棱镜 · 2018这一年

源济

大牛股陨落记 | 棱镜 · 2018这一年
原创： 李超  棱镜  2018-12-21

作者 | 李超      编辑 | 杨颢

编者按：

2018年是个历史“大年”。

这一年，正值改革开放40年周年。一个宏大却关系到社会民生的时代烙印，带给我们众多思考和前进动力；

这一年，宏观经济和各个行业都在发生显著变化，从金融行业去杠杆到资本市场大波动，从地产调控深水区到消费领域新格局，我们各个生活侧面也在随之调整；

这一年，互联网创业公司上演了一场集体IPO盛宴。这股新生力量正在成熟，改变着中国商业的生产力方式和生产关系结构；

临近岁末，同时处于这个信息泛滥但优质信息稀缺的时代，《棱镜》希望从金融业、资本市场，以及地产、消费、文娱等重点产业领域入手，复盘他们的这不平凡的一年。我们希望，这一叠历史底稿的作用不仅仅是总结过去，更重要的，是让我们砥砺前行于未来。

是为“2018这一年”系列第一篇。

业绩爆发增长和业务充满想象的大牛股，既是价值投资者的天堂，也是趋势投资者的乐土，如同过去5年从80元/股一度飙升到近800元/股的贵州茅台（600519.SH），N年N倍的牛股神话总是让人津津乐道。

然而，进入2018年以来，众多去年还风生水起的所谓大牛股，却在集体陨落。腾讯《棱镜》根据wind数据统计发现，仅以2013年第一个交易日和2017年末最后一个交易日为起终点，终点股价相较起点股价5年间涨幅5倍以上的上市公司共有108家，其中1/3的公司股价在2018年初至今（截至12月19日）跌幅在50%以上；而如果将时间缩短为2015年初至2017年末，三年三倍股则总共有102只，其中有23只在2018年遭遇腰斩。

幸福的股都是相似的，不幸的股却各有各的不幸。这些于今年突然陨落的昔日牛股来自各行各业，包括环保、医药、大消费；腰斩理由五花八门，包括资金紧张、行业瓶颈、政策转换、估值重构；而等待他们的2019年也不尽相同，有的期待重生、有的万劫不复。

三聚环保（300072.SZ）、乐视网（300104.SZ）、华大基因（300676.SZ）、老板电器（002508.SZ），这些不久前还在市场上红极一时的资本宠儿，都在这份令人唏嘘的名单当中，其兴也勃、其亡也忽。

环保股至暗时刻

神雾环保（300156.SZ）和三聚环保去年还是A股两只备受追捧的大牛股，如今却成了让人避之不及的“问题股”。

2014年初，神雾环保股价还是3.5元/股左右，在随后的三年多时间里翻至十倍，2017年初一度触及37元/股。然而，从2018年开始，其股价开始了自由落体运动，如今只剩下4元/股，两次被腰斩；三聚环保则是从2013年初的2元/股左右，一路飙升到2017年巅峰时的33元/股，同样，其股价在2018年初便一跌不回头，如今只有10元/股左右。

2013年至2018年神雾环保周K线图。来源：腾讯自选股

过去几年，以上述环保“双雄”为代表的环保股们大都有着傲人的业绩。神雾环保在2013年还是巨亏1个多亿的“价值毁灭者”，但2014年大幅减亏后业绩迅速反转，在2015年和2016年，其营收同比分别增长91%和157%，扣除非经常性损益后净利润分别达到7000万元和6亿元，同比增幅分别达到200%和765%。

三聚环保有着同样剧情：2014年到2015年，营收分别为30亿元和57亿元，同比分别增长151%和89%；2016年营收同比增长208%飙升到175亿元，而这三年扣非后净利润则分别为4亿元、8亿元和16亿元，连续三年同比翻倍。

神雾环保和三聚环保的崛起，都与类ppp模式下订单合同的大幅增加密切相关，而在他们成为牛股的同时，“造假说”也从未停止，包括在关联交易、工程进度、应收款和现金流等方面均受到过外界质疑。

关于环保股商业模式和造假的争议至今未有定论，但现金流不佳下的资金链爆雷却着实在2018年被引发，最终让他们的牛股神话终止。

今年2月，神雾环保重组失败复牌，股价开始连续跌停，控股股东神雾集团满仓质押触及平仓线；3月，神雾集团所持上市公司股份被司法冻结，不仅包括与山西证券之间的股权质押问题，还包括了逾期未支付北京国资融资租赁股份有限公司融资租赁款2300万元，危机从资本层面蔓延到经营层面。

随后便是泥沙俱下。5月，神雾环保公告表示2017年与南京银行北京西坝河支行签订了授信额度1亿元的《人民币流动资金借款合同》，由于公司流动性趋紧，资金短缺，无法按时偿付贷款；同时，公司又被中机国能融资租赁有限公司起诉，拖欠设备金额本息2亿元；在此期间，神雾环保的董秘、证券事务代表、总经理等相继辞职。

到今年8月，神雾集团所持上市公司股份已全部被司法冻结，公司连续十二个月内累计诉讼和仲裁案件共计53起，涉案金额7亿元，包括招投标保合同纠纷、买卖合同纠纷、货运代理合同纠纷、工程施工合同纠纷、融资租赁合同纠纷、金融借款合同纠纷等各个环节。

根据企查查数据，神雾环保被法院强制执行42起，全部来自于今年下半年，涉及案件省份地区包括北京、广东、浙江、陕西、山西，11月其已被常州市武进区人民法院列为失信被执行企业，而在12月则多次被北京市昌平区人民法院列入失信名单。神雾环保在11月16日、12月3日和12月10日连续公告显示，其控股股东神雾集团所持股份已开始陆续被强制进行司法拍卖。

环保股业绩狂飙突进的神话正在幻灭。2018年前三季度，神雾环保营收同比下降96%，扣非净利润亏损2.5亿元，同比下降153%；三聚环保的日子好过一点，但营收和扣非净利润在前三季度也同比下降了26%和33%。他们业绩下滑主要原因，均包括资金短缺影响下在建重点工程项目的停工。

除神雾环保和三聚环保外，进入2018年以来，包括兴源环境（300266.SZ）、盾安环境（002011.SZ）、博天环境（603603.SH）、神雾节能（000820.SZ）等环保概念股，股价均在高位出现腰斩，他们陨落的原因，也均与资金链断裂相关。

