这次，巴菲特看走眼了？

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这次，巴菲特看走眼了？

原创： 有趣有料的  市界  2019-08-22

文 ✎  张洋

编辑 ✎ 成静卫

作为巴菲特当前在中国唯一重仓的公司，股民们对比亚迪有着不一样的期待，然而经历时间的洗礼，他们蓦然发现“股神也有看走眼的时候”。 新能源汽车补贴政策下长大的比亚迪，曾全力降成本走销量薅补贴，财报上表面风光，背后却是资金流日益紧张，不得不靠发债来补贴运营和还债。 补贴退坡后，大好的形势瞬间逆转，比亚迪的补贴“后遗症”随即暴露出来。

01
销量泡沫破灭

新能源汽车“大王”，也卖不动了。 连续四年问鼎销量之冠的比亚迪，在7月份交出一份逊色的销量数据，新能源汽车销量首次出现下滑，单月销量为1.66万辆，同比下滑11.84%。相较于之前动辄两三倍的同比增长势头，比亚迪新能源汽车的销售情况堪称急转直下，下滑速度甚至高于全行业的4.7%。

▵ 比亚迪董事长 王传福 还好7月的数据不会影响半年报的成绩。8月21日晚间，比亚迪发布2019年半年报，公司营业收入同比增长14.8%，净利润达到14.55亿元，同比大涨200%。在车企净利润集体下滑的背景下，比亚迪却逆市大涨，看起来是一份很“漂亮”的半年报。 200%的背后，是2018年上半年比亚迪净利润下滑72%，2017年上半年下滑24%，连续两年大幅下滑换来一次猛涨，这增长也就不稀奇了。 比亚迪2019年上半年14.55亿元的净利润，其实还不及2016年、2017年同期的22.60亿元和17.23亿元。

往前追溯5年可以发现，净利润同比增长率如过山车般上窜下跳是比亚迪的常态，近两年更是呈现出整体下滑的趋势。 净利润的下滑跟汽车业务息息相关。严格意义上讲，比亚迪不算纯正的车企，因为它还有电池、光伏、手机部件及组装、云轨等业务。 比亚迪以电池起家，2003年动用2.54亿港元收购西安秦川汽车77％的股份才进入造车领域。 汽车是王传福的多元化结果之一，2009年以后他不断加码汽车业务，尤其是发展新能源汽车，使得汽车逐渐替代电池成为比亚迪最重要的收入来源，到2018年底汽车业务营收占比达到58%。

国家实施新能源汽车补贴政策后，比亚迪因提前布局占尽优势。截至2018年，比亚迪一共获得70.59亿元补贴，一家几乎拿走了全国五分之一的补贴，公司新能源汽车的销售收入亦在补贴最凶猛的2015年超过了燃油车。

2016年初，“骗补”事件发生后，国家开始逐年缩减补贴，并提高补贴标准。补贴减少直接缩小了单辆车的利润空间，“补贴大户”比亚迪开始受到补贴政策退坡的影响，汽车业务毛利率持续走低。

比亚迪受补最多的电动公交车在2016年每辆可以拿到50万元的补贴，而随着补贴减少，比亚迪的电动公交销量随之下降，2019年上半年比亚迪客车同比下降49%。销量下降呈现的结果就是比亚迪商用车产能利用率越来越低，2018年比亚迪4大商用车生产基地产能利用率均徘徊在50%左右。 比亚迪在新能源汽车领域全力冲刺的时候，燃油车遭到牺牲，销量持续下滑，2019年上半年燃油车同比下滑45%。电池业务亦被宁德时代超越，出货量跌到第二位。 6月25日，史上最大幅度的补贴退坡新政开始实施，比亚迪新能源汽车销售情况在7月立马变脸，补贴吹起的销量泡泡，瞬间破灭。 比亚迪燃油车、电池业务的颓势，以往被新能源汽车的强势增长所掩盖，如今新能源汽车销量疲软，危机随即显露。

02
资金饥渴症

王传福持续扩大新能源汽车产业，得到的补贴对比亚迪来说却是一把双刃剑。 新能源补贴的金额会直接计入比亚迪的营业收入，并产生当期利润，但并没有产生实际的现金流入。因补贴发放过程较长，比亚迪将其计入应收账款科目，导致其应收账款规模随着营收增长而不断高企。

公司源源不断的成本投入，产出来的新能源汽车销售出去，却没有换来现金，而是一堆只能看看的应收账款，这样的情况在2019年上半年越发严重。 应收账款规模持续上升，除去补贴发放的因素之外，跟比亚迪积极向经销商压货的销售策略也有很大关系。在这个策略下，比亚迪虽然没有收到钱，但至少财报表面是好看的。

