孙正义的独角兽骗局：快速推高估值 并未带来实际收益 | 财看见

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孙正义的独角兽骗局：快速推高估值 并未带来实际收益 | 财看见

编译|飘飘

出品|腾讯新闻X财看见

在2018年初，中国的人工智能初创公司商汤科技开发有限公司的创办人去往东京，拜访了亿万投资人孙正义。当他们进入办公室的时候，商汤的CEO徐立曾期待能够说服软银集团的领导为他的三年启动计划投资200万美元。

当展示进行到三分之一的时候，孙正义打断了一下并说他愿意给这个项目投入十亿美元。几分钟之后，孙又提议投资二十亿美元。面对一屋子软银集团的管理人员，孙直言商汤就是他在长期寻找的那种人工智能公司。据在场一人回忆，孙与会期间曾抱怨道“为什么现在才让我听说到他们？“

最终软银集团投资了12亿美元来资助商汤成为世界上最有价值的初创人工智能企业之一。这家年轻的公司今年的资产评估超越75亿美元。

62岁的孙正义增加了合伙办公初创公司WeWork的抵押资产净值结果却导致由于投资者为了避免巨大损失及棘手的政府监管问题而使得该公司的价值直线下滑，这种投资模式因此遭到了猛烈的抨击。事实上根据彭博社的估算，软银集团和其他投资者一起参与的大批量的筹资活动已经为私立公司增加了超过了1500亿美元的总值。在他们的资助者中就有位列世界前二的初创公司——资产达750亿美元的北京字节跳动科技有限公司以及资产达560亿美元的滴滴出行科技有限公司。在一些案例中，软银集团的成倍数叠加资金的操作方式提升的资产值最终为孙的企业带来了账面上的盈余。

WeWork的惨败事件引起了人们对于这种大额投资的质疑和抨击。借助于软银集团的投资，Wework联合办公初创企业的资产值在今年一度突破了470亿美元，随后又由于孙的跳伞操作跌落至78亿美元。此时的WeWork正在大幅度裁剪职位，并且按比例缩减着运营规模。

“WeWork的案例不仅仅是一个错误，更是这整个运营模式弱点的一个缩影。”纽约大学斯特恩商学院经济学教授Aswath Damodaran如是说。他曾编写过四本有关商业评估的书籍。“如果你把估值搞砸了，那你投资组合里的其他公司要怎么办。”

软银集团称，WeWork的案例是一个例外而以，这并不代表他们的模式会出现更多的问题，并且他们会从这次教训中吸取经验的。

根据CB Insights开展的调查研究表明，自从孙正义在2016年公开了他的1000亿愿景基金以来，孙就成为了地球上最为活跃的科技项目投资者，他曾为超过80个公司企业散布金钱。这一举动成功塑造了大量的独角兽企业，超过300家的初创公司的价值达到十亿美金或更高。

激励企业的孙正义也必须保证评估值的上升，这是个不太被人们所理解的事实。如果软银集团从一家初创公司购买了股份然后再以一个更高的估值来进行投资，在孙看来他就制造了盈利。根据会计准则这样做是合法合理的，但是软银集团这样得不到实体的金钱。唯一的改变是通过这一系列的操作，软银集团提高了这家企业的原始股份的价值，例如通过提升初创企业的价值将它的原始股份价值从十亿美元提升到了二十亿美元。根据软银集团的收入清单以及收益估算显示，这再生的十亿美元中至少有一部分是可以被算作盈利的。

“他们提高估值来获得更高的回报来取悦投资者，” Patriarch Organization 的CEO Eric Schiffer 称，这是一家位于洛杉矶的股权融资企业。“这种资金筹集方式往往是独角兽企业形成的本质。”

软银集团表示，其会计核算符合所有行业标准，并符合广泛接受的惯例。至于初创企业的估值，该公司表示，它不会自行决定，而是与红杉资本和淡马锡控股私人有限公司（Temasek）等经验丰富的公司一同进行投资。“我们的估值已经得到了120多名资深投资者的验证，他们与我们一同或跟着我们进行投资，”SB投资顾问公司首席财务官Navneet Govil在一份声明中说道，他们也是管理愿景基金的实体企业。

