瑞银：上游企业利润占比越高，A股估值越低

源济

瑞银：上游企业利润占比越高，A股估值越低

Original 吴海珊 巴伦周刊 2022-09-03 05:22 Posted on 北京

我们可以这样来描述当前的A股：成长股经历了一段时间的回涨之后，又开始回落；价值股在一阵看好声中不为所动；政策在向好，投资者貌似没有那么乐观……

那么拨开这些表象，推动A股波动的底层逻辑到底是什么？最近瑞银对A股过去以及未来走势的底层逻辑进行了解读。

上游企业利润占比越高，A股估值越低

受地缘政治的影响、产能供应疫情影响，上半年大部分盈利增长都集中在上游的材料、能源类股票。

根据瑞银的研究，企业利润分布会对A股市场的估值造成比较明显的影响。上游企业利润占比越高，总体A股市场的估值越低。也就是说，同样1块钱的利润，放在上游企业还是下游企业，资本市场对同样1块钱的利润，给出的估值并不相同的。上游企业利润占比越高，当年总体估值会出现一定的下滑，两者成为负向的关系。下游企业利润占比和估值体现出正向的关系。这是因为上游的行业的利润增长更多依靠的是资源品价格的上涨而不是技术的创新。下游行业的利润更多依赖的是营销、技术投入、制造创新。

今年到目前为止，材料价格还处在相对偏高的位置，对下游的利润率会产生挤压，对估值产生了一定的负面影响。不过，7月份之后原油价格出现了一定的回调，煤炭价格在高位维持盘整，但没有进一步上行的迹象，部分基础材料、工业金属等商品出现价格松动，这一部分压力在未来小半年环境中会逐步释放。

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A股四季度会更好

最近A股企业正在发布二季度报，大量的企业的二季度财报情况并不会非常乐观，与工业相关的企业利润在二季度有可能出现一个比较明显的负增长状态。其中包含了将近十多个行业，基本涵盖了A股除金融以外的大部分板块。财报发布完之后，很多研究员会开始调整自己的盈利预期和模型，所以这对短期市场会构成一定的压力。

基本面复苏情况并没有我们在6月份想象的这么好，但是政策宽松开始为市场托底。

3月份以来政策层面开始发力，更集中的发力体现在4月29日政治局会议之后，政府要求的加大宏观政策调节的力度，此后我们看到MLF利率下调，两次五年期LPR利率下调，看到了更大规模的减税退税，看到了产业政策，比如说汽车的购置税减半，也看到了基建增速开始出现一定的反弹。

流动性也比较充裕的，目前7天质押式逆回购债券已经到了2020年上半年的水平，显示现在银行间或者货币市场流动性非常充裕，政策宽松体现在了货币市场之上。长端的利率已经回调到2.6到2.7的水平，十年期国债也在一个比较低的水平。相比世界各个主要经济体，中国是为数不多的总体利率还在处于缓步下行或者偏低的水平。所以说宏观流动性是非常充裕的，可以说对股票市场形成一定的支持作用。

同时信贷脉冲从今年低点开始非常明显反弹，到了过去两个月甚至开始转正，信贷脉冲指的是新增总体的信贷规模比上GDP变化的比例。我们预计到年底信贷增速会在10.3%左右，信贷脉冲还有进一步的上行机会。

我们研究发现信贷脉冲和过去六个月以及未来六个月股票市场轮动的表现有非常高的相关性，因为投资者会非常关注这样的指标。当前的信贷脉冲的转正预示着未来六个月总体经济环境会开始出现转暖。

目前还没有非常多的新增资金入市的迹象，短期维持比较振荡的判断，公募新发基金1～6月的发行量非常少，七月之后出现了发行的小幅反弹。实际上公募基金新发是一个很明显的滞后指标，也就是股票市场的表现和公募基金总体的表现是公募基金新发的领先指标，原因非常简单，市场上涨、基金表现好、投资者愿意把更多的钱投入股票市场，所以从故事上涨到更多的新增资金的投入有一定时间的滞后。股票市场在今年6月份之后出现企稳反弹的，这样的背景之下， 8月份之后会有更多的场外资金逐步的开始回归到股票市场。

四季度末会更乐观一些。首先公募基金的新发行需要一些时间，新增的资金可能在四季度之后会有明显的进入。另一方面，政策发力还需要更多需要时间体现在经济层面。到四季度之后经济增速会出现一个逐步上行，也就是说现在的时间点相对来说比较困难，但是过了这个时间点会呈现一个逐步复苏的态势。所以我们对未来半年的判断是：先盘整，之后开始企稳，可以说出现逐步振荡上行的格局。

下半年北上资金流入约1500亿

我们预计下半年北上资金回流大致在1500亿元左右。

我们跟海外客户在7月份、8月份的交流路演当中发现，大部分投资者可以接受我们偏乐观的看法，这和4月份、5月份的情况，产生了明显的反差。这可能不是一蹴而就的过程，需要有更多的经济数据来支撑，我们相信随着经济数据的一部分复苏，海外资金会有更多的回流，我们大致的判断在1500亿元左右。

基本面的逻辑也非常简单：中国处在经济逐步复苏的过程，欧美的经济体面临一定的衰退风险；在流动性层面，全球主要市场利率都在往上走，通胀压力比较大，我们预计中国CPI在2.4%左右，通胀压力并不是非常明显。在这样的状况之下，别的国家经济出现部分走缓，甚至出现衰退的风险，总体利率也在往上走。中国利率相对来说偏低，还有潜在四季度的复苏。从全球资产配置的角度来看，确实是中国资产具有一定的相对优势。 

