美股可能已进入“非理性繁荣”，但这不意味着它不会继续涨

源济

美股可能已进入“非理性繁荣”，但这不意味着它不会继续涨

Original 巴伦周刊 巴伦周刊 2024-06-04 08:01 北京

过去美股也曾在人们忽视了许多令人担忧的信号的情况下上涨。

六个月前，普通投资者可能愿意为标普500指数未来1美元利润支付5美元，现在，他们准备支付更多。

这基本上就是美股市场发生的情况。截至上周，标普500指数按未来一年预期利润计算的市盈率为20.57倍，估值较去年10月低点上升了3.4个点。标普500指数市盈率在短时间内这样大幅上升实属罕见，知名华尔街策略师戴维·罗森伯格(David Rosenberg)在一份报告中写道，在过去30年里，出现这种情况的概率只有5%。

在一个基本面良好的市场中，企业利润和估值预期的步伐通常是一致的，但今年的情况是，预计标普500指数每股收益为243.33美元，仅比1月初的预测高出大约0.5美元。

那么，为什么普通投资者还是愿意继续推高股市的估值？

这就是今年股市让人感到困惑的地方。股市估值已经超过了25年来的历史平均水平，虽然一些明星策略师说这样的估值水平不合理，但为了顺应市场日益高涨的看涨情绪以及避免犯错，他们还是调高了标普500指数的目标价。

摩根士丹利(Morgan Stanley)的迈克·威尔逊(Mike Wilson)在最近的一份报告中写道：“说实话，过去一年我们预测市盈率的能力一直很差，虽然我们有把握认为估值过高，但我们对预测估值恢复到一个更正常的水平的确切时间或幅度的能力几乎没有信心。”威尔逊将标普500指数未来12个月的目标价从4500点上调至5400点。

正面因素：流动性和“七巨头”

流动性是投资者继续推高股市估值的一个原因。许多指标都显示市场上有钱用于投资股票，进而推高了估值。货币市场基金是最常被提到的投资者存放现金的地方，2月份货币市场基金的资产总额首次达到6万亿美元，截至5月29日当周的最新数据仍高于这一纪录。

这些通常投资于短期债券（如短期美国国债）的钱可以随时用于买股票，从而形成了一个反馈循环。从其他流动性指标也可以看出金融体系中的资金处于一个较为健康水平：隔夜逆回购余额为4400亿美元，M2货币供应量目前徘徊在21万亿美元左右。

更多的钱在流动也意味着投资者有能力承担更多的风险。标普500指数估值上升的主要原因是投资者推高了科技股的价格（主要由人工智能引发的乐观情绪推动），科技“七巨头”——英伟达(NVDA)、苹果(AAPL)、亚马逊(AMZN)、微软(MSFT)、Alphabet (GOOGL)、特斯拉(TSLA)和Meta Platforms (META)——未来12个月预期市盈率目前为30.71倍。

根据道琼斯市场数据(Dow Jones Market Data)，“七巨头”的市盈率较去年10月份的低点上升了3.8个点，高于10年来的平均水平。这表明，标普500指数的高估值在很大程度上是因为科技股。

当观察标普500等权重指数时，这种观点得到了进一步证实，截至上周五（5月31日），该指数未来12月预期市盈率为16.31倍，虽然较去年10月份的水平有所上升，但与10年平均水平相当，说明一些公司的估值正在回到一个更正常的水平。

投资者还可能因为价格动量(price momentum)这个因素不得不在市场上停留更长时间。当标普500指数创下一个又一个的新高时，股市“繁荣”(exuberance)这种现象就形成了，今年上半年，该指数创下了24个收盘新高，很少有人愿意卖出，这意味着为了吸引卖家，买家必须为每1美元的利润不断支付更高的价格。

但繁荣并不等同于逻辑。罗森博格对《巴伦周刊》表示，股市"一直都是动物精神、情绪和投机的体现，与经济背景毫无关系，它只会让你看到非理性主义。"罗森博格引用了经济学家艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan)在1996年提出的用来形容股市行为的"非理性繁荣"(irrational exuberance)一词。

