上市公司“双重关联交易”的秘密--海航关键“棋子”

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上市公司“双重关联交易”的秘密

海航关键“棋子”

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来源：南方周末 作者：南方周末记者 黄河  
2013-10-18 08:33:48   

在海航集团旗下几乎每一条船的背后，都藏着一系列让人眼花缭乱的资本腾挪。图为其旗下邮轮“海娜号”，这是中国内地最大的豪华邮轮。 （CFP/图）

短短两年多，海航集团以左手倒右手的方式，套现上百亿元，获利数十亿。其中一颗关键棋子，正是上市公司渤海租赁。

2013年10月15日，海航集团旗下上市公司渤海租赁（股票代码000415）发布临时股东大会决议公告，到会股东高票通过一项重大收购案。

当天，渤海租赁的股价经过一番上下波动后，以十字星的形态收于8.74元，交易记录显示有近7000万元资金流出。

这与一桩“双重关联交易”有关。

十一假期前的最后一个工作日，渤海租赁发布重大资产重组报告，宣布以其境外设立的特殊目的公司向海航集团控制的境外下属公司收购集装箱租赁企业seaco SRL（简称seaco）100%股权，价格81亿元，其中72亿元为现金支付，承债金额约为9亿元。

公告显示，在81亿元的收购资金中，海航集团旗下的海航资本承诺出资15亿元参与定向增发，另有20亿元向“不超过10名特定投资者”发行股份募集；其余46亿元则由上市公司以自有资金或其他融资方式解决。

公告同时声明，由于承诺出资方海航资本及所收购资产均属于海航集团旗下，因此构成双重关联交易；同时由于所收购资产及营收占比均超过上市公司50%以上，因此构成上市公司“重大资产重组”，需提交证监会并购重组审核委员会审核。

看起来，渤海租赁是这桩交易的赢家，一些券商研究机构据此给出了“买入”建议——据公告中以其2012年财务数据测算，交易完成后，上市公司总资产将增长50%，营业收入增长119%，净利润增长112%，每股收益剧增52%。

但市场反应却有些蹊跷：在经历了长假前后两天涨停后，10月9日开始便出现了机构高达1.8亿元的大单抛售，此后股价连续数日陷入缩量盘整，显示出投资者信心不足。

让投资者们担心的，是上市公司实际控制人海航集团那一系列让人眼花缭乱的资本运作——短短两年里，这些运作已经让有着中国“融资租赁第一股”之称的渤海租赁面临着尴尬的处境。

左手倒右手，一赚12亿

海航集团2011年底耗资10.5亿美元（约69亿元人民币）收购集装箱租赁企业seaco，两年后便以81亿元卖给旗下上市公司。

这是一次左手倒右手的收购，但只是一转手，海航集团就获利上十亿。

此次渤海租赁所收购的seaco，为全球第六大集装箱租赁企业，是海航集团于2011年底以10.5亿美元（约69亿元人民币）从GE（通用电器）手中所收购而来。短短两年之后，便以81亿元转让给了上市公司，海航集团获利近12亿元。

对此收购，报告书中的解释是，由于过去两年多内seaco有12亿元净利润未分红，因此形成了企业增值。

在交易的另一端，上市公司渤海租赁虽然营业收入预计将因此大增，但同时将背上巨额负债：

收购报告显示，截至2013年7月底，seaco通过贷款和发债等项目共融资20.5亿美元，并以集装箱、集装箱租赁收入及公司股权作为相应抵押和担保，按账面价值计算其集装箱抵押率高达97.91%——这也就是说，seaco的资产已经几乎被全数抵押。

同时，seaco用于租赁运营的长期借款达112亿元，2013年一年内到期的非流动负债便达16亿元。这将导致收购完成后，渤海租赁负债总额由204亿元剧增至362亿元。

公告同时解释说高负债是集装箱租赁行业的特性，并列举出国际同类企业更高的负债比例。不过，seaco的现金流情况公告并未列出，也没有说明现金流是否足以覆盖其相应负债。

更让投资者们难以接受的是，这一代价不菲的收购，虽然可能会给公司带来更多的收入，却不会为股东带来多少分红——从收购公告及独立财务顾问报告中可以看到，在未来几年内，seaco的企业盈利将“主要用于满足自身业务发展需要及支持香港租赁进行海外并购”，上市公司不会把这块利润拿来分红。

根据渤海租赁此前的公告，由于公司经营现金流已经连续两年下降，需要发行35亿元公司债来缓解。此次公司又要真金白银掏出近38亿元（46亿元减去9亿元债务），资金链无疑一紧再紧。

这样的交易，为什么要做，成为一个不容易回答的问题。而这一桩收购，最直接的交易环节均是境外公司，投资者难以监控。

在一系列蹊跷下，投资者们有疑虑的另一个问题是，海航集团是不是当时借钱收购seaco，再转手卖给旗下上市公司套现？

这是因为，当年海航集团收购seaco的钱从何而来，外界并不知晓。此次收购公告中只提及“向国家开发银行申请了贷款”，对于贷款数额、还款期限及抵押担保情形，均未提及。

同样的戏码，同样的主角

两年前海航集团将旗下的海航香港卖给上市公司渤海租赁，几乎是一个一模一样的故事。收购完成至今，独立财务审计机构依然无法审计并评估海航香港的运营及盈利状况。到现在，这个外界难以搞清楚的海航香港，又突然宣布和它的子公司互相换名字，这无疑会让外界更加搞不清楚。

