定。尽管交易量下降，美国的联邦基金市场一直保持与其他货币市场利率的密切联系，并且是货币政策传导的重要机制。

FR 2420  有关于货币市场利率选择的报告

为了支持货币政策的实施和货币市场状况分析，美联储于2014年4月1日推出新的数据收集计划。报告收集货币市场利率，或FR 2420，这是一个基于事务的报告，它从一定的存款证存款机构在日常的基础上，收集包括联邦债务数据的无担保借款基金，欧洲美元。这些机构包括资产总额不低于260亿美元的国内特许商业银行和储蓄机构，以及资产总额不低于9000万美元的外国在美国分支机构。这个新的数据报告为决策者提供了一个丰富的货币市场活动的画面。

此外，在发布市场利率的基础上，美联储在2015年2月2日公布了两个有关FR 2420数据的重要发展。首先，按照最近国际最佳实践的金融基准，纽约联储宣布其目的在于加强计算FFER过程。它将开始利用FR 2420交易水平取代先前由联邦基金经纪人提供的数据。

FR 2420数据捕获一个更大的联邦资金活动份额，并且支持一个强大的计算过程以允许更深入的了解交易的计算。第二，纽约联储宣布计划开始在联邦基金和欧洲美元市场上，发布银行间隔夜资金利率的基础，这些共同代表了相当比例的银行隔夜借款。

2014年， 美联储继续为了货币政策实施及立场的常态化做着准备。美联储逐步引导市场预期以告诫市场在合适的条件下FOMC终将退出货币政策干预。为了在高额储备的环境下有效地控制FFR以及其他短期利率，美联储加大了新工具的操作准备练习，这些计划被预先谨慎地实施了，以避免对最后货币政策常态化路径及时间点产生影响。

货币政策常态化的原则及计划

在2014年的几次会议中，FOMC对其货币政策立场及实施的常态化以及美联储在经济情况受保证的前提下的证券持有规模做出了规划。当FOMC意识到2011年6月采取的许多常态化原则仍然可行时，他们意识到在那以后，SOMA的资产组合已经有了变化，且委员会可能利用的潜在的政策工具也会因此增强，这些进展使得货币政策常态化过程中的一些方面与之前所预设的可能有所不同。也因此，在2014年的9月，FOMC发布了关于货币政策常态化的原则以及计划的一份声明，其中概括了若货币政策常态化变得适宜时他们可能使用的一些方法的关键细节及要素。

几个核心目标被重点强调过。第一，按照危机以前的情形（这在2011年6月的原则当中提到过），FOMC表示他们将首先通过影响FFR以及其他短期利率来调整其政策立场。更明确地说，若经济情况以及经济前景已经可以保证更少的适应性（相机抉择的）货币政策，FOMC将提升他们对FFR的目标区间。FOMC将通过IOER利率来引导FFR达到这一区间，此外，对于ON RRP工具以及其他一些补充货币工具的利用也可以协助控制FFR。FOMC表明了他们仅在一些必要限度内使用补充货币政策工具，且在FFR无需被控制时将停止ON RRP工具。

第二，委员会提及他们期望逐步用可被预期的方法来削减美联储的证券持有规模，如在他们开始提升FFR时FOMC将停止SOMA持有证券的到期在投资。再投资终结的时间点将取决于经济及金融发展状况。FOMC并不期望在货币政策常态化期间出售MBS，虽然有限的出售在长期来看是肯定的以消减剩余的持仓。FOMC声明，在长期，他们将不再持有超过货币政策有效性及效率所要求的证券量，而主要持有国债。

最后，委员会声明他们讲基于经济及金融前景来调整他们货币政策常态化期间一些方法的细节。

常态化货币政策的可用利率控制工具

FOMC所描述的常态化货币政策工具将包括利用新的工具以及现存的工具以控制储备过剩情形下的利率水平。整个2014年间美联储继续测试了ON RRPs、定期RRPs以及定期存款工具以支持货币政策技术利用上的长期改进。

