金价起起落落的这一年，周大福（01929.HK）交出了一份让投资者“又爱又恨”的成绩单。
2026财年，周大福营收944亿港元，同比微增5.3%；归母净利润90亿港元，同比暴增52.2%。乍看是妥妥的“利润牛”。但另一组数据同样刺眼：一年内，中国内地净关闭周大福品牌门店969家。
一边是利润创五年新高，一边是门店规模加速收缩。这到底是“提质增效”的主动瘦身，还是“卖不动了”的被动收缩？三家头部券商给出了“买入”或“跑赢行业”的评级，但目标价从15.86到19.4港元不等，分歧不小。
金价高位震荡、税改清洗中小玩家、一口价产品占比提升，周大福正站在一个关键的十字路口。
利润暴涨52%：不是卖得多了，是卖得“贵”了
先拆解这90亿利润是怎么来的。
表面看，毛利率同比提升2.8个百分点至32.3%，创五年新高。华泰证券在研报中直接点破：主因是金价上涨、零售业务占比提高，以及定价首饰销售占比拉升。
金价涨了，按克卖的计价黄金毛利跟着涨；更重要的是，那些“一口价”的定价首饰卖得更好了。
FY2026，定价首饰收入同比增长15.7%至293亿港元，占比提升到31.5%。传福、传喜、故宫三大“网红”系列合计贡献近100亿港元。这玩意儿不跟金价走，卖的是设计和品牌溢价，毛利率远高于传统按克计价产品。
这才是周大福真正的利润引擎。
反观计价黄金首饰，收入仅增长3.0%，占比从66.2%掉到64.2%。也就是说，如果还是靠老路子卖克重黄金，这52%的利润增长根本不可能实现。
不过定价首饰占比才三成，周大福本质上仍然是一家靠金价吃饭的公司。金价一旦掉头向下，黄金借贷的公允价值亏损就可能反向吞噬利润。FY2026公司已经录得黄金借贷亏损62.75亿港元，只不过被毛利率提升掩盖了。
关店近千家，不是“撤退”是“换血”？
门店从6274家降到5305家，净减少969家。这个数字放到任何零售行业，都会被解读为“溃败”。
但券商们不这么看。华泰证券评价：“公司持续关闭低效门店，并通过严格的成本管理提升运营效率。” 中国银河证券认为：“低效门店优化+高端大店布局，渠道结构提质增效。”
核心逻辑在于：关掉那些不赚钱的加盟店，把资源砸到能打的高端店里。
效果如何？FY2026下半年，中国内地收入同比增长5.4%，环比明显提速。年末新店月均销售额同比增长57%至约160万港元。留下来的门店，单产确实在提高，但这需要从两方面看。
第一，关店意味着加盟商在“流血”。周大福的批发收入（主要来自加盟商）FY2026上半年同比下降10.2%。虽然定价首饰在补位，但加盟商的信心恢复需要时间。
第二，高端化才刚刚起步。周大福在内地新开了8间高端门店，单店销售额是平均同店的8-10倍，听着很唬人，但8家这个数量，对整个集团4600多家内地门店来说，连个零头都算不上。真正的主力，仍然是那些街边加盟店。
瑞银在研报里下调了目标价（从18.5港元到16港元），理由之一是“考虑到较高贝塔值而提高加权平均资本成本”。说白了，瑞银认为周大福的股价波动性比之前估计的要大，风险溢价要提高。关店瘦身是利好，但转型的不确定性同样在增加。
税改+金价震荡：龙头的“阳谋”与小玩家的“葬礼”
2025年10月底落地的黄金增值税新政，才是这一年行业真正的分水岭。
黄金饰品增值税抵扣率从13%腰斩至6%，且采购渠道被锁死，只能走上海黄金交易所或上海期货交易所。中小“水贝系”厂商的用金成本，硬生生被拉高7个百分点。
过去太多小玩家靠不开票、偷漏税、低价走量活着。现在税负成本直接砸下来，利润被削掉一大块。而周大福这种有交易所会员资格、票据合规、品牌溢价高的龙头，不仅能消化成本，还能顺势提价、抢地盘。
中国银河证券判断：税改驱动市场向头部集中……具备交易所会员资格、品牌溢价与高毛利品类占比高的企业，市占率有望提升。
数据也在说话。4至5月，周大福内地直营店同店销售增长19.7%，加盟店增长15.2%，港澳更是飙了40%以上。中金公司顺势上调了FY2027及FY2028每股盈利预测11%和10%。
不过，金价从来是一把双刃剑。
温和上涨，皆大欢喜；暴涨暴跌，消费者直接关掉钱包，2024年中国金饰需求量同比下降23.9%。大福管理层给的FY2027指引是“收入同比增长中高单位数”，这个目标能不能兑现，需要看金价脸色。
再看估值。按FY2027预测EPS计算，中金给15倍PE、目标价15.86港元；瑞银同样15倍PE、16港元；华泰最乐观，18.7倍PE、19.4港元。 这取决于市场是否相信它的“品牌转型”故事。
周大福依然是龙头。 市占率第一，现金流充裕，7%左右的股息率对防守型资金有吸引力。但52%的利润增速不可持续，其中有金价上涨的运气，有税改出清的红利，也有关店带来的短期成本优化。
未来，定价首饰占比能从30%拉到50%以上吗？高端门店能从8家复制到80家吗？年轻人到底愿不愿意为“周大福”这三个字的品牌溢价持续买单？这些财报之外的问题，仍需解决。
狗仔卡
发表于 2026-6-13 02:26 PM
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