融创中国不再考虑低价处理核心资产，这也给后续纾困提供了更好的价值基础。3月29号，融创中国（01918.HK）召开境外债务重组电话说明会，美元债务重组终于迎来曙光。
对于陷入流动性危机、股票仍然处于停牌状态的融创中国而言，此次债务重组的方案有多少可行性，重组后能否解决自身的经营困境，成为了外界关注的焦点。
据悉，融创存量境外债务共计102.37亿美元（约合人民币704.92亿元），包括了12支境外美元优先票据，其他10笔境外债务以及应计未付利息。针对这一百多亿美元的境外债，融创提出了一个将四成左右债务转为股份的方案，剩余债务则将展期两年至九年。这一方案与境外债权人小组（AHG）达成了一致，目前已经有超过超过30%的境外重组债务已经签署重组支持协议（RSA） 。
在融创中国看来，这次重组提供了三个好处：（1）为公司提供长期、可持续的资本结构；（2）提供足够的财务灵活性和充分的空间来稳定业务；（3）保护所有利益相关方的权益并实现价值最大化。
“公司以可持续的资本结构和支持经营恢复为核心目标，充分听取了债权人的意见和建议，经过多轮反复商讨形成了这一切实可行的方案。目前，持有重组债务超过30%份额的债权人小组已签署重组支持协议。”融创公司执行董事兼行政总裁汪孟德表示。
“短期内公司依然面临较大的压力和挑战，销售的恢复、问题的解决都是一个循序渐进的过程，需要公司不断地坚持和努力，更离不开合作伙伴和债权人的支持。”汪孟德称。
2021年陷入流动性紧张后，融创没能在2022年4月1日前交出财报，被港交所强制暂定股票交易。而境外债重组方案若能通过，将有效缓解融创未来3年的流动性压力，为公司经营面恢复创造有利条件。
《巴伦周刊》中文版认为，融创自身拥有较多核心优质资产，随着纾困政策逐步推进，市场继续回暖，公司有较大的概率能摆脱困境，重回正常的经营轨道。
给融创中国争取了三年时间
“鉴于融创的境外债权人分布广泛而且多元，我们提供了多种方案来适配债权人的不同诉求。”来自华利安的重组业务代表在沟通会上表示。
融创中国此次为债权人提供了五种不同类型的重组选择。这五种选择中，每一种都按9.77%获得九年期的可转债，票面利率为1%至2%。剩余部分债权人可以在强制可转债、融创服务（1516.HK）股份、新票据中自行选择。
可转债规模合计10亿美元，债权人可选择在重组生效日起12个月内，按每股20港元转成融创的普通股。强制可转债为五年期，零票息，规模上限为17.5亿美元。债权人可选择在期初、周年、约定触发机制达成等不同条件下登记转股。到期日尚未行使转股权的强制可转换债券，将全部转换为融创的普通股。另外，此前孙宏斌个人借给融创中国的4.5亿美元贷款将全部转为强制可转债。
若是债权人选择交换为融创服务普通股，交换价格为60个交易日加权平均股价的2.5倍，同时不得低于每股17港元，规模上限约4.49亿股。总额约占融创服务已发行总股数的14.7%。
而新票据分为八档，票息在5-6.5%之间，分别于重组后的2年至9年到期。对于第一、第二档债务（初始期限分别为两年和三年），融创有权选择将到期日延长1年，这样一来，融创中国在三年内没有刚性还款压力，争取到了更多的流动性空间。同时，融创为新票据提供了融创服务股权，万达股权、自如股权及两个开发项目，27个项目的持有物业三项资产增信措施。
融创中国在方案中表示，这一方案有六大亮点。
1、结构化的降杠杆方案将合理调整公司的资本结构，降低运营风险并将提升公司相关证券在资本市场上的表现。
2、基于债权人不同的需求和约束条件，重组方案提供了多种选项。债权人既可以自主选择将全部或部分的求偿额转换为股权，以获得前期流动性并享有潜在股权上升的收益；也可以选择继续持有票据，在更长的期限内获得全额偿付并享有一定的收益权增信机制。
3、新票据的本金摊销计划将为公司提供2-3年的缓冲空间，使得公司运营逐步恢复正常并为所有利益相关方释放价值。
4、向新票据和强制可转债提供了由境内和境外优质资产组成的收益权增信资产包，提供了加速偿付新票据和强制可转债的机会。
5、控股股东贷款和债权人强制可转债以相同的价格同步进行转股，使得公司、债权人与控股股东之间的利益保持紧密一致。
6、债权人小组有权向公司董事会提名一名董事，由此债权人将获得更多的知情权，且公司治理结构也将获得优化。
《巴伦周刊》中文版认为，融创中国此次提出的方案中，可转债的转股定价和当前价格比起来并不算低。但对投资者而言，此次方案给融创中国增加了较长的经营纾困空间，目前看起来也没有更好的选择。
