中金的宏观经济分析就这水平？

revolver

中金公司研究部
数量型放松货币政策下的物价、汇价和金价
第一篇：不要期待美国再通胀很快到来
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沈建光shenjg@cicc.com.cn
肖红 xiaohong@cicc.com.cn
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美联储3月18日宣布直接购买3000亿美元国债及7500亿美元住房抵押证券抵抗通缩，触发了市场对再通胀的预期及美国恶性通胀不可避免的担忧，由此市场预期美元将大幅贬值，而黄金才是寻求保值的有力投资工具。然而我们对这三种观点均不认同。我们将陆续推出三篇研究报告分别阐述我们对再通胀何时到来、美元走势及黄金能否抵抗通胀的看法。
作为系列报告的第一篇，本文认为基础货币激增并不意味着通胀大幅上扬，一方面信贷紧缩使广义货币增长乏力，另一方面，支撑货币数量论的基本假设在目前状况下并不适用，产出缺口状态及信贷投放均影响货币供应量对通胀的作用。我们的实证分析亦显示，产出缺口和单位劳动成本在长期对通胀影响更显著，而M2对通胀的影响力相对较弱，作用的滞后期更长。我们一贯认为美国不会出现持续的深度通缩，再通胀一定会到来。但从通缩到再通胀往往需要较长的过程，信贷及经济返回至潜在增长水平则是再通胀出现的重要条件。由历史经验及领先指标（产能利用率、CRB商品期货价格指数、M2及制造业平均工时）来看，再通胀可能在经济复苏后1-2年出现。根据我们对美国经济最早在今年下半年走出衰退的判断，通胀压力可能在明年下半年才会出现。
首先，基础货币增速大幅上升（央行大肆印钱）并不意味着物价的显著上涨，这里面有两层原因：
第一，基础货币加速增长并不必然导致广义货币量增速提高，只有广义货币加速上升才对通胀有直接影响：
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尽管美联储已投放了大量的基础货币并导致资产负债表急速膨胀（图1），但货币政策所调节的基础货币增速并不直接带动通胀，广义货币供应量增长对通胀的影响更加直接（3月19日《美联储宣布购买国债，全球通缩风险下降》）。从历史经验上看，当基础货币与M2 增速走向出现不一致时，通胀走向往往跟随广义货币。例如，90年代初储贷危机爆发后，尽管美联储大量增加基础货币供应，但通胀仍然随着M2增速的下降而回落。
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广义货币的增速则由信贷的供给方与需求方共同决定，而目前货币政策传导机制仍受阻，货币乘数下降使广义货币增长乏力。今年年初的美联储信贷调查显示与前3个月相比，报告采取更严厉贷款标准的受访者净百分比改善仍十分微弱，金融机构惜贷局面不改，企业及家庭贷款需求更进一步恶化。我们认为，美国去杠杆化进程最少还有一半的路要走（详见3月26日《去杠杆化进程几时休》），而信贷增速的反弹往往在经济增速反弹以后（图2），因此广义货币供应量短期内难以大幅上涨。
第二，即便M2大幅上升，短期内亦不必然导致通胀上行。支撑货币数量论（Quantity Theory of Money）的基本假设在目前状况下并不适用，产出缺口状态及信贷用途均影响货币供应量对通胀的作用。货币数量论者认为，通胀是一种货币现象，而物价水平的高低是由一国的货币数量所决定的，由于MVPT（价格乘以交易量等于货币供应量乘以货币流通速率），而交易量与货币流通速率表现相对稳定，货币供应量增长将直接导致价格的按比例提高。然而由于该结论建立在较强的假设之上，我们认为对这一理论进行简单套用来预测目前价格的走向是不恰当的：
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货币数量论一个隐含的条件是经济增长接近完全就业状态，即经济在接近全部产能的水平上运行，否则仅仅将货币供应量作为影响价格的唯一因素而排除需求与供应等基本因素是不合理的。而美国经济目前显著低于其潜在增长水平：其一，失业率高达8.5%，人力投入远小于充分就业状态；其二，产能利用率低于70%，制造业出现严重的产能过剩；其三，利用国会预算办公室估算的潜在产出计算，美国去年第4季度GDP低于潜在产出水平约-4.4%，为83年以来最大的负缺口。
货币数量论另一个重要假设是经济体对实际货币的需求和货币流动速率是完全稳定的，货币是中性的，因此货币供应量与价格水平等比例变化。然而，短期来看货币供应量增加对经济增长是能够起到刺激作用的，即在M增长的同时，T（通常用GDP来近似计算）亦在扩张，那么货币供应量增长就未必会推高通胀。
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信贷用途亦影响广义货币供应量对通胀的推动作用。对信贷的需求大致可分为三类：企业投资、消费信贷及投机性交易。一般来讲，由于用于企业投资的信贷增长是是支持扩大产出的，这一过程中信贷增加对现时价格影响非常有限。消费信贷扩张只有在需求增速大于供给时才会对价格造成向上的压力，但这一现象很少持续出现，因此难以对总体价格产生长时间影响。而用于投机交易的信贷往往影响资产价格，进一步通过货币幻觉（Money Illusion）使消费者增加消费需求并引致总体价格的上涨。
