【市盈率的误导】

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导读：MarketWatch专栏作家赫伯特(Mark Hulbert)撰文指出，目前关于市盈率的说法林林总总，但其实很多都属于误导，而真正从历史角度看来，股市其实已经高估，投资者应该有所准备。 　　“股市高估了。”“股市低估了。” 　　现在，这样的结论我们不时会听到，可到底哪些是正确的呢？ 　　答案是，两者都正确，这就要“归功于”度量股价的最常见指标了，即市盈率。 　　所谓市盈率，就是股票价格对每股盈利的比率。对于股票价格，大家是不可能有什么异议的，但是对于如何界定每股盈利，那说法就多了去了。争论的焦点之一就在于——到底是该应用分析师们对未来一年盈利的预期，还是该应用企业发布的近十二个月实际盈利？ 　　AQR Capital Management是一家投资公司，旗下资产840亿美元，公司执行合伙人阿斯内斯(Cliff Asness)的看法是，将这两种方法得到的市盈率进行比较，并不比将苹果与橘子进行比较更有意义。在回应采访的电子邮件当中，他表示，许多人在谈论市盈率时都等于在耍手腕，尽管他们自己可能还不知道自己犯下了错误。 　　比如说标准普尔500指数当前基于历史盈利的市盈率。标普道琼斯指数提供的数据显示，在截至6月30日的四个季度当中，这一指数的每股盈利为91.16美元，这就意味着市盈率为18.2，而根据耶鲁大学教授席勒(Robert Shiller)的数据库，这一市盈率比1871年以来79%的可比读数都高。 　　许多牛派都拒绝承认这一明显是看空的信号，于是他们专注于基于盈利预期的市盈率。 　　FactSet Data Systems显示，目前华尔街对标普500指数未来一年的每股市盈率普遍预期是121.95美元，而相应市盈率为13.6，这下就比席勒数据库14.5的历史平均水平要低了。 　　这里的关窍就在于，基于预期的市盈率往往总是要低于基于历史表现的市盈率，而且常常是低不少。对冲基金公司Aetos Capital执行合伙人卡塞尔斯(Anne Casscells)解释说，原因至少有三个。首先，企业盈利通常都是一年比一年高的；其次，分析师们的预期其实是专注于所谓“运营所得”，这比用来计算历史市盈率所使用的财报中的盈利覆盖的范围要宽不少。 　　不过，最重要的还是最后一个：华尔街分析师们的预期往往都过分乐观。 　　阿斯内斯和开赛而死曾经对1976年至2003年的相关数据进行统计分析，结果发现，由于上述三个因素，基于盈利预期的市盈率平均要比基于历史盈利的市盈率低24%。 　　如果我们将这样一个结论应用于席勒的数据库，那么基于盈利预期的标普500指数市盈率平均水平应该是11，而当前的13.6与这相比，不是低6%，而是高24%。 　　当然，市盈率高于历史平均水平，并不能成为股市就要下跌的理由。卡塞尔斯指出，市盈率和其他估值指标一样，在预测市场短期行情时表现是很差的。这也就意味着，“这次不同”的可能性总是存在的。 　　不过，她同时也强调，这至少可以说明，牛派们所谓当前市场价格低廉的说法是站不住脚的。 　　对于投资者而言，这或许就意味着，我们现在是该考虑逐渐减少股票投资的比重，而不是增加。比如说，我们卖出一些股票时，不要再用这些资金去自动买进其他股票。 　　再有一点就是，在现有的股票投资组合当中，我们或许是该逐渐转向那些防御色彩更加浓厚的股票。这就意味着倾向于大型价值型股票，没有债务或者债务教授的股票，有盈利持续上涨历史的股票，以及很有希望支付可观股息的股票。 　　比如强生(JNJ)和辉瑞(PFE)就都是这样。《赫伯特金融摘要》追踪的过去十五年表现超越大盘的顾问当中，这两支股票拥有最多人的推荐。 　　和标普500指数整体相比，这两家公司的债务负担都较轻，股息都较高。强生和辉瑞的股息收益率分别是2.9%和3.3%。 　　又一支共同基金就专门投资这种看似乏味，但实际靠谱的股票，Vanguard Dividend Growth。这基金也是那些过去十五年表现优秀的顾问们最青睐的，操作费用比率0.29%。 　　还有一支投资对象类似，受推崇程度也类似的Vanguard Wellington Fund，操作费用比率0.25%。(子衿)