史上最大的金融实验该如何结束？

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By Gavyn Davies

上周三，美联储主席宣布历史上最伟大的央行实验很可能已经接近尾声。从2009年开始，美联储就开始用扩大货币基础的方法来购买金融资产（也就是“印钱”），购入美国国债和其他类型的企业债券来维持低利率，牺牲储户的利益来帮助债务缠身的企业和家庭。此举也支持了金融市场。在未来一年以内，若美联储结束该行动，那么就意味着美国政府将依靠私营部门的储蓄，而不再是央行，来为其赤字融资。在最大的买家离场之后，资产市场也将开始自食其力。

这就是上周对冲基金抛售债券的原因。伯南克对于联储行动变化给债券市场造成的影响表示了担忧，但投资者做出的推理其实是符合逻辑的。美联储政策的改变并不是经常发生的事件，一旦出现，就会造成利率一连串的快速上涨，往往使投资者们措手不及。

除此之外，当美联储支持市场的时候，投资者们会“寻找收益率”，也就是寻找其他的收入来源以补偿政府债券的低收益率。这使得很多的投资者进入新兴市场和债券基金，而两者近期都跌幅惨重。我们不可能清楚地看出去杠杆化的影响最终回落在何处。

上一次相似的情形发生在2003年6月25号，市场预计FOMC将把利率由1.25%调低至0.75%，但时任联储主席格林斯潘却宣布降幅仅为0.25%。市场由此推测美联储可能准备更早的开始紧缩政策，因此触发了迅速的预期估值调整，过去的一周也发生的相同的事情。

美联储上一次大规模退出则是在1994年2月4日，当时的情况更戏剧化。当天触发的波动是所有债券交易员都不会忘记的。作为高盛经济学家，我当时正在债券交易大厅。FOMC决定“小幅度增加准备金头寸上的压力，并预计将小幅调高短期货币市场的利率”。什么？交易大厅在短暂的安静瞬间之后，爆发出了潮水般的噪音。

当时的市场并没有对联储的退出有所准备，投资者们过度的使用了杠杆，拥有过多的墨西哥债券及按揭头寸。股市相对来说逃过一劫，但在血洗于11月结束的时候，美国投行已经几近在存亡边缘。

伯南克希望这次和之前的情形有所不同。他的主要武器是透明度和前期引导。他认为美联储只有在失业率低于7%的时候才会结束资产购买计划，这减少了过早退出对经济的冲击。短期利率将在更长的时间内为处在接近零的位置，并最终逐渐上升。他希望债券价格可以缓慢下跌，给金融系统以足够的调整时间。

美联储的退出计划主要有两大风险。首先，Paul Krugman和其他凯恩斯经济学家担心美联储会给世界经济传递不成熟的信号，暗示央行可能在私营部门的恢复速度尚未达到逃逸速度之前就开始紧缩。1937年-1938年之间的美联储和2006年的日本央行曾犯下这种错误。

Michael Woodford这样的宏观经济学家认为，美联储资产购买的主要作用是向家庭和企业证明其真的会让利率长期低于正常值。如果这些效果出现反转，那么美国的经济恢复可能会失去动力，导致全世界经济一起陷入低迷。

第二大风险则恰恰相反，美联储退出的太迟，无法控制暴露的市场风险。导致债券收益率和信用利差高于经济基本面所能支持的水平。就像巴菲特所说，只有在退潮时才能看出谁在裸泳。更高的债券收益率会对金融系统产生威胁，意味着在美国房地产市场刚刚开始复苏的时候，按揭利率就开始升高。

量化宽松的退出之路从来都是漫长且险峻的。历史上并没有央行可以参照的先例。就像一个只有在模拟机里经历过对战的战斗机飞行员，真实的世界很可能是大相径庭的。央行家们对自己拥有的工具感到很自信，但正如伯南克所承认的那样，这就像要把飞机停在航母上一样危险，海域上很可能还刮着暴风。

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真实的世界很可能是大相径庭的