ON RRPs即合格对手方将现金临时地投资于FED以换取SOMA组合中的证券的一种交易。在经济上与抵押存款类似，FED在这个过程中仍然拥有其供出的抵押品的收益权。国债以100%水平计价，这意味着FED的抵押品证券的价值与对手方提供的现金的价值是等额的。

RRP是在一个有限定的FED设定的利率水平下向广泛的市场对手方提供无风险资产的一种交易。这使得不愿意在FED提供的利率水平以下的利率水平出借（流动性）的对手方增加了，同时非银行机构的出借者的议价地位被加强了，货币市场的竞争水平也趋于增强。此外，通过降低银行持有的准备金水平，RRP削减了银行的资产及其资产负债表成本，缓解了联邦基金对冲交易的摩擦。通过这种方式，当FOMC提升FFR的目标区间时，RRPs帮助短期利率提供了一个下限以助力利率被IOER所向上牵引。

在2014年，FED对日常的ON RRP操作进行了技术操练以探索操作将如何影响短期利率控制。演练自2013年9月23日开始，自起初授权至2014年1月29日，之后又对该演练进行了展期。（两次分别展期至2015年1月30日、2016年1月29日）在这期间，操作条款的一些方针被改进了，比如利率定价的区间范围，单位对手方的最大配额以及已发行的ON RPPs的总量。

ON RRPs是基于NYFED网站上公布的操作叙述以及FAQs中所指定的条款来操作的，每次操作结束后都会发布操作结果。在12月，NYFED已经开始发布滞后一个季度的基于RRPs操作总量的报告。（按照对手方类型）

在2013年末的第一次操作期间，单个对手方竞价限制从5亿增加到了30亿。在2014年1月，这个上限增加到了50亿每天/单位对手方，3月升至70亿，4月为100亿，9月末则为300亿。操作陈述亦详述了整年间其他参数的变化，如最高利率定价，并至少会提前一天事先通报。2014年间对这些参数的一系列调整使得FOMC更好地理解了操作是如何影响短期货币市场利率的。（图五）

 

2014年9月17日，FOMC指示了操作平台进一步更改以优化RPP操作的设计。9月22日起的操作，每一个合格对手方仅限于一天一笔上限300亿的交易。此外，每一次操作都将受限于3000亿的总额上限。每一次上报的交易都将包含超过平台总规模限制的那笔操作所应用的利率。如果总量申报确实超过了3000亿，那么交易将采取单一价格竞拍形式。交易将在总上限被达到时的利率水平下完成（即，止停利率），所有低于这个利率的对手方获得足额配额而在这个利率水平的对手方则按比例分配。对于对手方的利率出价没有下限（以鼓励竞价），负利率也是被允许的，但出价不得高于申报的最高操作利率。总量限制是为了避免ON RRP操作吸引的流动性转向以造成市场流动性存在压力，以限制操作工具造成的金融稳定性风险。

ONRRP操作是通过FEDTRADE实施的。操作的参与者包括一级交易商以及其他一些对手方包括货币市场共同基金，政府出资企业以及银行。截止2014年，共有139个逆回购对手方，包括22家一级交易商，94家货币市场共同基金，17家存款机构以及6家政府出资企业。在11月12日，FED称他们将在资质标准不变的前提下接受更多对逆回购有兴趣的对手方企业的申请。新的对手方将在2015年1季度宣布，在这以后FED未有进一步扩张的计划。

操作时间在纽约时间的每天下午12:45至1:15，9月30日及12月31日时例外，原因在于季末时参与者数量显著高于均值，操作被调整到当天的更早的时间。这个改变是为了在早先向放款人提供更确切的清算（基于他们在私人市场的残余交易）

