摩尔线程：一场火爆的、“脱离地心引力的”估值实验

源济

摩尔线程：一场火爆的、“脱离地心引力的”估值实验

“国产GPU第一股”摩尔线程登陆科创板后的第五日，其股价突破900元，成为仅次于贵州茅台与寒武纪的A股单价第三高公司，收盘总市值突破4400亿元，较其上市首日增长56%，与寒武纪最新市值也仅相差1400亿元。

图片来源：视觉中国

12月5日为摩尔线程上市首日，其股价已暴涨逾4倍，市值冲至2823亿元，打新者中一签盈利最高接近28万元。而与尚未盈利的硬科技新贵市值如火箭般蹿升形成尖锐对比的是，同期A股市场整体情绪持续低迷以及价值投资者面对不断缩水的账户陷入失语状态。摩尔线程的这场资本盛宴，不仅是一次个股的狂欢，更成为观测当下市场逻辑剧变的典型样本，也对A股的价值投资者提出新的课题。

摩尔线程估值之“奇”，在于即便按2025年前三季度7.85亿元营收估算，其当前动态市销率也接近300倍。这一估值水平将国内同行远远甩在身后：业务更为成熟、已实现盈利的海光信息动态市销率约为41倍，同样聚焦AI芯片但也已开始盈利的寒武纪市销率约为99倍。

这意味着，市场为摩尔线程每1元当前营收所支付的价格，是海光信息的7倍以上。如果对标全球GPU龙头英伟达在其业绩爆发期通常30-40倍的市销率区间，这一背离则更为显著。

市场当然知道它“贵”，但依然选择用真金白银投票。显然，要支撑这场脱离地心引力的估值实验，需要一套超越短期财务报表的复合逻辑。

与海光信息（CPU+DCU）、寒武纪（NPU）等聚焦单一计算领域的公司不同，摩尔线程主打的是“全功能GPU”概念。这意味着其产品线同时覆盖了AI计算、图形渲染和科学计算。在地缘政治因素导致高端GPU进口受限的背景下，这种能够提供“替代完整性”的技术路线，被赋予了极高的战略稀缺性价值。

抛开绝对估值，该公司的业绩成长速度也确实迅猛，营收从2022年的0.46亿元猛增至2025年前三季度的7.85亿元——尤其是2025年上半年营收已达7.02亿元，超过去年全年。但2025年前三季度其仍亏损7.24亿元，2022年至2024年三年则合计亏损约50亿元。

摩尔线程创始人兼CEO张建中曾担任英伟达全球副总裁长达15年，核心团队多来自英伟达，这份浓厚的“英伟达基因”无疑为公司技术路线的可信度提供了背书。从创立到上市，摩尔线程仅用了5年时间，其背后是超过80家机构累计近95亿元的资本护航，这其中既有红杉中国、腾讯等顶级市场化机构，还有深创投、国盛资本等具有强大产业资源的国资，以及中国移动、美团等产业资本。另外，摩尔线程本次科创板IPO还引入了十家战略投资者，战略投资者认购了1400万股，占发行总数量的20%，也为股价提供了一定支撑。

不过，任何脱离地心引力的实验，最终都要面对重力的考验。摩尔线程当前的市值，已明显透支了极其乐观的预期，将公司置于必须跨越的多重挑战之上。

最大的挑战依然来自于商业化。尽管营收增长迅速，但该公司客户集中度极高，前五大客户销售占比超过80%，这通常意味着其营收严重依赖少数大客户。而且，目前摩尔线程的主要营收来源是面向AI训练和推理的高性能智算集群，而英伟达凭借CUDA生态构筑了极深的护城河，摩尔线程虽推出了迁移工具，但要构建一个成熟的、吸引开发者的独立生态，需要以十年为单位的持续投入和时间积累。

根据摩尔线程在IPO中的首轮问询回复，在国内AI芯片市场中，2024 年，英伟达（全功能GPU）、华为海思（ASIC）以及AMD（GPGPU）在国内AI芯片市场中的市场份额分别为54.4%，21.4%，15.3%，摩尔线程在国内GPU市场中的份额占比低于1%。

实际上，从A股的历史来看，“上市即巅峰”的殷鉴并不远。2020年7月，寒武纪以近300倍的市销率上市，随后经历了长达数年的估值消化与股价低迷，直至OpenAI横空出世推动AI新一波浪潮与寒武纪自身业绩逐渐兑现才重拾升势。有分析指出，按2025年预计10-12亿营收和寒武纪约90倍的市销率估算，摩尔线程的合理市值应在1000亿元左右，而其当前超4000亿的市值可能已将2027年预计近60亿营收的乐观增长提前定价完毕。一旦摩尔线程未来业绩增速或技术里程碑不及预期，估值回调的压力不言而喻。

而若将视线放大到整个市场，摩尔线程成为现象级个股，标志着资本市场的定价范式正在加速演变。在科技自立自强的国家战略背景下，摩尔线程的火爆并非偶然现象，“为梦想定价”的背后是资本市场被赋予支持科技创新的新使命，而科创板第五套标准正是这一使命的制度体现，它允许尚未盈利的硬科技企业上市融资，为风险资本提供退出通道，推动形成“投资-上市-退出-再投资”的良性循环。

硬币的另一面则是，传统的价值投资者要面对的尴尬境况是，主导定价的核心要素已暂时从对公司当前盈利能力（PE）和资产价值（PB）的判断，转向了对未来的战略卡位价值和稀缺性的评估。这是一种将国家意志、产业安全、技术突破概率与长期市场空间综合折现的复杂模型，充满了不确定性，也难以用传统公式精确计算。

回到摩尔线程本身，这场估值实验的终局，或许取决于一个简单的问题：其能否在未来数年内将惊人的市值转化为同等量级的技术领先性、生态影响力和商业统治力？（财富中文网）