《巴伦周刊》：回光返照

源济

图为最新期《巴伦周刊》封面图为最新期《巴伦周刊》封面

　　导读：最新一期《巴伦周刊》于8月正式出刊，本期封面文章是《回光返照》。历经5年的危机后，美国房屋信贷巨头房地美和房利美终于开始盈利，一些投资者认为它们还能恢复往日的荣光，然而在新的房屋信贷体系下，这两家公司终将被取代。

　　就算出现了严重的财务危机，接受了纳税人巨额的资助，房地美和房利美依然是美国房屋抵押贷款市场上的龙头老大。在近10万亿美元未偿还的抵押贷款中，这两家公司拥有或担保的份额超过一半以上。更令人惊讶的是，在政府监管力度加强，房价企稳的情况下，它们再次盈利了，而且金额巨大。2008年出现危机的时候，政府被迫向它们注资1870亿美元，而第二季度数据显示目前这两家公司已经归还了1310亿美元。

　　两家公司传来的最新消息更令人振奋，它们已经退市的普通股暴涨500%，优先股的价格也上涨了200%，伺机而动的基金业打赌，尽管被重度重组和私有化，但这两家公司一定可以起死回生，并像美国国际集团这样金融危机的受害者一样，给投资者带来丰厚的回报。

　　然而别高兴太早，在国会或是其他任何地方，没有人会同意这两家有政府背景的企业再次滥用手中的联邦许可证，利用低廉的借款成本及政府对其负债的隐性担保，平时让股东们挣得钵满盆满，而一出事就把烂摊子甩给美国的纳税人。最近几周，在参议院和众议院分别出台了两个新的提案，它们要求这两家公司经营业务放缓、吊销执照并对剩余的财产进行清算。无论如何，它们的普通股和优先股不会再长期保值。

　　尽管这个过程需要时间，因为在2014年中期选举前不会出台最终的法案，但几乎可以肯定房地美和房利美不会死灰复燃，更可能出现的是一种混合型的抵押贷款体系，政府继续扮演监管者的角色，但地位降低了，私营部门将起到更大的作用，然而也要承担更多的风险。对于未来的房主来说，抵押贷款的利率会更高，大概比现行系统下高出0.5个百分点或者更多。

　　众议院议案讨论稿的名字非常霸气：《保护美国纳税人及业务法案》，英文简称PATH。这个议案的负责人是德克萨斯州共和党众议员杰伯-亨萨林，他同时是众议院金融服务委员会主任。亨萨林对政府在住房金融中发挥的作用嗤之以鼻，他认为现在首先该削弱联邦住宅管理局权限，暂时让它负责发放给首次抵押借款人及中低收入者的贷款。有足够多的私人资本存在银行、保险公司以及其他金融机构里，这些资金完全可以取代房地美和房利美的功能，亨萨林觉得：“辛勤劳动的纳税人决不能再被要求援助银行和类似房地美、房利美这样腐败的国有企业。”

　　相比之下，参议院的议案更加谨慎。这个议案由田纳西州共和党人鲍勃-考克和弗吉尼亚州民主党人马克-沃纳共同负责，他们希望在五年之后消灭房地美和房利美。这个议案建议成立一个新的联邦机构——联邦抵押贷款保险公司，对所有符合资质的抵押担保债券，这家公司只承担90%损失，而私营抵押担保债券发行人和保险商承担最初10%的损失。在现行体系下，房地美和房利美对所有符合资质的证券提供100%的担保。

　　联邦抵押贷款公司不会轻易承担损失，首先私营资本提供10%的缓冲，其次在现行严格的贷款标准下，业主要维持20%的最低权益准备。但是很多观察家仍然认为，为了保持抵押贷款市场的流动性，必须有政府背后的支持，因为如果我们从最近的金融危机中学到了什么的话，那就是在出现危险的时候，私人资本溜得比谁都快。

　　如果房地美和房利美消失，抵押贷款利率必然会上升，毕竟这两家公司过去暗示、现在明确表示会对自己所有的债务负责，不管是过去未偿还的债务，还是现在因开展业务发行抵押贷款而产生的本利支付。穆迪首席经济学家马克-赞迪估计在混合模式下，担保费(g-fee)将比现在水平提高20至60个基本点(一个基本点是一个百分点的百分之一)，现在机构担保率为50个基本点。如果完全私有化，则可能增加90个基本点。

　　为了更好的说明问题，赞迪对影响进行了量化，g-fee增加50个基本点，对于一个普通的30年期抵押贷款者而言，每月要多还款75美元。但观察家说，即便抵押贷款利率从五月初的3.59%升高到现在的4.7%，大多数房屋购买者仍可偿还贷款，只要利率不超过6%或房价再上涨20%，偿还力就不会有问题。

　　Keefe, Bruyette & Woods分析师，博斯-乔治说：“在混合体系下，g-fee有可能提高，但是不会是促升抵押贷款利率和市场短路的决定因素，就像美联储不断稀释其持有的1.2万亿抵押贷款证券对市场的影响一样。”当然这两个因素都会引发抵押贷款利率小幅攀升。

　　最近房地美和房利美出现的波动也引发了关于这两个行将作古的国有企业的争论。一些最近廉价购买房地美和房利美优先股的投资者，例如风投基金Perry Capital和布鲁斯-博考维茨的基金公司Fairholme Fund就提起了诉讼，试图推翻政府在去年8月就这些国有企业达成的一项协议。协议规定财政部获得所有房地美和房利美的利润(实际上是这两家企业净资产的增加值)作为纳税人援助的1870亿美元的分红。诉讼指控政府通过这个协议过度主张自己的权益，损害了新的优先股持有者甚至是普通股东的权益。