与A股主流车企相比，比亚迪的应收账款周转率一直处于低位，且有不断下滑的趋势，应收账款的回收效率越来越低，意味着比亚迪采用积极的销售策略，而逐渐丧失对下游经销商的话语权。 应收账款对资金的占用之外，比亚迪嗷嗷待哺的另一个原因，是它跟多地政府签订投资协议来换取电动大巴市场的模式。 2013年左右，比亚迪与天津、杭州、南京、武汉等10个城市签订投资协议，在当地新建产业园区。作为回报，各地采购比亚迪的电动大巴作为市民公共出行交通工具，一时间比亚迪工厂全国开花。 截至2019年3月底，比亚迪的华南、华中、西北、华东、东北等地的工业园均在建设当中，主要的在建项目投资预算达到148.23亿元，联合资信评估有限公司在比亚迪的评级报告中提到“比亚迪资金主要依赖外部融资，对外融资压力较大 ”。 据市界统计，在过去的8个月里，比亚迪发行了3期公司债、1期企业债、10期短期融资，累计融资金额达到195亿元。第8期发行的10亿元短期融资，票面利率已经达到3.91%，较第一期的票面利率提高了0.02%，融资成本正在变高。 比亚迪发行的债券使用途径要么是补充运营资金，要么是还债，第10期短期融资的20亿元全部用于偿还到期债务融资工具。如此看来，王传福不仅要靠频繁发债来维持日常运营，还开始玩起以债养债的游戏。

根据2019年半年报测算，目前比亚迪的有息负债规模已经达到727.99亿元，较2014年年末翻了一倍。债务的累积导致比亚迪的利息支出逐渐走高，增速也越来越快，进而侵蚀利润。 比亚迪一边从补贴中薅羊毛，一边又被补贴拖累，导致成本飙升，即使以管理效率出名的王传福也没有办法解决，只能眼看着债务越滚越大，利润逐渐被蚕食。

03
高端化犹豫不决

半路杀出来的比亚迪，靠着王传福极致的工厂经验，尽力压缩成本，打造出高性价比的燃油车才得以在市场立足，微薄的利润经不起折腾。 比亚迪的高性价比基因延续到新能源汽车身上，单辆车价格均在10万元左右，跟同为自主品牌的长城汽车路线颇为相似，以量取胜。保持性价比的代价是，比亚迪在车型上一直处于跟随状态，业内普遍认为比亚迪缺少原创性，以此来降低研发成本。 不过，随着越来越多的传统汽车企业加入新能源汽车制造行业，比亚迪的性价比开始遭到挑战。 一直在低端市场打转，利润转圜的空间太小，王传福并非不清楚。 在燃油车时代，比亚迪进行了一系列高端化尝试，并推出了G6、M6等车型，但市场开拓情况并不如意，第一次高端化尝试以失败告终。 在现金不太充裕的这几年，比亚迪一直在加大对新能源汽车研发的投入，试图扭转低端的形象。战略咨询专家周掌柜在《金融时报》的专栏上写到，“最能证明比亚迪潜力的显然不是业绩，也不是规模，而是坚定走研发驱动和高端品牌创新的战略决断力。”

2018年，比亚迪的研发支出达到85亿元，在众多车企中看起来是比较看重研发投入的，不过这85亿还需要分配给手机项目和电池项目，实际用于汽车项目的是50亿元。 面对新一轮造车新势力对高端市场的冲击，比亚迪想要跻身高端领域还需要下一番功夫，长城汽车的WEY和吉利汽车的领克均投入了巨额资金，而且目前还处于摸索中。 最为关键的是，迄今为止比亚迪仍旧没有推出有区别性的独立高端品牌，而比亚迪留给人们的印象一直是廉价车和低端车的代表，继续沿用比亚迪品牌显然是不太明智的高端化选择。

此外，控制成本的内部基因，让比亚迪在营销和品牌建立上的投入并不大，营销费用占营业收入比例始终维持在4%的较低水平，而营销投入恰巧是一个高端化品牌诞生的必经之路，显然王传福并未想好。
加之，新能源汽车遭遇第一轮寒潮时，王传福表现得犹犹豫豫，没了当年进入造车领域的魄力和胆量。
周掌柜分析，比亚迪正迎来一个战略突破的时间窗口，错过了会继续陷在规模化的坑里，抓住了王传福有可能成为下一个乔布斯。