危险的复苏

卜丁

上周本应是让股市交易员对生活充满希望的一周。自3月份触底以来，美国股市短短6个月就上涨了近60%。与此同时，美联储(Fed)上周宣布“经济活动已经升温”，这是一段时间以来美联储发表的最自信的言论。

但作为伦敦最受人尊敬的对冲基金经理之一，克里斯平•奥迪(Crispin Odey)却不这么认为。他选择在周三——美联储发表上述言论的同一天，在客户研究报告和英国《金融时报》上进行深入分析，认为目前的反弹正“进入泡沫阶段”。“泡沫”是一个非常容易令人情绪激动的词汇，但奥迪可以做出合理解释。他提出，政府通过购买债券故意压低资金价格（这一政策被称为定量宽松），正在造成市场扭曲。“未来某一时刻，定量宽松政策终将结束，”他表示，“但在此之前，这种牛市会得到（英国政府的）支持，所有人都应尽情享受。”

这一说法引起了共鸣。在他发表此番言论后，股市遭遇大规模抛售。几个月来，对于政府空前的廉价货币供应正制造另一个泡沫的担忧，一直在华尔街和伦敦金融城萦绕。

在一些人看来，这似乎是杞人忧天。历史上到处都是股市大幅下挫后强劲上扬的例子，这完全是市场“物理学”的一部分。发达国家股市2007年创造的历史高点尚在视线之外。根据传统估值衡量标准，股价与过去几轮投资泡沫顶峰的时期相比还相差甚远。去年底出现的经济“自由下落”似乎已停止。另外，美联储的声明表明，利率在一段时间内仍将维持在低位——对于股票等风险资产而言是一个好消息。今年3月，人们确曾担心会出现第二次“大萧条”(Great Depression)，自那以来，股价出现了强劲反弹，这似乎是合理的。

但这究竟是真实的复苏还是另一个泡沫，仍是一个必须要问的问题，而且有些迹象令人不安。这波反弹出现之际，全球经济增长仅略高于零，失业率也在继续上升。彭博社(Bloomberg)的调查显示，美国的标准普尔500指数已经远高于90%的华尔街策略师对年底行情的预测。人们普遍担忧，由于居高不下的失业率和必须偿付的债务，美国消费者不会恢复昔日的消费习惯。

人们还担心，作为另一个主要增长源的中国，只是通过大量放贷才实现了股市的上涨——值得注意的是，今年8月中国有关机构暗示会收紧放贷时，中国股市曾急剧下挫。

反弹速度本身也引发了人们的担忧。历史上，大规模抛售之后通常都会出现强劲反弹。但以标普500指数衡量，经过6个月之后，本轮反弹的势头比以往任何一次都更为强劲，包括1932年、1974年以及1982年市场跌至最低点后出现的反弹。

各类市场之间的关系也暗示了不健康的投机水平。在本轮危机于2007年生根之前，外汇与股票市场的关联度非常之低，而石油和股市通常具有负相关性。但今年以来，油价与股市一直在联袂上涨，正如危机期间它们同步下跌一样，而美元与股市之间的关联度依然紧密得惊人。

这种关联性所隐含的意义令人担忧。康涅狄格州Pi Economics的提姆•李(Tim Lee)这样说道：“（2007年初以来）标普500指数40%的变动可以通过日元的走势得到预测或解释，反之亦然。如果我们假定，日元和标普500指数应当是根本毫无关联的工具——这是相当合理的，那么这就意味着市场有效价格发现机制的崩溃。”

那么这是否称得上是泡沫呢？对泡沫的经典定义，出自经济学家查尔斯•金德尔伯格(Charles Kindleberger) 1978年发表的著作《癫狂、恐慌与崩溃》(Manias, Panics and Crashes)。在他看来，泡沫是一种大众心理现象，指的是投资癫狂的最后阶段，此时，人们购买资产“不是因为可以得到投资回报率，而是期望能以更高的价格将资产或证券卖给别人”。当不再有“更大的傻瓜”(greater fool)准备为资产支付过高价格时，泡沫就破裂了。

因此，在真正的泡沫中，与基本面尺度相比，例如收益或资产负债表上的资产价值，股票价值被严重高估。但按传统估值标准衡量，目前股市距离真正的泡沫还有很远。耶鲁大学(Yale University)教授罗伯特•希勒(Robert Shiller)记录的数据显示，目前美国股价相当于过去10年平均收益的18.7倍。历史上，周期性市盈率的极端值精确标示出了长期市场顶峰与谷底。例如，周期性市盈率在2007年危机爆发前夕为27倍，在互联网繁荣鼎盛阶段曾达到43倍。因此，现在说股市已出现泡沫似乎还为时过早。

. . .

