【美国联邦金利率真的还重要吗？】

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 美国 央行  文 / 慕阳  2013年07月20日 17:48

来源：华尔街见闻

联邦基金利率究竟是个领先基准指标(Leading Benchmark)还是个滞后的短期利率(Lagging short term Interest Rate)？

上图取自纽约联储的网站，蓝色区域为过去三年美联储规定的0%-0.25%联邦基金名义利率(Federal Funds Target Rate)区间，黄线为联邦基金实际利率(Federal Funds Effective Rate，基于市场实际交易情况所达成的平均综合利率)走势。

巴克莱资本(Barclays Capital)流动性市场研究高级副总裁Joseph Abate近日抛出了一个有意思的观点，那就是美国联邦基金利率的市场基准作用正在减小。

Joseph Abate via FTAV：

当前美国联邦基金利率到底是用来衡量什么的？或者问得更深入一点，美国联邦基金利率能否准确地衡量银行的无担保融资成本呢？在重复多轮的量化宽松后，银行的超额准备金已突破2万亿美元，所有银行的流动性都相当充裕，并不需要向其它机构在美联储的存准金账户去拆借资金满足存款准备金的要求。所以许多银行的交易员普遍选择将资金头寸放到回购市场上赚取利息，而不是让资金空爬在美联储的账户上，这导致基于联邦基金利率的拆借交易量逐年减少，尽管没有公开数据，但估算下来，金融危机前这一交易量大约在每天2500亿美元，而当前估计每天的交易额已不足500亿美元。

然清单的交易量也在改变着联邦基金利率与包括回购利率在内的其它短期市场利率之间的关系。我们在超额准备金突破1万亿美元前后分别做过做过一系列的测试来探寻联邦基金隔夜利率与国债回购利率之间的关系。通常情况下，联邦基金利率的变动会先于回购利率，如果前者走低，后者通常在一周之内也会跟随走低。但是自从2010年起，国债回购利率的变动却开始早于联邦基金利率的变动。

这或许令人感到困惑，因为我们有足够强大的理由坚信联邦基金利率可以反映银行的整体流动性状况和美联储货币政策的立场，联邦金名义利率(Federal Funds Target Rate)是市场基准，它的变动应当带动回购利率的变动。但是现在逻辑反过来了，我们认为是由于当前基于联邦基金利率的拆借交易量非常少，而正是由于缺乏交易量，导致负责这些储备金拆借的交易员为了衡量并预测未来的银行整体流动性，不得不参考国债回购利率来与数量极少的交易对手协商，达成交易并最终形成受到回购利率影响的联邦基金实际利率(Federal Funds Effective Rate)。

所以总结下来看，作为反映短期利率整体水平的晴雨表，联邦基金利率的作用正在减小。若想恢复联邦基金利率的强大效能，美联储就必须想办法让银行存款准备金降至一个正常的区间，但是即便如此，联邦基金利率已经日薄西山了，因为它只能反映规模十分小并且逐年递减的无担保融资市场的短期利率水平。

如果回购利率真的可以影响联邦基金利率，下面花旗银行提供的三张图或许也有参考价值：

第一张图反映的是隔夜国债回购利率在过去三年间的走势，当前仍然处于较低水平。

第二张图描绘的是银行的超额准备金，多伦量化宽松已让超额准备金总量早2013年底突破2万亿美元大关。

第三张图是过去两年间的国债净发行量(发行量减去到期量)情况，深蓝色是2012年的发行情况，浅蓝色是2013年的情况，不难看出，到了2013年下半年，国债发行量净额已跌至负值区间，这表明市场上的国债抵押品数量减少了将近1000亿美元。

如华尔街见闻此前报道，随着伯南克逐渐淡化今年削减购债规模的预期，回购利率在明年到来之前扔将持续承压走低。但如果明年年中可以结束量化宽松，回购利率届时将大幅走高，与此同时银行超额准备金数量将开始下滑，回购利率最终将有可能升至0.25%以上(对应第一张图纵坐标25个基点上方)。而到了2015年，如果美联储第一次加息，回购利率将随着超额准备金利率上涨，但是联邦基金实际利率的上行速度将出现滞后。