操作结果及市场动态

去年一年间FED累计进行了250次ONRRP操作，平均每次操作规模为1240亿。4月7日，在单位对手方操作上限量被提升至100亿后，操作的接受出价量也上升了。从年初到4月7日间，日均操作授权量在870亿；在那以后，日均量在1360亿。139个合格对手方中的大多都参加到了操作当中，日均有48家出价者参与进来，在这之中，MMFs的占比量最大。

 

平均操作的接受量对于ONRRP的操作利率与货币市场利率间的利差非常敏感。其他条件不变的情况下，ONRRP的利率相对于私人市场利率越高，被吸引至ONRRP操作的投资越多。迄今为止，这个情况很好地在货币市场利率一下设定了一个利率软下限，并且部分影响了合格对手方的议价能力。此外，当操作利率上升或者下降时，广义的货币市场利率将跟随它的走势。举个例子，从11月到12月间操作利率从3个基点上升到了10个基点，而FFER，欧洲美元利率，以及商业票据利率都跟随了利率的升势。一个例外现象出现在12月的下半月：当时操作利率从10个基点下降到了5个基点，货币市场利率则没有下降。

 

在季末及年末，货币市场活动会有很明显的短期波动，这将反应为高于均值的利率波动率。一些信息表明ONRRP操作支持了市场在季末及年末的活动。在这些日子中，ONRRP操作的参与者显著增加，原因在于RRP的对手方试图在宣布减少短期借入时维持临时的流动性平衡，尤其是一些国外的银行。

在三季度末以及年末的操作被接受出价量显著地高于日常均值。2014年的最大一笔操作是在二季度的季末，3390亿的规模，5个基点的定价。而在三季度末，受到新的操作总量限制，在4070亿的询价中最终3000亿规模被授权。当天的利率是通过拍卖形式决定了，并在0个基点止停。询价方的定价范围在-20个基点到5个基点区间。在2014年末，授权了1710亿的规模，由于当时有期限的RRPs操作同样在进行，这个数字掩盖了真实需求，其中一部分需求被前者的操作所取代了。

期限回购协议

在2014年10月的FOMC会议上，FOMC通过了一项决议——授权操作台在年终前进行一系列的期限RRP操作。这么做的目的在于检验期限RRP操作作为一种补充工具将如何帮助FED控制FFR，尤其是在一些有临时且显著的货币市场活动变动的时间点上，这种工具对于削减货币市场利率潜在波动率有帮助。

操作方法

4次期限RRP操作总共提供了3000亿的规模，这个数字对3000亿每天的ONRRP操作是一个额外补充。期限操作是在四个连续的周一进行的，即12月的8,15,22,29日，都在2015年的1月5日到期。操作像所有RRP合格对手方开放并使用国债以做抵押。

期限RRP操作在纽约时间9:30am至10:00am进行，每次操作每位询价方可以出价两次，每次出价都可以高于供应总量，利率不超过10个基点。与ONRRP类似，如果接受的询价总量高于总规模限制，配给是基于利用每个对手方的询价利率进行单价拍卖的形式进行的。如果操作的询价不足，则以最高利率出价分配。此外，前三次操作中任何未能获得申购的量都将递延至下一次操作。其他的操作细节，比如公告及交易惯例都与ONRRP类似。

操作结果及市场动态

前两轮规模500亿的期限操作都被足额申购，大部分数量都被配予货币市场共同基金。后来两次的操作中，需求量低于了供给量——第三次的1010亿供给量对应500亿的最终授权量，第四次的1510亿供给量对应760亿的最终授权量。一些ONRRP的需求被期限RRP的需求所替代了。也因此，对年末的流动性投资机会的担忧被缓解了。事实是，总量3000亿的期限RRP操作最后仅有2260亿成交；在年末时ONRRP的操作也有供大于求的现象。有担保的货币市场利率的整体水平高于三季度末时的水平。这说明期限RRP作为一种可选的可预见的投资，弱化了有担保的货币市场利率在年末时的下行压力。

 

TDF

自2010年来，FED开始定期测试TDF工具，该工具向存款机构提供定期存款的利息。TDF交易并非公开市场操作，但尽管如此该工具仍可以在货币政策常态化期间支持IOER以控制FFR利率。