仿制药大变局

所谓“喝酒吃药”，医药是国内最容易出现牛股的领域之一。但在2018年，行业逻辑却悄然变化，尤其是“带量采购”政策落地后对于仿制药企的冲击。

12月14日，为期一周的带量采购“4+7”试点城市拟中标结果公示结束，31个试点通用名药品中有25个品种拟中选，药价平均降幅达到50%以上，其中22个为仿制药，折价最高的恩替卡韦分散片中标价0.62元，降幅超过90%。

在降价幅度超过预期和采购数量低于预期的情况下，早在12月6日开始公布拟中标结果时，仿制药企股价就已经开始“先跌为敬”。

4+7城市带量采购拟中标结果及价格降幅。数据来源：上海阳光医药采购网、米内网、insight、平安证券研究所；截图来源：wind

例如在未中标的仿制药企中，乐普医疗（300003.SZ）连续三个跌停。过去几年，乐普医疗业绩保持稳定增长，股价由2013年最低时的4元/股左右，最高峰上涨到了2018年上半年的40元/股左右，典型的五年十倍股。但早在今年6月中标结果公布前，其股价就已经开始下跌，截至目前最新股价在21元/股左右，半年时间接近腰斩。

同样未中标的仿制药企恩华药业（002262.SZ），2008年上市后，由不足1元/股，到今年6月股价超过20元/股，拥有10年20倍傲人涨幅，但从今年年中开始下落，最新股价不足10元/股，也未能避免半年腰斩的命运。

即便中标的仿制药企，也在经受考验。例如华海药业（600521.SH）股价由2012年的不足4元/股一路上涨到今年年中接近33元/股，其厄贝沙坦片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片、赖诺普利片、利培酮片、氯沙坦钾片、盐酸帕罗西汀片等6个品种拟中标本次集中采购，但降价幅度超预期下，却并未对其股价带来积极刺激，目前只徘徊在12元/股左右。

带量采购结果开始公示后，乐普医疗在随后的电话会议中表示，带量采购对公司不会造成致命影响，主要理由为公司主要销售渠道为药店OTC，以及带量采购在降低药价的同时也会减少中间经销环节的大量营销费用；而恩华药业则在投资者互动易上表示，带量采购可能会对公司未来发展带来一定影响，但公司会在后续加大非带量采购产品销售力度和创新产品的研发。

尽管药企普遍回应政策不会对公司造成致命影响，但市场反应却并非如此。除投资者直接在股价上“用脚投票”外，市场普遍认为，对缺乏创新能力的药企来说，带量采购引发的降价，将大幅压缩仿制药的毛利率空间和竞争格局，随着政策的进一步深化，未来这种影响还会继续放大。

有行业分析师对腾讯《棱镜》表示，带量采购对创新药负面影响不大，但对仿制药来说，失去“暴利”意味着估值体系的重构，仿制药新的逻辑尚未清晰，但对仿制药企来说，投资人肯定需要暂时避而远之。

曾经“批发”出大量牛股的仿制药板块，洗牌才刚刚开始。

牛股集体退下神坛

2018年，消费板块的家居行业也在经历重整。曾经红极一时的定制衣柜大牛股索菲亚（002572.SZ），股价从2012年的2元/股左右，最高上涨到去年下半年的超过40元/股，5年时间增长20倍。今年6月，索菲亚开始垂直下落，最新股价已不足20元/股。

从2012年开始，索菲亚营收和扣非净利润保持在年40%左右的增速，今年前三季度，同比增速仅为20%。家居龙头股索菲亚业绩增速出现放缓迹象，也映射出整个行业瓶颈期的到来：欧派家居（603833.SH）和尚品宅配（300616.SZ），股价也分别从年初的150元/股和103元/股左右，下降到了最新的70元/股和60元/股左右。

市场分析认为，“后地产周期”影响下市场规模的萎缩和开发商精装修房渗透率的提升，是整体定制家居行业下滑的催命手，精装房让行业公司之前针对个人消费者“2C”的预收款转变为了针对开发商“2B”的应收款。

同样身处“后地产周期”的老板电器也在2018年遭遇挫折，其从2013年初3元/股左右，长牛至今年年初超过50元/股，而最近一年的持续下跌，已让其最新股价停留在了20元/股左右。今年前三季度，老板电器营收和扣非利润增速分别为8%和3%，2017年这两项数据均在20%，而此前则一直维持在40%以上，增速下滑明显。

在被普通消费者熟知的品牌公司中，云南白药（000538.SZ）在2018年也是故事多多，其股价从2006年开始的不足1元/股，上涨到今年年中的接近120元/股，但最近半年时间股价下跌至目前的75元/股左右，除开此前“止血剂”风波外，实际上其业务也正在遭遇瓶颈。

2000年左右，云南白药依靠“气雾剂”在市场上崭露头角，而在2006年开始，又通过牙膏实现快速增长，进入2010年后，云南白药又提出“大健康”概念，品类由牙膏扩充到养元青在内的洗护用品，2013年至2017年，公司大健康产品占利润比例已从30%上升到50%，实际上已经成为一家日化公司。

尽管云南白药凭借高端定位和止血概念在牙膏市场上杀出一片天地，目前国内市场占有率仅次于黑人牙膏排在第二位，但也有业内人士对腾讯《棱镜》表示，经过十年的洗牌，家用牙膏市场目前竞争格局基本稳定，增量空间有限。2018年，云南白药提出回归药品的策略，同时混改进程加速，但新的增长点仍然需要等待。

这些只是今年陨落牛股的冰山一角，根据wind数据统计，仅以2013年初和2017年末股价计算，共有108只股票涨幅在500%以上，其中36只截至12月19日的收盘价较今年年初股价已经腰斩，而以2015年初和2017年末计算，股价涨幅超过300%的102只股票中，有23只在今年遭遇腰斩。

5年5倍的牛股中，信维通信（300136.SZ）、兴源环境、万丰奥威（002085.SZ）和三聚环保涨幅超过1000%，涨幅居前，而截至12月19日股价相较年初跌幅超过80%的则为乐视网和坚瑞沃能（300116.SZ），跌幅位居前二；3年3倍牛股中，华大基因涨幅959%排名第一，但截至12月19日股价相较年初跌幅达到74%。

按照上述指标上榜的牛股名单中，还包括华帝股份（002035.SZ）、三六零（601360.SH）、暴风集团（300431.SZ）等在今年给资本市场带来无数“吃瓜”故事的股票。

