港币升值并不意味港股会上涨

源济

《华尔街日报》 2014/07/07 14:34:16

彭文生

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月1日，香港外汇市场上港元买盘大量上升，港币对美元升值至7.75的强方兑换保证上限 ，迫使香港金管局在24小时内五次向市场抛售港币、买入美元，总规模达162亿港币。7月2日恒生指数上涨1.5%。有观点认为这是海外热钱再次涌入香港，是2012年10月港币走强、股票上涨情形的再现。当时美联储刚推出QE3不久，带来全球货币条件进一步宽松，同时中国内地经济增长有所企稳，海外资金大量流向香港，触发港币对美元的强方兑换保证，香港金管局多次卖出港元，伴随着港元流动性和投资者风险偏好上升，恒生指数随后大幅上扬。

表面上看，本次港币走强与2012年的情形有些类似，从国际环境看，当前尽管美联储货币处于退出的进程当中，但投资者仍乐观地预期全球货币条件将在相当长时期内保持宽松的状态；从内部因素看，内地经济出现企稳迹象，有利于H股和其他和内地相关的上市公司盈利改善。但准确把握此次港元流动性增加的影响需要完整地理解汇率、利率和资产价格变化之间的关系，分析港币走强到底是由投资者风险偏好上升引起的，还是由短期的流动性需求引起的，不同的原因对市场的含义不同。我们发现，此次港币走强本质上与2012年10月底时不一样，这次更多是由临时性的流动性需求推动的，而不是由投资者风险偏好上升引起的，因此其本身难以成为股市进一步上涨的理由。

不是所有的港币走强都能推动股市上涨

港币走强有两种情形，对市场的含义不同。一种情形是投资者风险偏好上升、海外资金持续涌入香港，股票市场上涨。这种情形的形成既可能是全球货币条件宽松等外部原因造成的，也可能是香港上市公司盈利预期改善等内部原因造成的，或者兼而有之，比如上文提及的2012年10月至年底的情况。在国际资金充裕的条件下，不仅香港可以看到资金的大量流入，其他新兴市场也有资金流入的现象，汇率升值。另一情形是临时性的流动性需求造成对港币的需求大幅增加，如短期内大量的IPO或兼并重组导致香港境内市场对港币的需求突然上升，或者银行因某种原因对流动性的需求增加、风险偏好降低。显然，后一种情形下的港币走强并不能推动股票市场价格的上涨。

区别在于短期利率是否上升。虽然上述两个因素都会导致港币汇率走强，但两者对市场利率的影响不同。在国际投资者对香港风险资产需求上升的情况下，资金涌入香港，港元汇率走强，一旦触及强方兑换保证，金管局卖出港元，市场流动性增加，而银行体系对流动性的需求并没有增加，香港银行间利率下行或者至少是平稳的，2010年的情形就是如此。在这种情形下，我们观察到的组合是港元汇率升值、利率下行、股市上升。

另一种情形是流动性需求增加，超过银行间的流动性供给（the aggregate balance），导致银行间市场利率上升，港元和美元利差的扩大带来资金流入，港币走强，一旦触及强方兑换保证，金管局卖出港元，流动性供给增加。这种情形下，我们观察到的组合是利率上升、汇率升值，股市没有直接的影响。如果流动性需求的增加是暂时的，利率上升也是短暂的。2009年内的部分时期因IPO对申购资金的临时需求上升，几次造成了短期利率脉冲式的上升，一旦申购资金解冻，利率随之大幅下降到之前的低水平。

港币走强，这次不一样

这次市场利率的走势与2012年时截然不同。香港金管局上一次干预汇市是在2012年10月19日，当时美联储正好宣布QE3不久，投资者风险偏好上升，海外资金大量流入香港。我们看到在10月19日金管局干预汇市之前，香港银行间利率已经开始下降。但在今年7月1日金管局干预汇市之前，香港银行间利率已经大幅飙升（6月30日HIBOR隔夜利率从0.079%跳升至0.199%），且从6月初开始，银行间利率已经处在缓慢上升的过程。因此，我们判断，此次港币走强，更多是临时性的流动性需求导致。事实上，今年6月香港市场上发生了多宗兼并重组交易，其中包括6月底香港金管局批准的新加坡华侨银行并购香港永亨银行 ，该笔交易金额高达384亿港币。至于7月1号的对港币需求的增加，导致金管局入市干预，可能反映了部分银行预防性的流动性需求。

与2008-2009年时的情况相比，本次港币升值也有所不同。2012年10月之前香港金管局干预汇市的经验是在2008年底至2009年底。这段时间正好是全球金融危机期间，可以分为两个时期。第一个时期是2008年4季度至2009年1季度，雷曼倒闭导致全球风险偏好下降，银行信贷紧缩，香港企业大量从海外撤资以满足母公司的资金需求；第二个时期是2009年2-4季度，期间大量企业在香港上市（尤其是中国企业），加上中国4万亿刺激政策大幅提高了投资者风险偏好，吸引了全球资金涌入香港。2009年除少数几个时期由于IPO导致短期资金需求突然增加、引起短期利率剧烈变化外（这种情况与本次的情形有些相似），总体上短期利率保持在低位。在这两个时期，香港均录得大量的资金流入，且港币不断触及强方兑换上限以致金管局持续卖出港币、买入美元。但不论在上述第一个时期还是第二个时期，在金管局干预之前香港银行间利率处于下行区间或保持平稳。

海外资金并没有大量流入香港股票市场。上文的分析表明，7月1日港币走强主要是临时性的流动性需求上升导致的，并不代表投资者风险偏好上升，从而增加对港股票市场的头寸。此外，从近期EPFR基金资金流动的情况看，虽然在6月中下旬和香港股票基金连续三周录得了明显的资金流入，但在6月26日至7月2日期间仅有极少资金流入。这也从另一个角度说明了港币在6月底走强并在7月1日触及强方并非大量海外资金流入导致。

是否有大量海外资金流入香港还有待观察。投资者对香港市场风险偏好的变化是决定海外资金是否流入的重要因素，这与外因和内因都有关系。从外部因素看，虽然短期内投资者对全球宽松货币条件的预期比较乐观，但国际流动性环境如何变化主要取决于美联储、欧央行等中央银行。总体来讲，美联储货币紧缩的影响大，投资者将面临着一个逐步紧缩的外部流动性环境。这是与2012年和2008─2009年的最大不同。从内部因素看，H股和香港公司盈利前景主要与内地经济增长和政策预期相关。当前，中国经济虽然出现企稳迹象，但增长动能不足，房地产市场调整的不确定性仍是个悬而未决的大问题。这些内外部因素的进展都存在不确定性，投资者的情绪也会受到影响，未来是否存在资金大量流入香港还需要进一步观察。

（本文作者彭文生系中金公司首席经济学家。）