我们认为，与货币供应量相比，产能缺口和单位劳动成本是影响通胀水平根本性的因素。在经济显著低于潜在增长水平时，M2增长可在不引起严重通胀的情况下刺激经济增长。而我们的实证分析亦显示，产出缺口和单位劳动成本在长期对通胀影响更为显著，而M2对通胀的影响力相对较弱，作用的滞后期更长，显著性亦逊于这两个变量。
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经济显著低于潜在增长水平时，M2增长可在不引起严重通胀的情况下刺激经济增长。产出缺口反映了实际GDP与潜在GDP的相对差距。一国经济增长持续高于潜在增长率将导致生产成本的上升，并引起通胀上行，反之，一国则可能面临通缩压力。历史经验表明，产出负缺口对通胀可起到抑制作用，在经济显著低于潜在增长水平时，广义货币增长未必会造成通胀高企。例如，在60年至63年，70至71年，75至76年，82至83年及95至96年，M2均出现大幅增长，但在经济持续低于潜在增长水平的情况下，通胀水平或基本保持稳定或出现显著下降。在以往的经济周期中，美国经济平均在复苏3年后才返回潜在增长水平（图3），此次衰退则可能需时更长（详见08年12月5日《美国经济前景的情景分析》），这将显著抑制通胀压力的出现。
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我们的实证分析亦显示，长期来看影响核心通胀的主要因素是产出缺口和单位劳动成本，M2对通胀的影响力相对较弱，作用的滞后期更长，显著性亦逊于这两个变量。我们对核心通胀1进行了实证分析，用M2、产出缺口、单位劳动成本及美元汇率作为解释变量，同时亦控制了核心通胀的滞后变量以反映通胀的持续性，样本区间为1973年第一季度至2008年第4季度。结果显示，影响核心通胀的主要因素是产出缺口、单位劳动成本，而M2的回归系数远小于这两个变量，对核心通胀的影响力相对较弱（图4）。M2对通胀作用的滞后期更长，约6个季度，而产出缺口仅为2个季度。此外，产出缺口和单位劳动成本在1%的置信区间上高度显著，而M2仅在10%的置信区间上边际显著。滞后一期的核心通胀则非常显著，回归系数接近1，显示核心通胀具高度持续性（Highly Persistent）2，上一期的通胀水平会显著影响到本期通胀的走向，这亦是通缩通胀转换需时较长的原因之一。
实际上数量型宽松货币政策并不等于为财政赤字而进行的货币融资，二者存在着根本性的不同。而日本的历史经验显示，审慎的数量型放松可避免恶性通胀。
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数量型宽松货币政策和为财政赤字而进行的货币融资在政策目的和购买国债的数量上不同。前者的目的在于降低长端利率，刺激需求，因此只会购买有限数量的国债。而后者以津巴布韦和20年代的德国为代表，当时的情况是政府信用破产，没有人愿意购买国债，因此只有中央银行会不断借钱给政府，由此才产生了恶性通胀。
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日本的历史经验显示，审慎的数量型放松可避免恶性通胀。日本2001-2006年实施数量型放松货币政策的经历显示，审慎的数量型放松政策并未引起恶性通胀（3月5日《直升机撒钱：日本的经验和启示》）。日本央行采取的审慎性措施包括，第一，采取规则限制国债购买量，即央行所持有的国债总量不超过现钞的发行总量；第二，在实施该政策之初便公布了有关退出机制；第三，清楚地向公众表示央行的通胀目标为正增长（即通胀水平略高于零），而这一通胀目标是相对较低的。这些审慎措施成功地避免了公众认为央行对国债购买的目的是为政府赤字融资并影响到国债市场的定价，也降低了通胀预期，是日本避免恶性通胀的重要原因之一。
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再通胀何时到来？我们一贯认为美国不会陷入日本式的长期深度通缩（详见08年10月27日《美国会陷入通缩吗?日本的前车之鉴》），再通胀一定会到来。然而从轻度通缩到再通胀的过程不是一蹴而就的，往往需要经历较长的过程。大萧条的经验显示，尽管罗斯福政府在1933年采取了强力的财政货币措施抗击通缩，1934-1936年通胀仍相当温和，直到1937年通胀才开始加速，而此时已是经济复苏3年以后。对战后经济周期分析的结果亦显示，美国经济平均在复苏后2年通胀才会超过2%水平或开始反弹，在最近三个经济周期中再通胀平均在经济复苏后1年出现（图5），从这个角度看，美国通胀压力最早要在明年下半年才会出现。
我们亦考察了通胀的三类领先指标。第一类领先指标体现产能缺口的程度，包括产能利用率及每周工作时间。产能利用率及每周工作时间越长，通胀压力越大。第二类领先指标为流动性指标，以M2增速为代表。第三类领先指标为商品价格，反映生产成本的趋势，而生产成本的变化可能最终传导至消费者物价。我们采用了CRB商品期货价格指数，该指数涵盖了21种商品的期货价格，因此更具代表性。我们的分析显示产能利用率和CRB大宗商品期货价格指数对通胀拐点平均领先1年左右，M2和制造业平均工时平均领先通胀拐点2年左右（图6）。然而CRB大宗商品期货价格指数在98年4月表现滞后于消费者价格指数，亦出现过与通胀同步出现拐点的情况，因此其并非可靠的领先指标。M2与制造业平均工时则基本上捕捉到了60年以来每次通胀拐点的出现，考虑到M2与制造业工时平均复苏时点基本与经济复苏同步（详见08年11月24日《09年宏观经济展望》），通胀拐点可能在复苏后1-2年出现。而结合我们对美国经济最早在今年下半年走出衰退的判断（2月23日《美国经济展望》），我们认为通胀压力可能在明年下半年才会出现。
本