2019年的“牛熊”搏斗，又会有什么新的牛股诞生或者陨落的故事呢？

源济

质押排雷时刻 | 棱镜 · 2018这一年
原创： 邬川  棱镜  2018-12-22

作者 | 邬川      编辑 | 杨颢

编者按：

2018年是个历史“大年”。

这一年，正值改革开放40年周年。一个宏大却关系到社会民生的时代烙印，带给我们众多思考和前进动力；

这一年，宏观经济和各个行业都在发生显著变化，从金融行业去杠杆到资本市场大波动，从地产调控深水区到消费领域新格局，我们各个生活侧面也在随之调整；

这一年，互联网创业公司上演了一场集体IPO盛宴。这股新生力量正在成熟，改变着中国商业的生产力方式和生产关系结构；

临近岁末，同时处于这个信息泛滥但优质信息稀缺的时代，《棱镜》希望从金融业、资本市场，以及地产、消费、文娱等重点产业领域入手，复盘他们的这不平凡的一年。我们希望，这一叠历史底稿的作用不仅仅是总结过去，更重要的，是让我们砥砺前行于未来。

是为“2018这一年”系列第二篇。

进入2018年，越来越多的企业家正在失去他们的控制权。

截止2018年10月19日，沪深300指数年内跌幅达到22.23%，这一天，凄风楚雨的二级市场触碰到了年内最低点。

在此之前，以中小市值公司为代表的上市公司股价频创新低，大股东股权质押触及平仓线，爆仓公告屡见不鲜。

沪深300指数的K线图

10月下旬，质押风险开始得到监管层以及中央重视。10月19日，国务院副总理刘鹤作出重要指示，要求金融机构疏解上市公司的股权质押困难。

相关政策衔枚疾进，并呼吁券商、保险机构、地方国资、私募股权基金进场纾困，同时在立法层面鼓励上市公司回购股份，提振股价。

证监监管号召，机构应者云集，纷纷借道资管产品和私募基金，设立纾困基金，帮助民营上市公司及其大股东化解质押风险。

悲观情绪逐渐修复，二级市场给予了乐观反应，沪深两市在10月19日触及年内低点后，展开了一段温和反弹。  

排雷行动前路漫漫。腾讯《棱镜》统计发现，截至目前，以券商基金主导落地的纾困项目并不算多，大股东质押比例高于90%以上的公司数量不降反增，大股东仍在加杠杆；不过，全市场的质押股数有略微下降；随着股市的反弹，市场质押市值的涨幅却跑输可比指数。

一位接近监管层的人士表示，股权质押短期能依赖于行政手段疏解，但最终依赖于市场力量。“什么时候股价上去，什么时候风险才会减少。”

股权质押暗雷埋下

股权质押这一普通的加杠杆工具，究竟何时成为市场忌惮的暗雷？

从流动性和交易情绪而言，如果说2015年的牛市是散户的配资杠杆驱动，那么大盘自2018年一季度见顶后，就开始被公司大股东的质押杠杆所支配。

事实上，自从2015年入市的场外杠杆资金逐步出清后，上市公司的股权质押风险开始显现，尤其是上市公司持股5%以上的大股东以及实际控制人。

2018年二季度以来，大股东质押触及平仓线的风险提示频发，融资机构处置质押股权、被动减持的公告也是屡见不鲜，市场开始担忧股权质押爆仓带来股价的不断下跌，甚至有券商被迫成为上市公司大股东的案例。

因质押爆仓拖累券商的集大成者莫过于乐视网（300104.SZ），单就西部证券（002673.SZ）一家，其半年报就计提了5.6亿元的乐视网质押减值。

上图显示，在2018年5月份之后，大股东疑似触及平仓线市值攀升至28000亿左右，并开始超过大股东未平仓总市值，此后一直稳定在3万亿，而未平仓总市值持续减少，至10月份下探至1万亿附近。

11月23日，大股东疑似触及平仓线市值首次下探3万亿，跌至29907亿元，12月以来，该数据围绕29000亿元上下窄幅波动。

未平仓总市值自10月19日小幅上升后，在11月18日跟随指数见顶，为14678亿元，截至12月19日，下降至12000亿元以下。

2018年以来，上市公司业绩增速普遍放缓，加之美联储加息，全球风险资产配置步伐开始收缩，沪港与深港通的北上资金陆续撤出，交易维度上又面临流动性紧缩，悲观预期正不断被投资者放大。

如果此时大股东因质押爆仓而失去公司控制权，对于羸弱的基本面或是最后一根稻草。

于是，正当市场在讨论政策底与估值底孰先到来之际，10月19日早晨，金融行业的最高监管层开始陆续喊话，推出相应措施，回应市场关切。

稳定目前脆弱的市场、防范股权质押风险，成为决策层关注的核心。

券商纾困基金缓慢落地

根据证券业协会的公告，截至11月末，已有14家券商设立的14只证券行业支持民企发展系列资产管理计划完成备案，成立规模总计293亿元。

目前，保险纾困专项资金规模已达780亿元，地方政府牵头设立的私募投资基金规模超过2000亿元。

纾困基金运作模式主要包括两大类：债权型投资、股权型投资。其中，债权型投资主要是以“转质押”方式提供股票质押融资支持。国信证券在研报中将其概括为“借新还旧”模式，能解燃眉之急。

而股权型投资是解决民营企业债务问题的最终途径，主要包括：协议受让上市公司股份、认购上市公司非公开发行股份、重组控股股东等模式。

根据腾讯《棱镜》的不完全统计，以“证券行业支持民企发展”为关键字，检索上市公司公告发现，该计划并非雨露均沾，并较多采用股权型投资的方式纾困，而且以自有资金参与的规模不大。

截至12月20日，只有久其软件（002279.SZ）、德展健康（000813.SZ）、胜利精密（002426.SZ）、水晶光电（002273.SZ）、ST中安（600654.SH）和永太科技（002326.SZ）6家上市公司完成了信披意义上的纾困项目落地，海通资管和天风证券各参与了其中的两单。

久其软件12月20日晚间发布公告，公司实际控制人董泰湘将其持有的公司3600万股（占公司总股本的5.0617%）股份转让给海通资管，转让总价为人民币2.42亿元，转让价格6.72元/股，与收盘价简单估算，折价约8%。