操作结果及市场动态

为了保证操作稳定性并向合格机构提供TDF操作过程的了解的机会，FED进行了多轮TDF测试操作。在2014年早期，这些操作为小额，28天期限的存款工具。

在3月。FED加强了它的TDF测试以加强操作稳定性并促进市场参与。在这之前，TDF两个月操作一次，期限为28天。在3月，TDF开始提供一系列四次连续的7天操作。三次固定利率，一次为浮动利率（为IOER+一个基点的溢价，最终为26个基点），在5月和10月，FED进行了两系列八次连续的7天操作并逐步增加了单位对手方的可授权量以及利率。更高的利率以及更高的对手方授权量的同时市场参与度及操作总量也上升了。

 

在10月的那一轮操作开始，TDF操作开始提供“提前取现”的细节，这个创新使得存款机构可以再到期前提前预支自己存放的流动性（需要支付惩罚费用）。这意味着额外的期限存款流动性以及增加的流动性覆盖比率（符合巴塞尔三），也使得TDF对于银行而言更有吸引力。在宣布TDF可以被提前取现以前，1月到9月间的TDF总量均值在570左右，对应39个对手方。而在最后三个月，平均值上升到了2650亿对应78个对手方。

总结：

除了给予联邦基金利率未来走势的指导意见，联邦公开市场委员会（FOMC: Federal Open Market Committee) 指示公开市场交易部门（OMTD: Open Market Trading Desk)在全年多数时间中购买长期国债和政府资助机构所发行的按揭抵押证券（MBS: Mortgage-Backed Security)，同时继续其到期债券本金再投资的政策。与此同时就业市场前景得到了大幅改善，而在物价平稳的背景下，推动充分就业的进展亦已显著进步。这样的认知下，公开交易部门的购买速度已经不断降低直至最终停止。2012年到2014年十月间，在美联储第三次大规模资产收购计划中，管理公开市场操作账户（SOMA: System Open Market Account)所持美国国内债券增长了$1.6万亿，同比增长百分之三十，达到$4.3万亿美金的总额。这次的资产膨胀使储备金余额水平进一步扩大，并且继续为增加的组合受益做出了贡献。这些政策行动是为了给予长期利率下行的压力，以此维持住房按揭市场，并且提供更为宽松的金融条件。公开市场交易部门（OMTD）通过此次资产收购计划密切监测了市场状况，而交易部门的举动似乎并未对市场运行产生负面影响。近年的政策行动和超额准备金的利息收入致使储备增长之际，任何临时举动使联邦基金利率保持在联邦公开市场委员会（FOMC：Federal Open Market Committee）要求的0.25％的目标范围都并非必须。

交易部门亦采取了大量的措施来改善对货币市场（Money Market)各种参考利率的理解，同时加强技术手段的效能以作用于政策的最终正常化。运用FR2420表格进行的数据收集，计算出了一组更加稳健的参考利率。尽管交易部门此前在2014年并未主动管理准备金的储备供应，但是为了达到联邦公开市场委员会当前与未来的政策目标，它保持并且加强了在短期货币市场进行一系列操作的准备。为了这个最终目的，公开市场交易部门与美联储凭借对隔夜逆回购协议，期限逆回购和定期存款协议的执行来获得操作经验。同时它们凭借执行协议来探求此类操作在货币市场（Money Market) 的潜在影响，以此帮助管理短期利率。 所有的这些举动，将会使交易部门（Open Market Trading Desk）在未来执行联邦公开市场委员会 （FOMC) 的指令时处理得当。

 

译者信息：

翻译及校对：Mikko & 王玉林

主要译者：李宪宇、王玉林、Ming、屠冰、张坤、张鸿运

联系方式：investlism@126.com（在一些翻译一致性和准确度问题上，我们深知做的仍然不够好，如果您有任何意见，请您与该邮箱联系）

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