海尔：您看我还有机会吗？

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海尔：您看我还有机会吗？

原创 于可心、姚书恒 远川商业评论 2020-08-06

作者：于可心、姚书恒

支持：远川研究所消费组

最近一周，在“白电三巨头”之中存在感最弱的海尔，接连推出三个重磅股权调整政策：港股海尔电器将私有化退市；海尔智家把工业互联网平台卡奥斯54%股权卖给海尔生态；海尔智家将在香港上市。

 

看着很复杂，主线就一个：把主要家电业务重新装进在A股上市的海尔智家。

 

消息一出，接下来3个交易日，海尔智家股价上涨超过20%。而在此之前，海尔几乎被资本市场遗忘。虽然贵为三巨头，但美的市值已经接近5000亿，格力超过3000亿，海尔却一直徘徊在1000亿左右。市值差距背后，是利润规模被格力、美的拉开了距离。

 

2019年，三大巨头的收入规模均已突破了2000亿，但海尔的净利润仅为123亿元，与格力的247亿元、美的的253亿元相比，落后了一半。

 

为什么海尔会掉队？为什么宣布从港股退市，又能引发A股大涨？

01. 掉队：被美的、格力抛离

海尔利润落后的第一个原因，在于其业务和收入结构。

 

在白电行业，空调毛利率最高，冰箱、洗衣机次之。所以卖空调卖得多，才能多赚钱。而海尔的业务以冰箱、洗衣机为重心，虽然贡献了60％的收入，利润空间却比较低。相比之下，美的40%的收入来自空调、20%来自小家电；格力更是80%左右收入来自空调。

利润差距的第二个原因，在于海尔独特的分销政策。格力、美的采用的是体外销售公司，不用养一堆销售人员。但海尔的分销环节主要在公司体内进行。

 

目前海尔在一二线城市主要通过外部渠道进行分销，在三四线城市则依赖日日顺体系（经销商、电商旗舰店、Ehaier等）。日日顺自建立以来便承担着家电产品下沉至三四线城市的重要作用，截至2019年6月，日日顺物流覆盖全国100个城市，有8000多个县级专卖店、30000多家乡镇级网点。

 

这种下沉程度也意味着，海尔要承担比美的、格力更高的物流、销售成本。在地级市的销售公司办事处，格力、美的通常只有4-6人规模，海尔的人数却可以达到15人。

 

利润落后的第三个原因，海尔的多平台导致了高关联交易比例和业务交叉，拖累了管理效率和统一性。

 

海尔的家电业务分成了生产端的6个版块、销售端的4大渠道。在生产端，洗衣机、热水器归海尔电器；而空调、冰箱、厨电归海尔智家。在销售端，经销商、电商归海尔电器；KA渠道、海外渠道归海尔智家。

 

群雄割据，对公司产能规划、营销活动、库存出清、分销、定价都造成影响。各业务部门产生了大量的关联交易，不同品类间产生内部竞争，消费者也可能在不同渠道间进行比较，造成不必要的内部消耗。

 

 

以海尔洗衣机为例，跟美的洗衣机相比，原本生产成本占有，但事业部费用、物流费用、分销环节费用都比美的高，导致最终价格高于美的。

 

 

02. 求生：集体企业的现代化之路

海尔复杂的股权、业务结构背后，是集体所有制企业对市场化激励的不断探寻。

 

海尔最早是德国海尔集团跟青岛的合资企业，前身是青岛电冰箱总厂，1984年公司成功试制单门直冷式电冰箱，开创了山东省生产电冰箱的历史，也因此成为了轻工业部电冰箱定点生产厂家。

 

1989年，青岛电冰箱总厂改组为青岛琴岛海尔股份有限公司，1991年又与青岛空调器厂、青岛电冰柜总厂等企业共同组建海尔集团，由青岛市政府直接管理，定义为市直属企业，属集体所有制企业。

1993年，青岛海尔以冰箱业务在上交所上市。然而，A股股权分置改革迟迟未进行，基本失去了再融资的功能，A股上市后的海尔集团核心管理层仍然无法获得市场化激励。

为了让管理层获得更多激励，1998年起海尔开始新的改革。首先是实行大规模统购统销，成立了负责上游原材料和零部件采购的零部件采购公司，以及负责下游产品分销的42家工贸公司。随后将移动电话、洗衣机、热水器业务注入H股公司中建数码媒体，实现借壳上市。

 

但H股的白电“旗舰平台”定位并没有维持很久，随着2006年A股股权分置改革的逐步展开，集团重新将资本运作和经营重心放回A股平台，并成立了重庆海尔家电销售公司、重庆日日顺电器销售公司来取代工贸体系，集团分销业务转由青岛海尔承接。

 

随后，海尔集团开始逐步将空调业务注入A股平台，H股则保留洗衣机、热水器业务。但在2010年，海尔电器又建立重庆新日日顺家电销售，承担分销业务的经营，之后又收购了负责集团渠道物流业务的青岛海尔物流公司。

 

03. 退市：以退为进，重拾山河

海尔复杂的股权结构，一方面加大了机构投资者的理解难度和研究成本，另一方面也引起了市场对复杂架构背后利益一致性的隐忧。

 

美的、格力的管理层都只能从单一平台变现。以美的为例，除上市公司外，集团大股东不持有家电类资产，因此股东、高管只能通过美的集团这一唯一平台变现，利益高度统一。

反观海尔，股东和管理层拥有海尔智家、海尔电器两个变现平台，且两个平台间利益一致性不足。海尔智家和海尔电器之间存在大量的内部结算和交易，并且两者的管理领导相对独立，KPI考核、股权激励等独立进行，利益体系没有做到完全统一。