软银集团还表示，他们有一套严格的内部估值程序，根据这套程序只有在考虑未来现金流量，公共市场代理以及私人市场融资价格后，才会在估值基础上增加利润。这些计算结果由软银集团在德勤会计师事务所的审计人员检查过了，而愿景基金的有限合伙人也有自己的审计人员，其中就包括了Duff & Phelps and Ernst & Young的工作人员，由他们审查了最终的数字。“我们的估值过程是稳健的，并且每季度会由不同的审计师进行一次评估，“ Govil称，“我们相信我们的工作表现很有效。在短短两年半的时间里，愿景基金1号已经进行了7次IPO，实现了高达47亿美元的收益，累计投资收益达到了114亿美元，并向我们的有限合伙人回报了99亿美元。”

当今的会计规则可能不适合一个对独角兽企业进行空前投机的时代。软银集团使用的国际财务报告准则（IFRS）表明，企业有很大的自由度来决定他们认为投资组合公司值多少钱—根据这个又决定了他们向投资者报告的利润价值。目前尚不清楚是否有任何公司已经按照软银集团目前使用的衡量标准来确定过科技初创企业的账面利润。纽约税务专家Robert Willens说：“我不记得我曾见过有人记录过非上市股票投资的这个巨大数目的收入。”

孙正义的簿记让他得以声称自己的平均内部收益率远远超过其他投资者。当本月软银集团遭受到WeWork的打击时，孙曾为自己的投资方式进行了辩护。他说，“全球共有5000家风险投资公司，平均内部收益率为13%。而我们的回报是这个数值的两倍。“

孙对自己聪明才智的自信心促使他在2017年创立了愿景基金，当时的规模是任何风险投资基金的10倍多。他正试图重现他最为著名的投资创举—将2000万美元的赌注押在中国阿里巴巴集团控股有限公司身上，而该公司的股票目前价值超过1200亿美元。

借着阿布扎比的穆巴达拉和沙特阿拉伯的王储穆罕默德·本·萨勒曼对愿景基金的支持，孙正义曾经在2017年进行了一场大规模的交易闪电战。据研究公司Preqin调查显示，他把超过350多亿美元投给了大约100家公司。其中规模最大的便是投给WeWork和滴滴出行的数十亿美元融资，滴滴出行是效仿优步科技的中国出行用车巨头企业。优步科技在12月份由软银集团领导的投资小组为优步投资了90亿美金，其中包括了从现有持股人手中购买的优步股票。

软银集团在截止至2018年3月的财政年度中在纳入愿景基金的财务业绩。包括相关三角洲基金在内的总营业利润为3030亿日元，不到30亿美元。次年，这一数字飙升至1.26万亿日元，并成为孙正义公司最赚钱的部门，占母公司营业收入的一半以上。随着孙把精力投向了初创企业，软银集团也剥离了国内电信业务的生意，软银集团曾以这项业务而闻名，并通过它为自己的早期投资活动创造了现金。

“我的大脑和心脏，几乎所有关于我自己的事情都集中在愿景基金上，”他在5月份告诉投资者。

但软银的盈利主要是体现账面上的。在第一个财政年度，投资估值的未实现收益基本上占据了远景和三角洲基金的所有申报收入总额。在最近一个财政年度，未实现的估值收益高达1万亿日元，而已实现的收益（例如将印度电子商务巨头Flipkart出售给沃尔玛公司）总计仅不到3000亿日元。

WeWork强调了这种方法的风险。软银集团于2017年8月首次入股时估值为21亿美元。随后，该公司于2018年11月以450亿美元的估值再投资30亿美元，随后同意以470亿美元的价格发行15亿美元的认股权证。今年5月，当孙正义公布业绩时，他强调WeWork是投资组合公司走向IPO的一个例子。而交易破裂时，软银集团已遭受了4980亿日元的损失。

软银集团的愿景基金则表示，它从未从WeWork获得过高达470亿美元的利润。它股票的账面价值保持在这个价格的一半左右。而它仍然必须要把这个价格降低至大约75%左右，并由此导致了损失。