revolver

中金公司研究部
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沈建光shenjg@cicc.com.cn
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美联储 3 月18 日宣布实施的量化放松的货币政策触发了市场对再通胀的预期及美国恶性通胀不可避免的担忧，由此市
场预期美元将大幅贬值，而黄金才是寻求保值的有效投资工具。我们对这三种观点均不认同。在4 月24 日出版的第一
篇报告“不要期待美国再通胀很快到来”的基础上，作为系列报告的第二篇，本文认为美元近期出现的贬值不是趋势性
的，大幅贬值的可能性不大，中期兑欧元还可能升值。我们认为支持美元稳定的主要因素是：经常账户逆差持续改善
以及美国经济早于其他经济体复苏。而目前市场上对于美元走势的担忧主要来自于量化放松可能引发的通胀以及政府
财政状况恶化。对于前者，由于全球主要央行均采取了量化放松的政策，而且通胀压力只会是明年下半年才要面临的
问题，因此并不一定会对美元形成打压；对于后者我们认为目前美国国债仍将保持其吸引力，而其他国家如日本和欧
洲的财政状况也非常严重，因此也不会对美元汇率带来严重影响。虽然目前美国政府有理由希望美元保持弱势，但如
果美国经济如期复苏，该立场也会随之改变。
近期美元贬值
自 08 年7 月份以来，美元一改过去6 年来的颓势，对各主要货币开始大幅升值（图1）。美元指数显示美元相较于7
月中的低点已经升值近14%左右，兑欧元更是从7 月中的一度突破1.6 美元/欧元大关继而急转直下，曾达到1.25 的高
位。但从3 月开始美元开始走弱，目前兑欧元为1.36（图2），美元指数也从3 月份的高点相应贬值了7%。
我们认为这主要显示了金融市场回稳，国际资本寻求安全避风港从而导致资金流出美国所造成的。美国财政部发布的
国际资本流动报告(Treasury International Capital)显示，最近国际资本流入美国的速度也出现有所下降的迹象。我们可
以看到短期美元走势与显示市场波动性的VIX 指数以及全球股市特别是美国股市高度相关（图3，图4）。总的看来，
金融市场回归稳定以及利差交易重新活跃也许是近期美元走弱的主要原因，而其对美元弱势的影响程度及持久性则较
难量化。
但我们继续看好美元中期走势。我们早在2008 年6 月2 日即撰文“警惕美元反转”分析了美元反转的三大原因：第一，
美国经常账户逆差持续改善，而随着油价下跌，美国的经常帐户余额将进一步收窄，利于美元走强。第二，美国经济
放缓对主要发达国家的负面影响正逐步蔓延，欧洲日本及新兴市场经济前景恶化加剧，将成为美元走强的重要支撑。
第三，随着欧央行进入减息周期，欧元和美元息差将显著收窄从而利好美元。现在重新审视这些原因，第一个原因在
不断加强：美国经常账户和贸易逆差急速下滑，并维持在低位；第二个原因仍然有效；而第三个理由已经转为中性。
支撑美元的主要因素