 

分销业务是海尔电器重要的利润来源，分销业务本应该是协同各个事业部运行的内部成本中心，但海尔分销环节的毛利率提升幅度却高于制造环节，分销营业利润显著增长。对于股东而言，这便构成了利益不一致。

 

此外，海尔的资产和业务过于多元化，这也引起了市场对公司价值最大化程度的忧虑。除了海尔智家、海尔电器，还有体外财务公司、上下游资产、其他领域创业公司，甚至还有单独上市的海尔生物、星普医科等的股权。

 

令人眼花缭乱的众多利益主体、关联交易，一方面让市场担心利益一致性不足、压低估值；另一方面公司内部利益协调成本也增加。多重因素叠加，导致海尔估值在“三大白”中排在末尾。

 

而此次港股退市、私有化海尔电器、整合家电业务注入唯一平台，成为公司推进优质资源整合的重要一步。而连续几个交易日的股价大涨，也彰显了市场对公司治理改善的信心。

 

 

04. 战局：中国白电三巨头的新时代

今天称雄世界的中国白电三巨头，都是在股权纷扰的夹缝中崛起的巨人。

 

1984年，张瑞敏作为厂长接手海尔时，这家工厂已经亏损147万元，濒临破产。张瑞敏接手后严格进行品控，还留下了因冰箱质量不过关下令员工亲手“砸冰箱”的往事。

 

此后海尔凭借良好的品控，发展成为冰箱行业龙头，1997年总营收就突破百亿，同时开始向多元化发展，也开始了长达数年的“MBO”之路，致力于提高公司管理层对公司的控制力。

 

然而，树大招风，资产规模庞大的海尔在寻求MBO的过程中遇到了难以预料的波折。当时，收购了国有企业科龙、并扭亏为盈的顾雏军，被郎咸平公开指责侵吞国家资产。最终，顾雏军锒铛入狱。

 

2004年8月，郎咸平把枪口对准海尔，发表《四问海尔管理层》一文，将海尔集团推到了风口浪尖，引发了著名的关于私有化与国有资产流失的大论战。但海尔在论战中始终保持足够的低调和沉默，并表示公司的属性是“集体企业”而非“国有企业”，并开始了一系列让人眼花缭乱的股权激励措施。

 

但也正是一系列的股权激励和“MBO”措施，让海尔的股权、业务结构变得极其复杂，并削弱了海尔的竞争力和估值水平，最终还是要从头再来。

 

另一个巨人格力电器，也差点被珠海国资委、格力集团卖给美国开利。

 

格力电器曾经一直是珠海特区经济发展总公司、格力集团的子公司，历任董事长均由珠海国资局干部直接调任。2005年，格力电器突然接到珠海市政府通知，美国开利集团要来搞尽职调查。董明珠和朱江洪多方打听才知道，市政府已经准备将格力电器卖给开利集团。

 

最后这事因为碰上国企改制，证监会规定格力集团在改制一年内不能转让格力电器的股份，一年后转让比例也被限定在5%-10%的范围以内，使得收购最终未能成功。格力也未能如美的一样借国企改革完成MBO，留下股权分散的隐患。

 

三巨头之中，股权改革最顺利就是美的。

 

美的集团的前身是创始人何享健等人集资创办的塑料瓶盖生产厂，1980年开始生产风扇，此后相继注册“美的”商标和进入空调行业，并于1993年在深交所上市。

 

1997年美的进行事业部制改造，引入现代企业的管理制度，建立了完整的企业管理体系。但何享健一直对公司产权问题可能对公司未来产生的影响表示担忧。于是在2000年推动美的管理层和工会组织共同组建了美托投资。

 

美托投资于2000年、2001年两次买下了当地镇政府下属公司持有的美的法人股，最终美托投资成为公司第一大股东，美的管理层完成了对美的集团的控制。

 

美的也因为清晰、集中的股权，长期成为三巨头中估值最高的公司。而随着现在格力、海尔新一轮完成股权改革、估值水平有望改善，白电三巨头的产业竞争也将进入全新阶段。

 

 

05. 研报推荐

研究白电的精彩研报很多，我们选出了以下3份专门研究海尔的优秀研报供大家参考：

 

光大证券的金星、甘骏、王奇琪、王彦玮（1＃）在《价值明显低估，静待扬帆破浪》中指出，海尔利润落后，业务构成为表象，深层原因在治理，当前复杂的股权、业务框架下，业务/管理一致性存在隐忧。海尔具有“品牌制造+高效零售”的底层禀赋，治理改善将成为公司利润释放的重要催化。

 

华创证券的龚源月（2#）在《长短视角下，看海尔智家乘风而起》中提出，从长期看，海尔稳步推进“全球化、高端化、智能化”三大战略，前瞻布局占据先发优势；从短期看，渠道端、生产端、治理端多维度变革发力，有望助力海尔盈利能力改善。

 

西部证券的孙谦（3#）在《深化渠道改革，高端品牌有望放量增长》中指出，中国高端冰洗仍具备一定提升空间，卡萨帝将引领中国家电行业产品升级。信息化管理平台和统仓统配的落地将会为海尔提供掌握渠道情况的工具及提高渠道效率的手段，提升终端渠道把控能力。