在此之前，12月13日晚间，海通资管以4.68亿元受让永太科技控股股东部分质押股份（合计6550万股），并与公司签署战略合作协议，拟共同促进双方业务的发展。

德展健康在12月18日公告称，持股比例为6.4%的小股东西藏锦桐公司在17日将其所持的3262万股质押给“证券行业支持民企发展系列之国元证券3号单一资产管理计划”。质押后，西藏锦桐被质押股份占公司股本比例为3.4%。但公告未透露质押价格。

胜利精密在12月4日公告称，基于看好胜利精密业务发展，高新资管和苏州资管出资设立由东吴创投管理的证券行业支持民企发展系列之东吴证券 1 号私募股权投资基金（契约型）拟通过协议方式, 以每股3.07元，总计5.31亿元价格受让实际控制人高玉根持有的5.02%股权。

11月23日，水晶光电公告称，控股股东同意将其持有的水晶光电 7,300 万股股份（占水晶光电股份总数的 8.46%） 转让给台州农银凤凰金桂投资合伙企业（有限合伙），转让价确定为10.03元/股，转让总价7.3亿元。

而台州农银的有限合伙人（LP）之一为天风证券股份有限公司（代“证券行业支持民企发展系列之天风证券1号集合资产管理计划”）。但公开渠道并未查出天风证券在台州农银的出资金额和持股比例。

在股权型投资以外，收购上市公司的应收账款，为其提供现金流，也成为券商纾困新工具。

12月11日，ST中安公告称，全资子公司中安消技术有限公司拟将其4373万元的应收账款转让予天风证券股份有限公司（代“证券行业支持民企发展系列之天风证券1号集合资产管理计划”），转让价为3000万元，折价率为68.6%。

转让期限为1年，转让期限届满之日为应收账款回购到期日。上市公司与天风证券签署《应收账款转让暨远期回购合同》，为本次交易到期后回购提供担保，承担连带清偿责任。

对于收购应收账款的纾困方式，一位券商资管人士直言风险较大，尤其是一家ST公司，应收账款的坏账率无法把控。“除非券商做过它的IPO或者债券的保荐和承销，否则无法深入了解公司下游的回款状况。”

腾讯《棱镜》查询发现，天风证券曾作为ST中安2016公司债的受托管理人。

11月16日，广发证券在官网公告称，其“证券行业支持民企发展系列之广发资管FOF单一资产管理计划”首单项目落地，美尚生态（300495）成为A股市场首家获得证券行业支持民企发展系列计划出资的上市公司。

但《棱镜》查询美尚生态的公告发现，并没有关于该资管计划的相关信息以及股权协议转让的公告。

通过上述梳理，不难发现，近300亿元的券商纾困基金，无论是债权型投资、还是股权型投资，目前都未出现大规模的落地项目。

究其原因，上述券商资管人士分析，首先，受困于股权质押风险的公司中，能符合券商投资和风控原则的标的，并不多；其次从基金设立到实际投资，需要一段时间的公司尽调和价格协商，项目本身也需要与券商各业务线有更长期的合作可能，“有券商认为一些公司的股价未到底，等等价格能更便宜一些”。

有的忙减持，有的加杠杆，风险仍待破

伴随各路纾困基金的进入，质押暗雷得到一定缓解。

市场质押股数以及市场质押股数占总股本比例的半年度变化图。注：包括场内质押与场外质押

10月19日，市场质押股数为6427亿股,质押股数占总股本为10%；而2个月过后，市场质押股数为6358亿股，质押股数占总股本为9.92%。

对比质押股数和占总股本比例而言，减少了69亿股，比例下降了0.08%。可以看出，市场中的质押绝对值确实在下降。

一位非银分析师认为，这是随着指数反弹，有些上市公司的大股东通过减持其所持股份或者从纾困基金取得了现金流，为其质押股份作出了一定数量的解押。

“市场质押的总体风险取得了轻微的缓解，至少没有继续恶化。”他判断道。

腾讯《棱镜》检索巨潮网的解除质押公告，发现10月19日至12月19日的2个月之内，共有1110条解押公告。

而8月19日至10月19日，共有1035条解押公告。

相比前2个月，10月19日以来，股权质押的解押公告提高了75条。但如果再观察大股东的加杠杆情况，却依旧难言乐观。

截止2018年12月19日大股东质押概况。注：大股东为万得对持股5%以上的股东统计口径

10月19日，大股东质押股数为6061亿股，占所持股份比例为6.55%；2个月之后，大股东质押数为6044亿股，占所持股份比例为6.6%。

有趣的是，大股东质押股数的绝对值减少了17亿股，但占所持股份比例却增加了0.05%。

分子减少的同时，分母减少的速率更快。

根据上述数据，可以推算10月19日，大股东总股本为92534亿股，而12月19日，大股东总股本为91575亿股。大股东所持总股本在2个月内，减少了959亿股。这还是将新股发行所增加的大股东总股本计入的前提下，如果不计入新股发行和定增的股本扩充，那么减少的绝对值或超过1000亿股。

为何自10月19日两个月以来，在监管层鼓励股东增持公司回购的环境下，大股东所持股本却在减少？

一个合理的猜测是，股东趁着指数反弹之际，作出了相应的减持。

国金证券的研报显示，10月至12月10日，净减持的上市公司数量分别为50家、176家和70家。

不难理解，基于2个月的反弹行情下，一部分的大股东获得喘息之机，减持股份用以获取现金流，一来解除即将触及平仓线的质押，二来为寒冬做好储备。

与此同时，自纾困基金行动以来，市场总体的质押规模未见增加，但不少高比例质押的大股东却仍冒险加杠杆，提高其质押比例。

腾讯《棱镜》梳理发现，截至12月19日，上市公司的大股东质押比例超过90%的数量，有494家，而10月19日，该数量为469家。但需要说明的是，高质押比例并不等同于质押占总股本比例。

如果观察质押比例达到100%的数据，情况更加严重。

10月19日，大股东质押比例达到100%的公司有114家，而到了12月19日，增长到151家，增幅达32.4%。

上述非银分析师称，不排除有些公司股价创区间新低，不少大股东需要继续追加等价担保物以免质押被平仓，直到100%，再无杠杆可加。“也有可能是股东急需资金，唯一的途径只有继续质押。”