风险投资和私募股权公司大多是私人公司，因此它们不需要向公众股东报告季度利润，其有限合伙人通常也只关注投资组合公司通过IPO或收购套现时的回报。软银集团并没有透露每个投资组合公司在一个季度内的具体估值变化，而是通常只列出少数赢家或输家。而与软银集团并肩投入资金的投资者有时则是其附属公司，（如Grab、滴滴和阿里巴巴）。

“如果我是投资者，我想知道他们是如何得出这些数字的。否则，你无法相信任何估值。” 纽约大学的Damodaran说道。“他们越是谈论会计学，我就越不相信这些数字。”

而软银集团的结论是，根据《国际财务报告准则》的规定，愿景基金必须将估值变动考虑进收入计算中去，因为其基础业务便是是投资，更由于愿景基金是一家合并子公司，软银集团集团必须将该收入纳入其账簿。一位熟悉该公司的人士表示，由此得出的利润数字几乎毫无意义，但鉴于目前的规则，并不存在更好的会计方法。

斯坦福大学研究生院金融学教授Ilya Strebulaev说：“我不是会计师或律师，但把这些算作收入，在我看来表示毫无意义。”据他的研究表明，最新的事后估值通常会把初创企业的真实价值过高估计超过50%左右。

难上加难的是初创企业股份有时在软银集团集团和由不同股东持股的愿景基金之间转换。这些资产转移的价格对双方的利润都有影响。

继WeWork之后，软银集团其他的交易正在受到审查。软银在2015投资滴滴出行，这家中国企业当时的估值约为60亿美元。然后，随着滴滴估值持续攀升至560亿美元，软银集团大约每年都会为它投入一次更多的资金。

但自从两年前募资以来，滴滴就遇到了麻烦。中国监管机构已经严厉打击了这类将农民工吸引到大城市工作、并伤害出租车司机收入的服务。更两名乘客在使用其拼车服务后遭遇意外丧生，这导致政府对其停驶。此外，在优步5月份的IPO股价暴跌约35%后，投资者对搭便车生意越来越持怀疑态度。

一位曾与软银集团有过交易合作的人士表示，优步的股价下跌意味着软件应该至少将滴滴的股价下调同样的幅度。这位人士还说，这家日本公司还必须考虑对占据东南亚市场的Grab科技公司等其他乘用车公司的投资。对此滴滴拒绝置评。Grab的一位女发言人表示，他们公司估值没有变化，而除了搭车业务以外，公司已经开展了多元化业务。

软银集团在其最新的优步股票收益报告中显示出现了亏损，但没有提及其投资组合中的其他搭车公司。据一位知情人士透露，该公司的确在最近一个季度削减了在滴滴和其他代驾服务公司的股份估值。软银集团则表示，它无权公开每个季度每个投资组合公司的亏损或收益情况。

软银集团表示，滴滴就是一个能说明它不为推动初创企业估值负责的例子，因为硅谷的银湖管理层与软银集团一起以同样的价格投资。而丰田汽车和Booking 控股公司随后以更高的估值买入了这些股票。

在美国，食品配送公司Doordash曾拼尽全力创新让自己能从竞争对手中脱颖而出，直到软银集团去年投资该公司，他们才突破10亿美元的独角兽大关。在短短一年多的时间里，Doordash的估值从今年5月的14亿美元飙升至126亿美元。在软银集团公布下一季度业绩时，也强调Doordash是其营业收入的主要贡献者之一。

继WeWork之后，软银最具争议的交易或许是一家名为Oyo的印度初创公司，该公司在6年前由十几岁的Ritesh Agarwal所创立。旨在为印度全国混乱的住宿业带来可信赖的质量担保体系。Oyo的员工们帮助酒店的管理者们将从家具到床上用品及洗漱用品的所有东西进行了升级，然后酒店会得到一个鲜红色的Oyo徽章作为质检认证合格的标志，以此来鼓励住客们放心预订该酒店。而Oyo则从中抽成大约25%。