“非理性繁荣”是一种说明估值过高的更直白的说法，这意味着如果通胀过高、或者人工智能领域的明星公司的利润开始达不到市场预期，那么股市将面临大幅下跌的危险。

负面因素：宏观经济与美联储

6月第一个交易日美股市场走势震荡，一些市场观察人士预计，今年夏季股市还会出现更多波动。

最近几年，美国经济和股市保持了相当强劲的势头，人们曾经认为衰退到来的时间被推迟了，而现在，人们预计衰退根本不会到来。

多头可以给出很多令人信服的看涨理由，但忽视潜在的预警信号绝对是非常不明智的做法。一些华尔街策略师警告称，预警信号越来越多。

Sevens Report创始人汤姆·埃萨耶(Tom Essaye)说：“我对美国股市最大的担忧仍然是美国经济意外放缓，经济放缓是少数几个有可能导致股市大幅回调的事件之一。”埃萨耶指出，企业财报加剧了他的这一担忧。

表面看上去企业利润一直较为强劲，但埃萨耶认为，这更多是因为企业控制了成本，并且适应了市场现实，即许多消费者变得更加挑剔，给需求带来了压力，从Workday (WDAY)到美国航空(AAL)再到露露乐檬(LULU)，各行各业的企业都在缩减支出。

然而，在一个急切等待美联储降息的市场环境中，总会有一部分人把坏消息视为好消息，因为他们认为，任何经济疲软的迹象都会给美联储提供降息的理由。

但埃萨耶警告指出，事情并没有那么简单。埃萨耶说：“在我的职业生涯中，我两次看到投资者为经济放缓欢呼，而且这两次美联储都未能在正确的时间降息，以防止经济放缓演变成更广泛的经济收缩。这并不是说这一次美联储无法把握正确的降息时机，但‘接住一把正在掉下来的飞刀’在现实生活中行不通，在股票交易中行不通，我也从未见过它在货币政策中奏效。”

埃萨耶不是唯一一个担心乐观主义者们正在忽视重大风险的人。

National Alliance Securities国际固定收益主管安德鲁·布伦纳(Andrew Brenner)指出，越来越多的证据表明，美联储可能“过于关注通胀，而忽视了正在走弱的美国经济”。

布伦纳认为，美国经济必然会走弱，他说：“美国经济正在走弱，经济正在经历的不是衰退，但比之前变得更弱。”消费者信心下降和经通胀调整后的消费者支出减少证明了这一点。

这一观点和《巴伦周刊》在上周的报道中引用的其他观点互相呼应，一些策略师警告指出，鉴于利空因素越来越多——尤其是高利率和美债收益率高企——股市至少在今年夏季的走势可能会起伏不定。

花旗集团(Citigroup)策略师斯科特·克罗纳特(Scott Chronert)认为，如果标普500指数仅根据更广泛的宏观经济趋势进行估值，那么4000点左右的估值应该是完全合理的。这与目前略低于5300点的点位相去甚远。

然而，幸运的是这并不是唯一的相关指标。克罗纳特之前的研究表明，标普500指数成分股的盈利与GDP之间的相关性已经下降，与此同时，如今从与技术相关的生产率提高到将人工智能纳入各个行业的热潮，各种因素将推动盈利进一步增长。因此，克罗纳特认为这意味着“基本面对经济的敏感性低于历史水平，更强的盈利能力有望支撑更高的估值”。

有鉴于此，克罗纳特认为，虽然宏观经济背景好坏参半，但标普500指数可能会涨到5500点至6200点，因为结构性利好可以赶在GDP增长的前面为盈利带来提振。

埃萨耶也认为，如果债券收益率下降，不排除标普500指数涨至5700点或更高的可能性，此外，目前投资者开始把关注点放在2025年标普500指数的每股收益上，预计每股收益将从今年的243美元增至270美元。

过去美股也曾在人们忽视了许多令人担忧的信号的情况下上涨，因此股市继续上涨并非不可能。然而，如果股市遭遇“夏季低迷”，黯淡的经济数据将无法帮助股市重新加速上涨。

文 | 巴伦周刊

编辑 | 郭力群

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