 此次危机中及以后，美国经济面临深刻调整，主要是消费占比下降和居民储蓄率上升，而储蓄率上升和油价下滑
将有助于收窄美国的经常帐户逆差，对美元升值形成支持。信贷紧缩、就业市场恶化和经济前景不明朗，导致最
近个人储蓄率明显上升（图5）。而消费意愿不足对进口需求亦将持续下降，为经常帐户赤字收窄产生正面作用。
另一方面，自7 月中旬达到146 美元/桶的高点以来，油价下跌幅度曾一度超过78%。油价的显著下滑将进一步收
窄美国的经常帐户逆差（图6，图7），对美元升值形成支持。
 我们仍然预计美国经济复苏速度快于其它主要经济体。其它经济体的经济衰退情况较美国更为严重，不论是德国
或是日本GDP、工业生产及出口，均显示欧洲和日本经济前景恶化加剧。此外，其欠缺规模且缺乏针对性及时效
性的财政刺激亦难发挥显著效力。我们预计美国经济下半年走出衰退，今年萎缩程度为2.9%（详见5 月6 日的报
告“糟糕的数字透露积极信号”），而德国和日本萎缩程度将超过6%，并晚于美国复苏，欧元区和日本的失业率
也将大幅上升（详见5 月8 日报告“欧元区正式步入量化放松时代”）。由此看来，美国的率先复苏也有助于美元走稳。
 以当前情况来看，全球各大央行纷纷将基准利率降至历史低位，减息空间均已不大，各国间的息差水平保持稳定
（图8），第三个原因已经不再有效。唯一的区别在于各央行间量化放松的力度：美联储将购买3000 亿美元国债
和7500 亿住房抵押证券，英格兰银行将购买1250 亿英镑的资产，日本央行每年购买21.6 万亿国债，以及欧央行
将购买600 亿欧元的资产担保债券（Covered Bond）。数量型放松的规模主要依据这些经济体的通胀预期，因此目
前来看货币政策对于汇率的影响已经较为中性。
此轮金融危机显示美元的储备货币地位未受动摇。相反，在危机中全球资金流向美国、避险情绪高涨使美元升值。尽
管美国政府需不断发债为其财政刺激筹资，但不同年期的国债收益率水平却不断下滑，显示了全球投资者对美国国债
仍有需求。此外，我们用各种衡量均衡汇率的方法，包括绝对和相对购买力平价，劳动生产率，贸易条件和国际投资
头寸对美元汇率进行评估，也发现美元很可能已经接近或弱于其均衡水平，这也为美元中期走强提供坚实的基础。
不利于美元的主要因素：
目前市场对美元的担忧主要来自于两点，美联储定量宽松货币政策和因巨大财赤而产生的沉重债务负担将不利美元长
期走势：
 定量宽松货币政策将增加市场流动性，但继而产生的通胀预期，对美元汇价打压。
美联储将基准利率下调至 0-0.25%的目标区间后，采用定量宽松货币政策来刺激经济，包括购买国债以及住房抵押证
券。我们在“不要期待美国再通胀很快到来”文中认为基础货币激增并不意味着通胀会短期内上扬，产出缺口、单位
劳动成本及信贷状况对通胀影响更直接和显著，而货币供给对通胀的影响的滞后期更长。从历史经验及领先指标来看，
我们判断美国通胀压力可能在明年下半年才会出现。因此目前并不会对美元形成打压。与此同时，其他央行也纷纷采
取了量化放松的货币政策，使得美联储的量化政策不会对美元形成很大影响。

