《中國通－李晶》【經濟復甦尚未穩固，退市時機尚未成熟】

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自２００８年金融海嘯席卷全球以來，各大經濟體紛紛推出刺激方案，並相互協
調，動作十分一致，體現了有很強的協同性。時隔一年，隨著就業指標與增長指標逐步好轉，經
濟復甦勢頭日漸凸現。日前，澳大利亞及挪威先後上調利率，使經濟刺激措施「退出」成了投資
界關注的焦點。　
　　我們認為，盡管中國經濟率先於其他經濟體觸底反彈，但目前談經濟刺激措施「退出」，還
言之過早，實體經濟的反彈後勁需要時間觀察。

　　　　　　　　　　　　　＊全球範圍內的退市不會一蹴而就＊

　　最近幾個星期內，澳大利亞，挪威，印度及中國政府分別採取利率上調，提高準備金率或收
緊個人貸款政策，向市場發出收緊貨幣政策的信號。隨著經濟復甦步伐逐漸穩定，市場預期短期
內部分國家會退出寬鬆貨幣政策，影響資產價格的上揚趨勢。
　　由於各國自身情況不同，目標不同，在治理金融危機時對本國的影響不同，因此在退出的時
間與方式選擇上，我們認為會存在明顯差別。
　　如歐美國家，他們是本次金融危機的發源地，其救助手段主要針對金融機構，因此救助及刺
激方案的退出便可能根據拯救對象的現有情況的不同，分步驟、有針對撤出其支持性政策。
　　對於像澳大利亞這樣受金融危機牽連較輕的國家，其政府的強力刺激措施及中國大量的大宗
商品進口已有效解除經濟危機。當地經濟復甦，投資品價格開始飆升，刺激措施如果持續過久，
有可能形成新的經濟泡沫，造成新一輪的危機。針對這樣的情況，採取類似加息的舉措是不錯的
一種選擇。目前著手退出寬鬆貨幣政策的國家，主要是在金融海嘯中受傷較輕或經濟復甦步伐較
快的國家。如澳大利亞，過去一年多，國內生產總值（ＧＤＰ）環比僅一個季度為負，基本可以
說並未陷入嚴重衰退；後者如印度，政府預估，截至２０１０年３月的財政年度，印度經濟增長
幅度將達６﹒５％－６﹒７５％。

　　　　　　　　　　　　　　＊中國今年內上調利息可能性非常低＊

　　對於中國這樣的發展中國家而言，雖然並未受到金融危機的直接衝擊，但在全球消費需求大
量縮減的背景下暴露了其經濟對出口的過度依賴，促使政府進行經濟刺激和結構性調整的政策安
排。我們認為，在私營企業投資和居民消費成為主要的增長動力之前，國家還是需要保持一定程
度上的經濟刺激措施，確保經濟增長的勢頭。
　　從目前的情況看，全球主要央行的跟進加息還需要比較長的一段時間，當前各國主要擔憂的
仍是經濟復甦的可持續性，通脹壓力顯然也不迫切。關於寬鬆貨幣政策的退出時間，各國將根據
自身的具體情況，採取不同的應變。但這種退出不應是一蹴而就，而可以採取逐步微調的方式。
　　雖然當前中國經濟表現好於年初預期，但不確定性仍然較多，因此在當前經濟企穩回升的基
礎還不穩固的前提下，貨幣政策仍要堅持適度寬鬆的取向，保持銀行體系有較為充足的流動性，
引導貨幣信貸合理增長。雖然市場有通脹跡象出現，但這在經濟復甦時期是一種普遍現象，與經
濟高速發展時期的通脹在本質上不同，風險也不能相提並論。因此中國今年內上調利息的可能性
非常低。
　　政府也明確表態，目前談退出措施，還言之過早，因為中國內地的救市方案與美國及歐洲市
場不同，內地的救市資金並不像歐美那樣，花在金融體系之內去挽救受到大批有毒資產侵襲的銀
行體系，而是主要投放於基建以及加速行業整合的領域。內地目前難言「退出」的另一層原因是
，雖然房地產市場和股市已經先行出現反彈，但是實體經濟的反彈後勁如何尚需觀察。

　　　　　　　　　　　　　　　　　＊中國市場面臨機會＊

　　毫無疑問，全球金融危機衝擊了過去的金融市場秩序，也給各經濟體金融市場的此消彼長提
供了機會。目前中國是最大也是最為亮眼的新興市場經濟體，是全球發達國家所聚焦和期待的開
放發展中的重要金融資本市場。
　　中國是金融危機一個潛在的受益者。金融危機衝擊較嚴重的地區，是金融市場最發達、信用
擴張工具運用最多的市場。與歐美市場相比，中國受到金融危機的衝擊要小得多。中國政府和企
業也充分利用這次機會加強外交合作，增加在受金融危機嚴重影響的國家和企業的援助與投資，
為中國市場的國際化打下了重要的基礎。
　　即將成為世界第二大經濟體，擁有強大財力和良好發展前景的中國，預計能加快對外投資，
吸引更多外國直接投資和增加與其他國家合作的機會。

　　　　　　　　　　＊新興國家較快退出寬鬆貨幣，對資產市場短期負面＊

　　相對於「退市」，當初各國央行「入市」的初衷是為了提供流動性，提升信心及穩定市場。
應該說現在市場的流動性問題已經初步解決，那各國央行逐步回收流動性應該是一個大趨勢。經
濟復甦應該更多從「特殊時期」的流動性角度考慮，逐步向「一般時期」的企業盈利，就業率及
進出口等角度考慮。
　　儘管多國貨幣政策依然寬鬆，未來１２個月內，產能過剩和失業率的問題會使全球通脹率保
持溫和－市場普遍預期Ｇ１０和亞洲國家２００９及２０１０年的通脹率在０﹒５％－０﹒８％
和１﹒４％－２﹒６％之間。基於溫和的通脹預期，退市措施相信會是一個循序漸進過程。
　　市場普遍認為，世界主要經濟體如美國，歐洲，日本已開始走出谷底，但因為海嘯前較高的
負債率，復甦過程也相對緩慢。我們估計新興國家會快於發達國家退出寬鬆的貨幣政策，屆時會
對資產市場有一定的短期負面影響。

　　　　　　　　　　　　　　　＊明年一季度Ａ股值得期待＊

　　從今年三月以來，投資市場信心漸漸恢復，各國的低利率政策促使信貸增長和較高的資產估
值。由於新興市場經濟復甦速度較快，資金流入量也相對比發達國家多，使股市和樓市價格大長
。貨幣政策收緊會對企業盈利前景有一定的影響，促使投資者從新調配資產。這過程有可能帶來
一輪短暫的價格調整，但我們相信從長期而言，新興國家較高的經濟增長前景會帶來比成熟市場
更好的長遠投資機會。
　　近期來看，中國市場會受到海外經濟體不斷退出之聲的影響，股市可能出現震盪波動。但是
不斷改善的企業盈利基本面、逐漸明顯的宏觀經濟復甦信號、依然充裕的市場流動性和日益活躍
的民間投資奠定了此輪以維穩為基調的Ａ股長期上漲趨勢。另外，可能影響中國短期市場走勢的
還包括近期創業板股票的集中上市。未來幾個月我們還是看多中國Ａ股市場，我們認為在
２０１０年一季度Ａ股值得期待。
《摩根大通董事總經理兼中國證券和大宗商品主席　李晶Ｊｉｎｇ　Ｕｌｒｉｃｈ