而由图可见，市场的质押市值在10月19日达到42987亿元，而12月14日，质押市值为44350亿元。涨幅为3.1%。

最具中小盘代表性的指数中证1000区间涨幅为11.87%，而市场质押股数未发生较大变化，可以推断出，质押市值涨幅不及中证1000的原因在于，质押股票的股价平均涨幅低于市场表现。

经过腾讯《棱镜》上述的数据分析和推理，不难看出，一系列的纾困政策对于质押股票股价的影响目前还不明显，而股价又与上市公司的控制权稳定紧密相关。接下来的2019年，要从短期化解股权质押风险，我们仍需要期待更多的政策工具箱。

源济

互金一声叹息 | 棱镜 · 2018这一年
原创： 周纯 秦婷  棱镜  2018-12-23

作者 | 周纯 秦婷

编者按：

2018年是个历史“大年”。

这一年，正值改革开放40年周年。一个宏大却关系到社会民生的时代烙印，带给我们众多思考和前进动力；

这一年，宏观经济和各个行业都在发生显著变化，从金融行业去杠杆到资本市场大波动，从地产调控深水区到消费领域新格局，我们各个生活侧面也在随之调整；

这一年，互联网创业公司上演了一场集体IPO盛宴。这股新生力量正在成熟，改变着中国商业的生产力方式和生产关系结构；

临近岁末，同时处于这个信息泛滥但优质信息稀缺的时代，《棱镜》希望从金融业、资本市场，以及地产、消费、文娱等重点产业领域入手，复盘他们的这不平凡的一年。我们希望，这一叠历史底稿的作用不仅仅是总结过去，更重要的，是让我们砥砺前行于未来。

是为“2018这一年”系列第三篇。

“2018年是看不到希望的一年，也是划句号的一年。”

北京一家中型网贷平台CEO姚方（化名）这样向《棱镜》来总结，这是他互金创业的第五年，他感觉自己已经站在了悬崖边。

从最初被创业者和风投竞相追逐的风口，到如今“谈互金色变”，不过短短四、五年时间。12月份刚刚赴美上市的360金融，其高管在上市典礼上自嘲道，现在在外面都不好意思说自己是做互联网金融的，并呼吁媒体和社会不要“一棍子打死”，多给予一些鼓励。

连监管层也注意到了这种变化。“短短几年时间，怎么会让人感觉到一提互联网金融就好像是骗子，或者有很多的骗子混入其中？”在12月份举行的第二届中国互联网金融论坛上，中国人民银行副行长潘功胜提出疑问。

在经历了2018年的爆雷潮、股价腰斩潮、裁员潮、去金融化等一系列剧变之后，互金行业剩下一地鸡毛。

未来还会好吗？

网贷行业超5000家平台已“爆雷”

作为撮合借贷双方的中介平台，P2P网贷一度成为互金行业中里的“扛把子”，先后成立了近7000家平台，成为创业平台数量最多的互金子行业。

然而，这一数量庞大的群体，在2018年年中，迎来史上最大的“爆雷潮”。

4月中旬百亿级平台善林金融的爆雷，推到了网贷行业连环炸的多米诺骨牌，紧接着，唐小僧、联璧金融、牛板金、投融家、钱爸爸……一连串不绝于耳的“雷声”。而随着行业最大的第三方平台网贷之家的关联平台投之家被立案侦查，市场的焦虑情绪更是到达顶点。

根据网贷之家的统计数据，截至2018年11月底，网贷行业累计停业及问题平台达到5245家，问题平台历史累计涉及的投资人数约为200.9万人（不考虑去重情况），涉及贷款余额约为1612.5亿元。

而按照融360大数据研究院的统计，从2018年2月1日至2018年11月13日，全国共新增841家问题平台，仅7月份就有250家问题平台。截至2018年11月，正常运营的网贷平台仅剩1109家。

来源：融360大数据研究院

为何会出现此轮“爆雷潮”，业内普遍认为，从整个大环境来看，金融去杠杆，银根收缩，债券违约，投资人的风险偏好在发生变化；从网贷平台自身而言，错配和自融是平台倒闭的两大最主要原因。而除了上述原因之外，网贷备案的延期，则被视为压垮骆驼的最后一根稻草。

8月中旬，银保监会下发《关于开展 P2P 网络借贷机构合规检查工作的通知》，合规检查将分为机构自查、自律检查、行政核查，应于 2018年12月底前完成；并配套发布《网络借贷信息中介机构合规检查问题清单》，要求网贷机构对照108条细则进行合规整改。“合规检查”的文件下发后，已经连续4个月没有新平台上线。

据不完全统计，目前已经有220家平台已经提交了平台自查报告。离12月底的检查大限已不足半月，一家上市平台的负责人告诉《棱镜》，原计划12月底做的省级检查目前尚未有什么动静。

在姚方看来，网贷行业已经被监管层“战略性放弃”。 在P2P行业摸爬滚打这几年，姚方最大的感悟是：草根真的不能做金融，他开始有点心灰意冷。

上市非上岸 股价最高跌去七成

上市对于创业公司而言是一个阶段性的目标，而对于风投扎堆、赛道竞争惨烈的互金行业而言，上市更是一种渴求和信仰。

于是，从2017年开始，中国的互金行业开启一轮赴美上市潮：信而富、趣店、拍拍贷等6家互金平台先后登陆美国资本市场；即便是市场并不那么景气的2018年，也先后有点牛金融、品钛、360金融等6家平台选择“流血上市”。

这其中，不少现金贷款平台代表了互金的另外一种模式，其特点区别于撮合借贷双方的P2P，现金贷款平台只做资产端，不做理财端，不碰出借人的钱，资金主要来源于旗下的小贷公司以及合作的金融机构等。

获客和风控成本低、客户基础庞大，更主要的是，盈利能力非常强。上述现金贷款模式一度被认为代表了互联网金融领域“最先进的生产力”。以趣店为例，仅2017年上半年的净利润就达9.74亿元。

然而，强金融属性的特征，让监管风险成为互金行业最大的不确定风险。从2017年11月起，中国监管层针对“现金贷贷款”出台一系列政策，从暂停批设小贷公司，到非持牌机构不得从事放贷业务，直至12月1日出台《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》，监管靴子正式落地，现金贷款行业几乎被“一刀切“。这也让互金“最先进的生产力”遭受重挫。