路径相同的故事，其实两年前就已经上演过，也同样是在海航集团控制之下。

此次收购seaco的独立财务顾问报告显示，根据规定，本次重组应编制上市公司盈利预测，但因渤海租赁资产体量较大，“其中海航香港直接及间接控制近70家下属公司，其注册地及主要经营地均在境外”，因此未编制上市公司盈利预测报告。


这意味着，独立财务审计机构至今仍然无法审计并评估海航香港的运营及盈利状况。

海航香港即海航集团（香港）有限公司，是渤海租赁2011年底从海航集团旗下收购而来。

当时收购海航香港，与眼下收购seaco，颇有“异曲同工”之处：同样是转手之后，海航集团就赚了6亿元；同样是承接海航集团对被收购公司债务7.8亿元；在收购前被收购公司的资产及相关收益同样早已被抵押和质押；被收购公司同样负债率高企但被评估为“与国际同行业可比公司相比处于较低水平”，收购完成后令渤海租赁资产负债率由50%左右上升至70%。

在完成收购后不久，海航集团以增资为由，将所持海航香港3.9亿股股权向进出口银行抵押贷款1.75亿美元。至此，海航香港资产与股权已基本全数被抵押。

对于投资者来说，那桩巨资收购的可见“收益”是，在2012年公司营业收入同比增长20%的同时，归属上市公司的股东净利润同比下降2.57%。

到现在，就在收购seaco即将进入临时股东大会投票之前，这个运营和盈利状况均难以被搞清楚的海航香港，又更让人搞不清楚地和其子公司互相换了名字。

2013年10月9日，渤海租赁公告，海航香港与其子公司“香港航空租赁有限公司”（简称香港航空租赁）“对调名称”。

一位法律界人士向南方周末记者分析，如果海航香港因债务等问题在香港被起诉，可能会影响到母公司渤海租赁的收购计划。而在更改名称后，起诉方要更改起诉资料至少也需要一段时间，“这就为资产重组赢得了时间”。

这种打时间差的手法，海航已经不是第一次运用。此前海航集团旗下另一家上市公司天津海运在资产重组中就曾使用过（参见南方周末2013年9月19日《海航金“船”脱壳》）。

在海外经营及盈利情况均缺乏审计评估的情况下，海航香港此次突然更名，是否意味着其海外业务或关联企业面临债务纠纷甚至相关诉讼，投资者依然无从知道。

上市公司“棋子”

渤海租赁借壳上市不过两年，便分别以24亿和81亿的代价从海航集团手中收购了两家公司，出资额高达105亿元。

这时候，距离渤海租赁2010年借壳上市，不过两年。

短短两年多便分别以24亿和81亿元代价从海航集团收购了海航香港和seaco，出资额总共高达105亿元，其中奥秘何在？

早在2007年高调进军航运物流领域之初，海航集团便有意将物流业打造成其旗下航空旅游、金融服务之外的第三大核心板块。在短短数年之内，其物流板块的中枢公司大新华物流公司便通过各种金融杠杆，迅速扩大到90亿元净资产和600亿元总资产的惊人规模。

在物流业板块中，有两个关键环节，一是船运业务——核心是2008年成立的大新华轮船与2009年收购控股的金海重工，打算五年内通过购置、租赁等方式使船队规模达到200艘：二是集装箱业务——seaco便是其中重要组成部分。这两个环节互相支撑，船队为集装箱租赁带来庞大客户群，而集装箱租赁业务中充沛的现金流和灵活的融资模式又能带来宽阔的资本腾挪空间。

打造这个庞大板块所需的巨额资金，原本寄托于推动金海重工上市募资。

金海重工本是一家民营造船企业。2009年海航集团入股时，金海重工的创立者黄善年便因行贿当地官员突遭“协助调查”，让这家背负巨债的民营企业几乎陷入被银行清盘的命运。此后数月内，金海重工原股东舟基集团一面继续转让股权给海航集团旗下大新华物流公司，令其持股比例上升至70%；另一方面则将自己控股的上市公司新疆汇通股权转让给海航集团。后来，海航集团向新疆汇通注入其租赁融资资产，成为今天的上市公司渤海租赁。

当时，金海重工陷入危机，海航集团一方面给出大手笔的造船订单，稳住贷款银行，另一方面则展开私募融资。

在大笔订单的刺激下，2010年展开首轮私募融资时，金海重工总估值已经高达118亿元，比海航一年前进入时的23亿元升值超过5倍。当时，大新华物流以30%的股权融资45亿元，并承诺如果在2013年底之前金海重工不能实现上市，将按照不少于12%的年化利率水平回购本次股权投资。

不过，眼下2013年即将过去，而金海重工的上市计划尚未实现。由于海航旗下其他公司香港上市遇阻，以及内地A股市场暂停IPO等因素，被视为关联企业的金海重工，两地上市计划均落空。

海航集团物流板块的资金链条，由此绷紧。

除了因为国际航运业整体不景气带来的压力，海航集团还面临着上述那笔急待支付的巨额款项：45亿融资加上每年12%的利率回报。

此次渤海租赁81亿元的收购资金，或许能够为海航集团解此燃眉之急。然而对于希望分享上市公司成长的投资者们而言，他们的投资得到的是什么？