仍然偏好成长股

首先在风格上面偏好的还是成长股。我们把上半年描述为“成长”切换为“防御”，而不是“价值”。3～5月的时候，市场出现了比较明显的下跌，投资者自然有防御的需求，也就是回避下跌，需要找一些比较稳定的股票，而这些股票和价值股具有一定的相似性，比如说估值都比较低、分红收益率都比较高，价值和防御有一定重合的。但实际上传统的价值因子普遍在经济上行环境叠加利率上行环境的表现会比较好。

所以我们认为今年上半年价值股跑赢成长，更多是是由于防御性造成的，而不是所谓价值的因素。

其次，一部分价值股上涨体现在材料，能源方面是由于材料价格上涨所推动的。7月份之后全球能源价格出现一定的松动，钢铁和部分工业金属的价格也出现了一定的回落。材料价格回落会对价值因子造成部分压力，当然了有可能煤炭价格还是维持高位，所以更多的还是选股的过程，而并不是风格上面的选择。

我们在下半年依然看好“成长股”，成长股有两方面的推动力：⑴第一是整体政策层面比较宽松，A股市场在政策层面偏向宽松的时候，信贷增速反弹加上宏观流动性比较充裕，总体偏好“成长”的方向。⑵第二是经济复苏是一波三折的，目前来说房地产和消费的复苏斜率会比较放缓一些，价值股的占比里面消费和房地产的占比是非常高的，成长股方面，科技、出口、制造业的占比相对来说会比较高。

但我们并不是完全放弃价值股，我们会把高股息收益率作为防御性配置的一部分。

所以，首先超配，大部分还是选择以成长股为代表的，比如说动力电池、新能源汽车、可再生能源、国防军工等板块。担忧主要集中在估值相对偏高、投资者仓位比较集中。

价值股里面优选的是食品饮料。今年总体的消费复苏情况比较疲弱，所以我们并没有把全部的消费股放在推荐名单里面，而是优选一部分的消费股，主要是盈利最稳健、最有确定性、最不会使市场失望的这部分股票。疫情总体会对出行需求，房地产、家电等可选消费造成一定的负面影响。但是食品饮料的增长是比较稳固的。过去两三年食品饮料在经济上行、下行周期都能维持双位数的增长，今年应该也不例外。白酒、啤酒、牛奶、调味品都有望获得双位数的增长。

两种公司受益中美监管协议

最近中美达成了审计监管协议,中概股退市的风险比较明显的下滑了。3月份股票市场，尤其是海外中资股市场出现明显的下跌，最主要的是结果监管方的规定可能会使中概股退市的时间提前到明年，当时大量的海外资本减持了中资股，尤其是减持了在美国上市的中概股。但是目前来说，我们非常高兴能够看到中美双方监管层达成一部分的协议，退市的风险比之前小了很多。

但市场的反映可能没有非常积极，消息发布后的两三个交易日，上涨幅度也并不是非常大，最主要的原因还是中美双方监管层的发言可能还没有披露非常多的细节，目前还有两点是不确定的：

1. 第一方面，在审计底稿里面到底有哪些信息需要脱敏，脱敏之后给美国PCAOB的审查，目前细节方面我们并不清楚。

2. 第二方面，目标在12月之前解决这个问题，目前已经9月了。9月美国监管可能会到中国香港做一部分工作，时间比较紧的，只有三个月左右，能否在规定时间内完成相应的审计底稿的复核，这是第二个不确定的。

在不确定的影响因素之下，股票市场的反映没有非常剧烈。根据我们和海外投资者交流，大部分投资者并没有对此次形成初步框架协议谈判有非常明显的预期，可以说这一次谈判的协议是超出大部分投资者一致预期的，在这样的状态之下，市场目前没有对正面消息进行充分定价，我们建议投资者至少要标配中概股，而不用继续减配或者低配中概股，当中有一部分的错误定价给投资者尤其是长期投资者创造了比较好的回报机会。

我们认为主要两类股票可能更获益于这一次谈判框架协议的签署：

1. 第一类，纯在美国上市的中概股公司，没有进行中国香港二次回归，这类股股价隐含的预期有可能有退市的风险，估值的折价比较大，这类股票有可能未来一段时间表现较好。

2. 第二类，此前由于退市风险有非常多的主动基金减持一部分的中概股，使这类中概股产生估值上的下滑，这部分的股票会有一部分的机构仓位回补的需求。也就是先前减持比较多，现在现在回补的动力也会偏大，这类股票在短期有可能值得关注。

回摆只是短期

最近成长股回摆最主要的原因是二季报报完之后，一部分投资者兑现盈利，开始获利了结，所以更多是战术层面的调整，在战略上面没有明显的变化。

最近上涨的比如说能源类、煤炭类，以及一部分的所谓价值股，其实更多并不是价值因素作为推动力，而更多是因为能源价格本身维持高位的基本面因素，也就是本身价格的因子推动上涨，而不是整体风格上面非常明显的切换，所以这个回摆是比较短线的，战术性的。

文｜《巴伦周刊》中文版撰稿人 吴海珊

编辑 ｜彭韧

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