叠加宏观经济环境等诸多因素的影响，2018年以来，互金上市公司股价持续低迷。据《棱镜》不完全统计，截至美东时间2018年12月18日，在美国上市的13家互金公司里，有9家公司都已经跌破发行价。其中，信而富、趣店、拍拍贷、和信贷等几家平台，股价跌幅较年初已超70%。

危机之下，没有一方能幸免。在“强监管”下，曾被资本疯狂追逐的P2P概念已然褪色，投资人也不再买账，一些曾与P2P平台“联姻”的上市公司也开始纷纷退出这一行业。

据融360统计显示，共有79家上市公司参与投资了98家P2P平台，而截至目前，这98家平台中已有34家出现问题。为了及时止损，避免P2P平台逾期等负面因素冲击上市公司的股价，上市公司只能将入股的P2P平台拱手让人或者退出。

据《棱镜》不完全统计，今年以来，至少有5家上市公司股东出售网贷平台。其中包括被赫美集团控股的联金所，以及获得凯瑞德董事长张培峰个人投资5亿元的爱钱帮。

去金融化：科技的归科技 金融的归金融

在前期互联网创新的驱动下，互联网金融早已不是创业平台的专利，一些互联网流量平台也早已将金融业务作为自身“标配”。这其中，既包括BATJ这样的互联网巨头，也包括像携程、去哪儿网、美团、蘑菇街、今日头条这样的互联网细分行业头部平台，不一而足。

但据互金行业资深从业者李林（化名）观察，上述趋势在2018年开始发生一些变化。在金融严监管的背景下，互联网巨头们开始选择“去金融化”，即自身不碰资金，只做流量、数据等业务。他以蚂蚁金服旗下的“借呗”为例，以前该产品主要由阿里小贷提供资金，但现在转为跟各家银行合作。

一家持牌消费金融机构市场部的人士也持有相同观点。他明显感受到，2018年上门来找他们合作资金的互联网公司越来越多了，目前他们已经接入了蚂蚁金服、京东金融、去哪儿网等超过30家互联网流量平台。“他们自己都不碰资金了，这也很符合后续P2P整改的精神。”该人士称。

京东金融CEO陈生强在2018年博鳌亚洲论坛上公开表示，未来京东金融将不再持有金融产品，而是由金融机构直接去做资产、资金以及用户运营，自己提供科技输出。他将之总结为从做自营金融的1.0阶段到服务金融机构的2.0阶段。

不过，虽然选择和持牌金融机构合作，意味着资金成本的上升。但上述两位人士均表示，由于是头部流量平台，加上自身强大的风控能力，一些互联网巨头仍然很强势，在合作中的谈判议价能力很强，与金融机构的利润分成比例也可以调得比较高。

李林对《棱镜》感慨称，在兜兜转转一圈之后，金融业务又回到了传统金融机构手里。

作为后起之秀，银行开始在互金方面加大投入，例如中行、招行都在业绩发布会上表态称，每年将拿出净利润的1%投入到金融科技上来。今年4月，建行宣布已成立建信金融科技公司，成为国有大行中首家全资金融科技子公司，正如建行董事长田国立在2017年业绩发布会所言："近年来，传统银行一直备受金融科技公司的折磨，现在我们可以说，老银行也要颠覆它们了。"

监管加码：互金应接受更为严格的监管

行业为何会走到这一步？未来的出路在哪里？如何规范健康的发展？在前述中国互联网金融论坛上，潘功胜提出一系列振聋发聩的问题。这也意味着，在经历了5年多的发展与整顿之后，监管层开始全面反思与总结经验教训。

他在肯定中国互联网金融取得进步的同时，也点名了前期部分P2P网借平台的风险事件令人深省。例如一些平台的发展方向偏离行业初衷，原本被定位为金融信息中介的网络借贷平台，在实际经营中多出现了私设资金池、拆标打包、期限错配等问题，异化为信用中介；一些平台风险管控有名无实，信息科技的作用无从谈起；有的平台甚至演化为庞氏骗局。

此外，“现金贷”、“校园贷”曾一度乱象频出，引发过度借贷、暴力催收、超高费率、侵犯个人隐私等诸多问题。为快速做大规模，一些机构诱导客户过度借贷、多头借贷，甚至借款给无收入的群体，一些机构形成的高利率、高收费、暴力催收的经营模式，还有的机构非法买卖、滥用客户个人信息，侵犯公民合法权益。

在他看来，互联网金融和金融科技并未改变金融的风险属性，其与网络、科技相伴生的技术、数据、信息安全等风险反而更为突出。从这个意义上讲，互联网金融或金融科技应该接受更为严格的监管。

而从过去这些年对第三方支付、现金贷、虚拟货币交易场所和ICO清理整治的实践来看，快速识别、及时应对和严格监管的业态和领域都避免了相关风险的集聚和蔓延，“这个思路也应该成为未来进行风险防范和化解的主基调。”潘功胜强调称。

在谈到如何开展互联网金融长效监管机制建设方面，潘功胜提出四点建议：一是金融活动必须接受严格的市场监管，任何金融活动都不能脱离监管体系；二是依法严厉打击非法金融活动；三是充分应用信息科技手段，提高互联网金融监管的技术支撑能力；四是发挥好行业自律对行政监管的补充和支持作用。

在网贷行业如履薄冰的姚方不是没想过换一条赛道，但环顾一圈他发现，现在的赛道都挨着悬崖。在他看来，前几年围绕金融方面的创业红利已经彻底消失。

坏消息还在不断传来，早期作为受风投追捧的风口行业，互金行业以高出其他行业30%—50%的高薪，吸引了大批来自金融、互联网、甚至媒体行业的人才加入。

而随着风光褪去，行业裁员潮已经来袭，近期宜信等头部互金平台纷纷传出裁员消息。上述持牌消费金融机构人士注意到，近期自己朋友圈里从互金行业转向微商和保险的人越来越多，他随便翻了一下，就数出十来个。