方案中，融创中国可转债的转股价为每股20港元，融创服务的换股价为不低于每股17港元，而融创停牌前的股价为每股4.58港元，融创服务3月30日收盘价为3.49港元，整体股价差距不小。
但当前情况对债权人而言，只有让融创中国度过难关，才能在股价回升中获得最大的收益。孙宏斌在沟通会上表示，公司上下正在团结一心努力应对当下的情况，千方百计致力于让公司走出困境。重组成功需要广泛支持，希望未签署重组支持协议的所有现有债务持有人尽快加入重组支持协议。
融创中国有多少走出困境的可能性？
《巴伦周刊》中文版认为，在一众出险房企中，融创中国拥有更多核心优质资产。随着保交楼持续推进和房地产市场困境消解，融创中国仍有较大可能走出流动性困境。
目前看来，融创中国自身的优质资产成为其走出困境的基础。从年报数据上看，融创不存在资不抵债的核心问题。流动性问题缓解后随着房地产市场回暖，融创有希望在一到两年内将货值逐渐释放，重回正常经营轨道。
在流动性陷入困境之前，融创中国积累了大量优质资产，还在2021年上半年的首轮集中供地中大举拿地。根据克而瑞发布的《2021年上半年中国房企总土储货值排行榜TOP100》显示，总土储货值TOP4为碧桂园（02007.HK）、保利（600048.HK）、融创和绿地（600606.HK），融创中国以23010.6亿元的总货值位列榜单第三，并以13518.7亿元的权益货值位第四。
在2021年上半年总土储建面榜单中，融创中国以1.85亿平方米的总土储建面位列榜单第二，仅低于碧桂园。融创中国的土储大部分位于一二线城市，整体项目质量较好。
融创2021年财报显示，融创全年合同销售额5973.6亿元，同比增长4%，收入1983.9亿元。受行业极端环境影响及对资产价值评估的审慎态度，融创大幅计提各类减值约520亿元，剔除减值影响后的核心经营利润125.7亿元，公司净资产超1200亿元、归母净资产超800亿。
另一方面，融创自身也在依靠优质资产变现来纾困。从2022年开始，融创频繁转让手中的优质资产，变现贝壳（02423.KH）股票、出售上海董家渡项目、转让昆明文旅城等。这一部分资产变现也帮助融创回收了更多资金。
但融创面临的问题仍然不小。据融创披露，预期截至2022年6月30日止六个月，公司拥有人应占亏损介于人民币180亿元至190亿元；截至2022年12月31日止年度，公司拥有人应占亏损介于人民币270亿元至280亿元。
这部分亏损主要来自疫情因素导致的工程进度减少，使得物业交付面积减少，结转的收入大幅下降。另一方面降价销售项目以及对项目进行减值拨备，也使得利润大跌。
孙宏斌在说明会上对投资人表示歉意。从2021年第四季度开始，行业环境持续发生变化，很多事情都超出了预判，融创也出现了严重的流动性困难，面临前所未有的经营压力。“当时我们的自我感觉还是不错的，但是现在回过头来看还是不够坚决，虽然也强调稳健和利润，但是追求规模的惯性，让我们在投资上过于乐观和激进。”孙宏斌说。
尽管投资过于激进导致融创最终出现一系列问题，但仍然给融创留下了不少优质资产，如上海董家渡、北京泛海等项目。更关键的是，融创中国不再考虑低价处理核心资产，这也给后续纾困提供了更好的价值基础。
另一方面，融创中国的保交楼运转顺利。汪孟德表示，“目前公司第一批保交楼资金已落地约110亿元，第二批也取得重大进展，有几十个项目获得审批，资金已实质性落地。此外，公司还在积极推进银行保交楼的配套融资，已有部分项目落地放款。”
景顺此前发布报告预计，房地产市场有望在2023年下半年迎来回弹，一线城市的住宅价格在逐渐恢复。2023年下半年一线城市房地产有很大可能出现复苏，在一线城市房地产回暖的情况下，融创也将从市场回暖中获得更多利好。融创境外债重组消息释放后，市场也给予了积极回应，融创服务股价在两个交易日内上涨13%，收于3.06元。
文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人 朱琳
编辑 | 林一丹 彭韧
版权声明：
《巴伦周刊》(barronschina)原创文章。
（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）
狗仔卡
发表于 2023-3-31 10:43 AM
提升卡
置顶卡
沉默卡
喧嚣卡
变色卡