虽然软银很早就开始支持Oyo，但熟悉该公司的人士仍担心，孙正义与Agarwal的关系类似于他与WeWork联合创始人亚当·诺依曼的关系，其中他可能也犯了类似的错误。愿景基金在2017年向Oyo投入了2.5亿美元，并在去年领导了一轮10亿美元的融资，这将该印度公司的估值一度推至50亿美元。孙正义还鼓励Agarwal扩展市场到中国和美国等国家，并鼓励他收购地产，其中就包括他以1.35亿美元收购的拉斯维加斯的豪特赌场。

东京并购律师史蒂芬•吉文斯认为，Oyo的商业模式与WeWork类似，WeWork是一家受科技影响的房地产企业，其扩张远远超出了最初的预想。他说：“在印度这样的国家，Oyo能吃的开。但想进入美国市场并购买房地产则存在着很大的风险。“

尽管软银集团在WeWork方面遇到了麻烦，但它仍通过一轮不同寻常的融资操作推升了Oyo的估值。今年10月，这家日本公司和Agarwal联手，将估值提高到100亿美元。软银集团在为WeWork减记资产时曾吹捧这家初创企业是一个亮点，并称对其25项投资项目的估值收益为5900亿日元，而其中给出名字的只有针对Oyo的一项。

“如果你把估值搞砸了，那你投资组合里的其他公司要怎么办？“

但据知情人士透露，现年26岁的Agarwal曾向包括日本瑞穗金融集团在内的金融机构借款20亿美元来为他所持股份提供融资。据另一位知情人士透露，孙正义本人亲自为Agarwal的贷款提供了担保。对此瑞穗拒绝置评。

此外，Oyo的两个早期投资者正是滴滴和Grab，这两家公司是由软银集团支持的搭车公司。这就引发了人们的一种猜测，即用于提高估值的资金是否会被再次用于提高软银集团其他投资对象的价值。

软银没有透露孙正义在这笔交易中所扮演的个人角色，也没有透露他向Agarwal提供的银行贷款。最终，愿景基金决定不会将其Oyo股票的估值上调至100亿美元，因为最新的融资计划并不包括独立投资者。

Oyo公司曾在一份声明中表示他们对于包括愿景基金在内的投资者的支持十分感激：“我们是一家经营良好的公司，我们的资产负债表健康，并且对商业经济的关注度很高，在减少净亏损方面都能看到类似的势头持续。”公司继续表示“自2017年末至2018年初，我们与滴滴和Grab都建立了良好的业务关系，即便当时融资还没有开始进行。“

专业分析师们试图弄清楚软银集团估值的尝试屡屡失败，因此分析师们认为此类案例缺乏透明度，这让他们很是感到失望。“软银集团并没有详细说明其对初创企业的估值标准，也没有在其损益表中计入利润等收益。”Jefferies Group的高级分析师Atul Goyal说，软银集团投资的估值活动几乎没有一丝的可见性。

竹野正夫在国际财务报告准则基金会委员会中代表日本，该委员会编写了解释如何使用估值准则的材料。他说，公司在确定资产价值和对外宣布方面有较大的自由裁量权。他说：“这些规定相当宽松自由。”

多年来，孙正义一直对投资者看不到自己商业的价值而表示失望。在演讲中，他经常强调软银集团的股市市价低于其资产价值，也低于包括阿里巴巴等上市股票。今年2月，他在一场活动中用一张开场幻灯片显示出：“25–4=9？”他想表示，软银集团持有价值25万亿日元的资产，其中包括125亿日元在阿里巴巴的股份，而债务只有4万亿日元。然而，投资者只给予软银集团9万亿日元，折价率超过60%。“这只是初级数学，”孙正义说。“这也太廉价了。”

在股票回购和优步等公司即将进行IPO的协助下，软银集团的贴现率在那次活动后开始缩紧。在其网站上，孙的公司每天计算着资产的负值债务，以此显示股价应该达到多少。但随着WeWork的内爆，软银集团的市值已回落至9万亿日元以下，贴现率再次扩大至60%以上。该股自4月见顶以来已下跌30%，但今年仍回涨了15%。周二股市逆转早盘涨幅，下跌近1%。

纽约大学的Damodaran说：“市场正在用电报告知我们，信托基金已经消失，而马上需要重建它。”