他深呼一口气，这个冬天，似乎格外寒冷。

源济

香港IPO，旺丁不旺财 | 棱镜 · 2018这一年
原创： 耿荷  棱镜  2018-12-24

作者 | 耿荷 发自香港      编辑 | 张庆宁

编者按：

2018年是个历史“大年”。

这一年，正值改革开放40年周年。一个宏大却关系到社会民生的时代烙印，带给我们众多思考和前进动力；

这一年，宏观经济和各个行业都在发生显著变化，从金融行业去杠杆到资本市场大波动，从地产调控深水区到消费领域新格局，我们各个生活侧面也在随之调整；

这 一年，互联网创业公司上演了一场集体IPO盛宴。这股新生力量正在成熟，改变着中国商业的生产力方式和生产关系结构；

临近岁末，同时处于这个信息泛滥但优质信息稀缺的时代，《棱镜》希望从金融业、资本市场，以及地产、消费、文娱等重点产业领域入手，复盘他们的这不平凡的一年。

我们希望，这一叠历史底稿的作用不仅仅是总结过去，更重要的，是让我们砥砺前行于未来。

是为“2018这一年”系列第四篇。

2018年，香港交易所（下称“港交所”）锣鼓喧天。

7月9日，小米集团（HK1810）上市当天，港交所出现一面全新大锣，直径1.8米，连同支架高达3米。

港交所金融博物馆改造完毕时，原计划启用这面大锣，但按照港交所解释，当时“没来得及”。适逢同股不同权改革第一股小米上市，港交所决定让雷军第一个擂响。

三天之后，港交所出现一个刷新所有人想象力的场面：4面锣一字排开，8家上市公司一把手，两两一锣，在倒计时最后一刻，一起振臂敲锣。

如是盛景浮现，关键因素之一是港交所2018年完成上市架构改革，同股不同权的公司终获放行。

曾经与香港擦肩而过的阿里巴巴等大公司，再无赴港上市的制度障碍。与此同时，对于尚未盈利的生物科技公司，港交所有条件地拥抱它们。

上市公司如潮涌来，这使得香港重夺2018年全球交易所IPO融资额冠军。截至12月18日，共有209家公司在港IPO，集资总额逾2800亿港元。

看似歌舞升平，但香港的IPO生意却是旺丁不旺财。

在全球股市整体氛围低迷的背景之下，2018年香港的IPO公司集体面临估值缩水上市、上市后股价破发等一系列问题。

展望2019年，不确定性的迷雾远未消散。

2018年香港IPO盛景之一，8家上市公司一起敲锣上市

错过阿里，赶上美团小米

同股不同权架构公司赴港上市的政策落地，系2018年香港IPO市场的颠覆性改革措施。

年初，香港特首林郑月娥会见阿里巴巴董事长马云时，公开邀请阿里巴巴考虑转赴香港上市。

马云不失礼貌地回答：“我已经收到讯息，将认真考虑集团到香港上市的可能性。”

4年之前，阿里巴巴因香港未能采纳同股不同权制度，“挥泪”赴美IPO。

在林郑月娥向马云发出邀请之时，同股不同权改革落地箭在弦上。三个多月后的4月24日，港交所正式发布《新兴及创新产业公司上市制度》咨询总结，意味着香港市场讨论了4年之久的上市制度改革，尘埃落定。

这是20多年来，香港金融体制最重要的一项改革。

7月9日，港交所同股不同权第一股小米集团，正式驾到。但其上市过程，一如这个新制度的诞生过程，一波三折。

估值是其核心问题。

2017年，踌躇满志的小米，曾经期待1000亿美元的IPO估值。最终，香港市场给出的价格是500亿美元，腰斩一半。

代西是某投行资本市场部的负责人，他目睹了小米从启动上市，到经过各方博弈，直至最后成功敲钟的全过程。

“从年初，一些老股东开始出售小米旧股，据悉估值850亿，不少投资者因抢不到货而倍感遗憾。后来，市场行情逐渐转差，小米的估值不断缩水，到最后一刻仅得到一个折中的估值水平。”代西告诉《棱镜》，小米的上市过程，就像今年香港IPO市场走势一般高开低走。

7月9日，雷军敲响了那面首次亮相的大锣，小米正式登陆港交所，各方长舒一口气。

对于小米以这么“便宜”的价格在香港上市，雷军或许有些不满。在当初就小米是否应该上市时，他说自己投的是反对票。

“欲望是个无底洞，当见好就收。”在香港某投行工作的Alex对《棱镜》说道，“他有什么好不满的，在自己不知情的情况下获授99亿港元的股票奖金。而且，投资人都着急退出，不上市能行吗？”

小米上市后的1个多月，同股不同权第二股美团点评到来。在王兴带领下的一众管理层，中规中矩地完成了上市仪式。

香港同股不同权落地的第一个年头，小米和美团两家源于内地的新经济独角兽成功登陆港交所，让香港有望成为“孕育创意公司世界级摇篮”。

募资额冠绝全球交易所

2018年，港交所重夺全球交易所IPO集资额冠军，超过纽交所、东京证券交易所和纳斯达克。

根据德勤统计，按照融资规模来看，2018年全球集资额前五名的公司，分别为软银公司（1652亿港元）、中国铁塔（588亿港元）、小米集团（426亿港元）、西门子医疗（390亿港元）以及美团点评（331亿港元）。

上述5家公司，港交所独揽三家——中国铁塔、小米以及美团。2018年全年，港交所IPO的集资额2866亿港元，位居全球交易所之首。

德勤表示，这三家巨无霸公司，贡献了全年香港IPO集资额的70%以上。另外的30%的集资额被206家公司瓜分。

以2018年全年计，共有209家公司在香港上市，同样刷新港交所的数量记录。例如海底捞火锅、平安好医生、华兴资本等，都是耳熟能详的知名公司。

此外，得益于香港的上市制度改革，未盈利的生物科技公司在香港上市成为可能。2018年全年，4家生物科技公司登陆港交所，分别是歌礼制药、百济神州、华领医药以及信达生物。

这么多公司选择在今年上市，绝非偶然。

高盛亚洲（除日本）股票资本市场联席主管王亚军对《棱镜》分析称：“驱动IPO数量增长的，不是股市大盘的情况，而是行业发展到一定阶段，恰逢实体经济下行，企业产生更强的上市融资需求。”

企业要在经济低迷中，抓住香港融资平台这个浮板；投资人要在行业的潮水褪去之前，尽快套现离场。这些诉求，造就2018年香港IPO市场的繁华，也让这里的金融从业者欢腾、监管者忙碌。

有消息人士向《棱镜》透露，按照惯例，香港证监会每周只有星期四一天召开面向IPO申请的聆讯会议，“在今年IPO数量创记录的背景之下，香港证监会不仅要每周四开一天会，还要特意加开聆讯会议。”

