狗仔卡
发表于 2013-7-20 11:49 AM
伯南克在本周的国会听证会上表示美联储“改变政策组合而不改变整体的宽松水平”，这句话有点令人费解，但俄勒冈大学教授Duy似乎并没有被伯南克的一系列言论搞糊涂，他写道：
伯南克现在说的就像（缩减QE规模的）目的是，要改变货币政策组合，而不是宽松水平，基本上就是用上调前瞻指引中的加息门槛带来的新宽松，来抵消逐步结束资产购买造成的宽松力度下降。但为什么要“多此一举”呢？如果宽松力度是一样的，那不同的政策组合真的要紧吗？这是个有趣的问题——美联储给出政策组合真的要紧的研究成果了吗？
我能总结出两大原因。一个原因是，资产购买不管怎么样都有一种更负面的扭曲影响。另一个原因是，FOMC委员会内部存在一种反对扩张资产负债表的倾向。可以认为，这两大原因的一些因素已经显示在伯南克的听证会证词上：
利率上升的第二个原因可能是，市场中高杠杆头寸和可能是过高风险头寸的消失。利率上升可能是一件好事，虽然伴随利率上升出现的紧缩不受欢迎。然而（利率上升的）好处至少是，对金融系统中受到美联储宽松货币政策影响而不断累积风险的部分担忧有所缓解了，这意味着一些美联储官员对美联储继续维持850亿美元/月的债券购买计划可能感到更加安心了。
这点很容易理解。因为一些原因，伯南克和美联储已经选择准备控制资产购买规模，而更倾向于一种纯粹的利率指引。根据Duy的观点，这可能有两个原因：一是美联储意识到与资产购买相联系的一些消极副作用的存在，所以他们希望停止QE；另一个原因是，美联储对不断扩张感到越来越不安。
这是相当客观的观察结果。
我们认为，美联储缩减QE规模的动机更多是第一个原因。如果美联储的资产购买计划真的内在地制造了流动性问题——现在已经发展到逼空头寸正妨碍市场的日常运作，导致回购市场交割失败和负的回购利率——这将使得伯南克处于一个棘手的政策沟通处境。
第一，QE计划的运作机制是难以向国会或市场解释清楚的——它们都已经习惯地把QE操作等同于单纯的印钱。
第二，如果说“我们不得不停止QE因为没有足够的资产供我们购买，不然我们就变成整个市场了”，这就是承认美联储最重要的政策工具——QE，现在已经无效了，这可能会诱发市场完全崩溃的风险。
就算情况并非如此，美联储维持QE计划仍然是一个有效的政策选项的市场感知仍然是很重要的。如果这市场感知可以得到维持，那么单纯的沟通策略和利率指引可能就足以保持对市场的支持。
如果这个市场感知受到冲击，那么通胀预期就不大可能单纯地用言论来控制，未来就可能必须作出更为重大的政策调整，比如说不冲销的印钱，把央行的资产负债表扩张到Reits和ETFs（就像日本一样），甚至更非常规的措施。
所以，相对于承认缩减QE规模是美联储政策失效引起的，假装认为经济表现足够强劲促使了缩减QE规模是更好的选择。
此外，还有更多的市场线索证明了以上的说法。
比如说，伯南克可能已经公开否认美联储的资产购买正在破坏流动性或导致市场无效，但再次细读伯南克在国会上的言论后可能仍难以让人安心。
又比如说，在回答议员指出美联储已经成为MBS证券市场本身的问题时，伯南克表示：
当然我们已经有点深入这个市场，所以我们有很多关于这个市场的信息。我们的评估是，这个市场仍然能很（quite）好地运转，我们的购买操作并没有干扰普通的价格发现机制和市场的流动性功能。
伯南克用了“很（quite）”这个词吸引了我们的眼球。
那时，伯南克的言论只是提及MBS市场，而完全无视了美国国债市场。
我们认为，伯南克对市场流动性情况的担保是与事实不符的，据我们所知，今年市场出现了失效的状况，并导致了美联储要求市场上报大头寸。
我们也知道，美联储购债的方式在2013年3月以后就出现了重大的变化——刚好在美联储要求市场上报大头寸的前后。
资产管理公司Alhambra Investment Partners 在博客上写道：
然而，如果我们看一下（美联储的）公开市场部门过去是怎么操作公开市场操作账户（SOMA）购买资产的（实施QE操作的部门），很明显，在2013年3月以后发生了一些变化。针对美国国债市场的QE4，其实并没有针对MBS市场的QE3实施的时间长，但在我看来，SOMA账户上这段短暂的操作历史是相当有揭示性的。
...（美联储在今年三月之后大幅减少了在美国国债拍卖中的购买量，尤其是10年期国债。新近发行（on the run——OTR）美国国债有较高的流动性，90%的回购抵押品都会用OTR国债。）
SOMA的数据显示，美联储已经认识到，QE操作在抽离市场中的ORT抵押品（造成市场上抵押品不足，回购利率一度跌至负值）。...看起来相当明显，美联储已经注意到了回购市场的异象，并采取了行动，因此可以确定，我们对QE计划在操作问题上的怀疑。
从那时开始，美联储几乎完全离开了OTR国债市场（几乎不购买财政部新拍卖出售的国债）。但这可能不能全面缓解抵押品不足的问题，可能是因为SOMA投资组合中OFR（非新近发行，与OTR相对）国债比重在不断上升。虽然美联储可以也在“出租”SOMA账户上的抵押品，但这样做会给回购市场增加另一层的成本和复杂度，因为某种原因，回购市场就没有按照“正常化”的剧本发展。因此，这并不是解决抵押品短缺的完美方案。本质上，我认为，抵押借贷市场——2007年以后有效流动性的边际来源，因受到一系列的因素导致了抵押品短缺，进而导致各种各样的副作用。以上美联储市场操作的数据证明了，美联储认同这个观点，并认为QE操作可能在其中起了影响。
这是重要的观察结果。正如我们现在知道的，如果谈论缩减QE规模能使市场大规模抛售美国国债这种紧缺的抵押品，而不仅是对冲基金通过在加勒比海账户抛售。这是否足以缓解市场的紧张呢？
Duy给出了一个结论：
重点：尝试把缩减QE规模的言论和市场数据对应起来是不容易的。我认为，这就是很多分析师无法理解现在美联储政策方向的原因。基于美联储之前的指引，这是令人费解的。“改变政策组合而不改变整体的宽松水平”可能是伯南克尝试在FOMC内部获得共识并保持政策宽松的努力，但他可能低估了资产购买在保持低市场利率上的重要性。
总之，谈论缩减QE规模，看起来越来越像是美联储因为市场操作原因而不得不作出的行动，而不是美国经济环境容许减少宽松力度了。
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