 美国政府的庞大债务负担及其可持续性对美元汇价构成不确定性，美元因此可能贬值。
在此轮信贷危机中，财政刺激在提振经济中担当着重要的角色。奥巴马预计美国09 财年财政赤字将超过1.84 万亿美
元，占GDP 比重将超过12.9%，09 年公众持有国债占GDP 比重将达到60%。美国政府面临着较大的发债压力，如果
没有海外投资者购买而导致流入美国的资本不足，美元当然会贬值。
巨大的国债供给势必给美元带来沉重压力，然而我们认为这并不是一个绝对和持续的原因。首先，美国国债收益率上
升将增加国债投资吸引力。第二，09 年国债发行的压力是最大的。在计划发行的2 万亿国债中，1.2 万亿已经顺利发
行（图10），而目前10 年期国债收益率为3.1%，处于历史最低水平附近（图11）。此外，由于美国经常账户逆差持续
收窄，美国政府从海外进行融资的需求已经越来越小。美国国债AAA 级的评级水平被调低的可能性很小，最近各主
要发达国家的CDS 息差水平均有所下降（图12）。而日本国债水平已经达到GDP 的200%，而这也没有影响到日本国
债AAA 的评级以及日元汇率。
目前来看，美国政府也许有两个理由希望美元走弱：刺激出口以支持制造业复苏，以及促使再通胀的出现把美国债务
控制在可持续水平。但是政策优先性可能会根据不同情况而改变，如果经济果真在今年下半年开始复苏，这两个因素
都将变得不是最重要。相反，强势美元会有利于增加资本流入，以及有助于控制通胀。所以，综合来看，尽管短期美
元走弱， 我们预期中期美元对一揽子货币（主要是欧元）将呈现震荡微升走势， 大幅贬值的可能性较小。

xiaobailong

天真的冷酷

中金成香馍馍了

usami

那你来写一篇嘛， 看看现在通胀到底是个什么状况。。

winwise

哈哈，确实很水。不过一般研究员就那样的，你很难要求他们写点REVOLATIONAL的
即便写了，不给钱，也看不到。
流出来就这样

hbw

他们是屁股决定立场。多少反应出自己的仓位或上边的意思。金融如果是战争的话，是找挨打。

dara

哈哈，确实很水。不过一般研究员就那样的，你很难要求他们写点REVOLATIONAL的
即便写了，不给钱，也看不到。
流出来就这样
winwise 发表于 2009-5-29 11:16

Well, I have a 哥门 working there, he is really good, he will be good anywhere in the world.

But there are some 高干子力 working there too. 小朱 is 头呀.

Maybe now it is easy to get in.

revolver

6# winwise

Institutional reports我看的多了。即使是高盛、大小摩在一两个月前股市冲得最猛的时候都在不断提醒其institutional clients前景远非乐观，其他较独立的机构高喊美元要倒黄金重来的不计其数。象中金这样使劲往美国经济脸上贴金的，还真属于‘独树一帜’。

soulvirus

中金在国际市场上就一肥羊,每次都是被咬了又咬,遍体鳞伤

戒急用忍

这篇水平比俺强。无论是灌水还是施肥。。。

dividend_growth

"其他较独立的机构高喊美元要倒黄金重来的不计其数"

就因为观点跟你不同，就说人家没水平。

你怎么不想想这个“不计其数”的危险性呢？

dividend_growth

更可能这是个口是心非的表面文章。

CoolMax

更可能这是个口是心非的表面文章。
dividend_growth 发表于 2009-5-29 01:20 PM

况且经济学好像也不是什么科学，属于骑驴看唱本，走着瞧。
蒙对了就对了，错了不吭声好了。

砖头来了，我躲！

xiaobailong

更可能这是个口是心非的表面文章。
dividend_growth 发表于 2009-5-29 13:20

ychen222

我支持此文章的观点，写得不错，比昨天的因为国债跌而喊狼来了的文章强多了。

dividend_growth

中金如果要卖美元资产，会傻不楞登的大叫“美元要大跌吗”？

BlueRiver

没看出来哪里水平低。 文章水平高低无所谓， 真金白银不要被忽悠 就行了

rnhoo

这两篇文章是我从别处转来胡同的。我没有水平评论它。那位老大指点一二吧。

如果很烂，请指出是论据错误，还是推理错误。希望能帮助我和其它看不出来的人提高。

firephenix

经济学又不是啥严格的科学。 这两篇反正也能自圆其说吧。。至于对不对， 很快就知道了。。 就好像去年上半年到处都在喊通胀， 到下半年就全部哑声了。。