　　在政府于2008年对房地美和房利美进行监管后，这些证券就变成了废纸一张，因为优先股股东无法获得分红。从那以后，这两个公司的股票退市，价格暴跌到每股20美分，优先股股价则跌到1.5美元，而其面值是25美元。然而随着它们再次盈利，优先股股价从不到2美元每股跳升到大约5美元，今年5月更是达到了最高的6.5美元。于此同时交易员也开始炒作普通股，现在把价格推倒了1.5美元每股。5月在一阵疯狂的空头回补后，两家公司的股价突破了4美元，完全稀释后的资本总额竟也超过了400亿美元。

　　一些基金经理积极游说国会不要忽视新的优先股股东的利益，亿万富翁，Paulson & Co。的约翰-鲍尔森就是其中之一。他们认为房地美和房利美生成的利润应该留下来调整资本结构，然后根据购买顺序，所有的优先股都可以转换成普通股，这样纳税人的援助可以获得更好的补偿。

　　上述建议听起来貌似可行，但是很多华盛顿官员表示这不可能。Guggenheim Partners的基金经理Jaret Seiberg说，房地美和房利美的声誉太差，甚至对其基金的存续都有影响。

　　另外国会和财政部也不愿意同私人投资者共享房地美和房利美新产生的利润，特别是在当前赤字减少、预算吃紧的情况下。共和党和民主党因提高债务上限而引发的混战推迟了三个月，全得益于从这两个抵押贷款巨头处获得的资金。

　　房地美和房利美同保险商AIG不同，通过援助AIG政府获得了利润(1550亿美元获利230亿美元)但以前的资本结构得以保存。而2008年被监管后，房地美和房利美事实上已经成为了联邦政府的职能部门，其存在的价值就是为了偿还债务，不然这两个公司早就消失了。穆迪的赞迪说：“在接管房地美和房利美后，纳税人承担了所有的下行风险，那么人们想知道为什么现在情况转好了，普通股和优先股股东就想着从中获益。”

　　事实上，房地美和房利美正在为过去的丑行付出代价。这两家公司过去数十年花费数亿美元用于贿赂，它们买通了很多民主党和共和党以及国会中的重要人物。2000年过后，为了给高管发放更多奖金，两家公司都不约而同的粉饰报表，同时它们还利用自己在国会的影响力，威胁监管部门同意把资本水平维持在安全标准以下。

　　它们暗示(现在明确表示)政府会为其担保债务，这样以几乎和国债一样低的利率筹集资金，然后投资高风险的金融工具，甚至投资次级以及次优证券，最终它们投资组合的资产规模高达1.5万亿美元。其相关部门就像内部的风投基金，创造着这两家公司绝大部分的利润，贪婪的股东和高管疯狂的追求增长，直到2006年房价暴跌前一切都运行良好。

　　房利美和房地美能重新盈利，和联邦住房金融监管局的严格管理是分不开的。这两家公司的担保费已经从2008年危机前的20个基点上升到现在的50，抵押贷款的信贷标准也大大提高，住房担保贷款比率为80%，消费者信用评级至少是750，而贷款收入比不超过30%。另外这两家公司还得益于房地产市场的强劲复苏，推延还款和违约的现象明显减少。

　　尽管今年年底或明年年初，两家公司至少可以偿还政府的1870亿美元的援助，但并不表示纳税人能收回所有的借款。1870亿美元中，有800亿美元的利润在两家公司的会计科目中显示为递延所得税资产。

　　经过数年后，这些无形资产才能变成真正的现金流，而且条件是两家公司创造出足够的收入，使得其因过去损失而产生的税收减免得以确认。而在此期间，为了掩盖递延所得税利润，这两家公司不得不用现金或者借款来支付股利，其净负债必然升高。事实上政府的财政状况并没有因此而改善，他们仍然要为房地美和房利美的净负债做担保。

　　另外没有人能保证这两家公司一直维持现在的利润率，而且各种改革措施正进一步压缩它们的利润空间。这一轮房价复苏还会维持很长时间，但没有人知道美国房地产市场以及经济未来还有怎样的变数。

　　尽管国会的共和党人反对政府介入抵押贷款市场，但最终的改革的结果，华盛顿仍将扮演重要的角色。为什么不能把政府一脚踢开呢？首先，私人资本在房屋贷款中表现并不好。最近一份穆迪的报告显示，在2007年底所有未偿还本金的2.2万亿美元的私人抵押贷款中，投资者损失率为20.3%，达到4494亿美元。而与此同时，房地美和房利美以及其他FHA抵押贷款的损失是2064亿美元，损失同样巨大，但是于4.8万亿同类型证券相比，损失率只有3.9%。谁更值得公众信赖，大家一看便知。而且在最需要的时候，私人资本总是消失的无影无踪，特别是在在2008-2009年期间。

　　当然，私人资本未来在混合体系中必将有一席之地，改革不可避免的会削弱政府在房屋信贷金融中的地位。房地美和房利美迟早会消失，取而代之的是联邦抵押贷款保险公司和一个更开放的公共金融平台，美国纳税人也不必像过去那样保护它。

　　对于支持全面私有化抵押贷款市场的人以及希望从援助房地美和房利美过程中渔翁得利的人，这都不是好消息，但是有时候，即便是华盛顿也要考虑公众的利益。(鹿城/编译)

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