但是，认为泡沫已经初步形成，且存在出现癫狂的切实风险的论点更容易论证。首先，据金德尔伯格称，泡沫是由廉价信贷吹起来的。在美国利率接近于零的情况下，信贷十分廉价。其次，貌似许多投资者都在使用和泡沫时期类似的逻辑：他们相信其他人很快就会愿意买更得多。

也有真正的“看多者”，他们相信全球经济将就此强劲复苏，拉动公司收益随之升高。但其他人关注的是场外资金，以及基金经理所面临的压力——这些基金经理希望避免在市场上涨时没有入场的尴尬。

加利福尼亚州Sixth Man Research的马克•拉波拉(Mark Lapolla)强烈呼吁入市投资，他表示，“简单博弈理论会发挥非常重要的作用，再怎么强调都不为过”。他认为，推动市场的是那些大型股票共同基金管理公司。它们今年大多业绩良好，领先于作为比照的基准股指。“因此他们的目标是不失利，而不是获利，”他表示，所以他们会密切跟踪主要股指的成份股，以保护自己的年终奖金。

总部位于波士顿的大型基金管理公司GMO的联席创始人杰里米•格兰瑟姆(Jeremy Grantham)表示：“基金经理们可不愿意承担为一时之错而失去生意的职业风险。”因此他们蜂拥购入指数成份股，尽管曾在3月份主张抄底的格兰瑟姆认为，鉴于世界经济中的众多风险，目前股价已经过高。

另一种担忧源自离我们更近的历史事件。2000年互联网泡沫破裂后，全球股市进入熊市，到2003年3月伊拉克战争前夕触底时，跌幅达49%。然后它们享受了为期4年的反弹，主要股指涨幅达一倍。在2003年至2007年期间入市是理性行为，也是成功的，但事后看来，那是一场由廉价资金触发的“傻瓜反弹”(fools' rally)——艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)领导的美联储将目标利率降至了1%。这帮助促成了抵押贷款与房地产市场的泡沫。

2003年股市反弹之际，股票价格并不低——希勒教授表示，当时的股价约为周期性收益的21倍，而在此前几次熊市的底部，这个倍数曾降至6以下。因此，看起来好像是廉价资金阻止了市场服下它们所需的全部药品。与此类似，本轮反弹开始时，股价约为过去10年平均收益的13倍。这是21年来的最低水平，但仍然比以往几次大暴跌之后的低点高出一倍，这意味着廉价资金再次在系统中的过度投机得到彻底清理之前挽救了股价。

在这种形势下，危险之处在于贷款机构对政府的信誉失去信心，从而可能导致利率上升并触发新一轮抛售。不过这种危险并非迫在眉睫。

当繁荣的抵押贷款市场使信贷成本维持在反常的低水平时，留在市场里是理性的选择。同样，当政府干预使信贷成本维持在反常的低水平时，这么做可能也是合理的。而且，由于债券和现金的回报如此之低，提高了未来出现通胀的风险，理性的应对之举就是购买能够产生更可靠现金流的资产，例如股票；或者能够对冲通胀风险的资产，例如大宗商品。按照这种逻辑，投资者大可听取奥迪的建议——“享受泡沫”。

他们现在应该现在这么做的理由是，如果这种理论是正确的，结局就将是痛苦的。伦敦绝对战略研究中心(Absolute Strategy Research)的戴维•鲍尔斯(David Bowers)表示，“这是击鼓传花游戏中的最后一环。当科技泡沫破灭时，资产负债表的问题（通过抵押贷款）传到了家庭部门。这次它们又（通过政府承担银行债务）传到了公共部门。后面已经没有人可以接手这个问题了。”

dlaodou

1# 卜丁 thanks

dlaodou

1# 卜丁 thanks

hifive

johndai

Thanks.

bobcat

Traders like bubbles!

paleweak

Thanks! like last paragraph very much.

louieca

jeoabad

happylux

1# 卜丁


The issue is "who is the last holder of 击鼓传花 game and when it will happen".

卜丁

1# 卜丁


这次它们又（通过政府承担银行债务）传到了公共部门。后面已经没有人可以接手这个问题了。”

这是作者的答案，我也这样看。

卜丁

7# paleweak


这篇很好，我发现FT比WSJ文章质量要好，这篇算FT的精品了

wowo

“这是击鼓传花游戏中的最后一环。当科技泡沫破灭时，资产负债表的问题（通过抵押贷款）传到了家庭部门。这次它们又（通过政府承担银行债务）传到了公共部门。后面已经没有人可以接手这个问题了。”

dara

“这是击鼓传花游戏中的最后一环。当科技泡沫破灭时，资产负债表的问题（通过抵押贷款）传到了家庭部门。这次它们又（通过政府承担银行债务）传到了公共部门。后面已经没有人可以接手这个问题了。”
wowo 发表于 2009-10-1 15:32

but government can print endless money.