王亚军所在的高盛，应当是今年香港投行界的赢家之一。在中国铁塔、小米以及美团三家巨无霸的IPO过程中，高盛均以保荐人身份出现。根据Dealogic排名，若以全球协调人、账簿管理人的融资规模计算，高盛均排在香港投行第一位。

投行之间，机遇与竞争并行不悖。

例如，号称“安卓生态第一股”的万咖壹联在上市前夕，四家保荐人减为三家，原本出现在保荐人之列的花旗，最后时刻出局。

“中金（万咖壹联的另一家保荐人）和花旗水火不容，活都是中金干的，但花旗还要说了算，而且花旗也忙，实际投入到案子中的精力不多。在这场投行之间相互碾压的竞争中，花旗自然就出局了。”接近万咖壹联的人士向《棱镜》透露，这件事也显示了，诸如中金等中资投行在IPO中的话语权不断提升，“毕竟这些内地公司后续在业务发展中，更多还要依靠中资金融机构。”

万咖壹联背后的保荐人之争，只是投行激烈竞争的一个缩影。

“竞争背后赢家通吃，弱者还是多数，”代西告诉《棱镜》，一线券商在今年IPO大潮中的确赚到钱了，但不少中小券商全年下来赚的吆喝比钱多，“为了能在年末的投行排名中靠前一点，大家还是得多接IPO的案子，但竞争激烈，报价走低，有可能承销的费用无法覆盖投入的人力成本。”

新股回报创十年新低

旺丁不旺财的，不只是卖方机构。

Tonny是一只IPO基金的经理，他的2018年，主要在加班中度过。200多家公司IPO，买还是不买？他只能牺牲睡眠，换取决策时间。

“我研究了很多公司，但真正值得买的不多，买入后若想赚到钱，还需要卖得早一点。比如，平安好医生IPO第一天，没来得及卖，算下来等于亏掉了手续费。”Tonny说，今年上市的这些公司，能看得懂、估值合理的太少，“特别是生物科技公司，需要很强的专业知识才能看懂，我们实在是不敢碰。”

忙碌了一整年，Tonny负责的基金回报不亏不赢，“毕竟恒生指数在这一年中，从33223点全年高位跌去逾20%，我算是跑赢了大市。”

高盛亚洲（除日本）股票资本市场联席主管王亚军感慨，恒生指数这个跌幅已经堪比10年前全球金融危机，技术上已经进入熊市。

2018年的确是最近十年以来，港股IPO回报最差的一年。

融资额不少于1亿美元的IPO公司，上市第一个月平均下跌6.2%。德勤的统计还显示，今年主板新股上市的首日回报也由去年的18%，降至今年的13%。

《棱镜》统计今年三大募资王股价走势发现，截至12月21日收市，小米股价由招股价每股16.8港元，跌至13.68港元，跌幅18.57%；美团由招股价每股72.65港元，跌至46.9港元，跌幅35%；只有中国铁塔由招股价1.26港元，升近17%，报1.47港元。

再观察那四只生物医药公司可知，截至12月21日，三家公司较招股价录得下跌，跌幅最大的是歌礼制药，与上市首日相比股价大幅下跌60%；百济神州跌幅27%；华领医药微跌1.2%。唯独信达生物升46%，至20.95港元。

如是环境之下，与去年的新股估值相比，2018年的新股IPO估值严重缩水。

德勤统计数据显示，2018年，仅有34%的IPO定价高于发售价的中间值，较2017年下跌8个百分点。

伴随港股进一步下跌，到2018年第四季度，部分新经济公司为了在年底前上市，主动调低估值水平。

同城艺龙即是一例，“原本计划融资大几亿美元，但后来市况变差，加上携程公布的三季度财报数据走低，同城艺龙最后只好选择压缩融资规模到小几亿美元，为的就是能在2018财年之内上市。”多位投行人士对《棱镜》透露。

今年这些新经济公司，估值被压低，上市后破发的现象，均可看作是价值回归，“特别是针对当下一二级市场估值倒挂的问题，一级市场投资人应当意识到，由他们拉高的估值，二级市场不会买账了。”上述投行人士表示。

展望对于2019年香港IPO走势，业内人分析，募资额能否超越今年，取决于蚂蚁金服、滴滴、跳动字节等大型独角兽的上市传闻能否如期兑现。

民营企业、新经济公司的上市需求刚刚开始，现在在港交所交表排队的IPO申请已有200多家，“但是明年到底能有多少能发出来，还是个未知数。”代西的态度是香港投行业的一个缩影——谨慎大于乐观。

他说，在中美贸易博弈仍有变数、宏观经济充满挑战、信贷政策收紧等背景之下，香港IPO市场将迎来充满挑战的一年。

源济

赴美IPO，抢跑中破发 | 棱镜 · 2018这一年
原创： 康路  棱镜  2018-12-25

作者 | 康路 发自纽约

编者按：

2018年是个历史“大年”。

这一年，宏观经济和各个行业都在发生显著变化，从金融行业去杠杆到资本市场大波动，从地产调控深水区到消费领域新格局，我们各个生活侧面也在随之调整；

这一年，互联网创业公司上演了一场集体IPO盛宴。这股新生力量正在成熟，改变着中国商业的生产力方式和生产关系结构；

临近岁末，同时处于这个信息泛滥但优质信息稀缺的时代，《棱镜》希望从金融业、资本市场，以及地产、消费、文娱等重点产业领域入手，复盘他们的这不平凡的一年。我们希望，这一叠历史底稿的作用不仅仅是总结过去，更重要的，是让我们砥砺前行于未来。

是为“2018这一年”系列第五篇。

2018年的美股市场记录了纽交所第一次“直接上市”成功、46家“特殊收购目的”公司（SPAC）融资97亿美元，也见证了时隔8年之后的又一波中国公司“赴美小阳春”。

Renaissance Capital的年终统计数据显示，2018年在美国上市融资的公司达到190家，融资总额同比增长32%，达到470亿美元，是四年来的最高水平。这近200家美国资本市场IPO中，有32家来自中国，募资总额达到89亿美元。在上市节点的选择上，除了因为依托于移动互联网的商业模式逐渐走出青涩之外，投资机构资金回笼的压力成为外因。

IPO交易大幅回升的同时，首日破发、下调估值的现象，如影随形。2018年中国新经济公司争先恐后抢滩资本市场的背后，有宽松货币环境走向末端时降杠杆的集体焦虑、全球各大交易所对上市生意的你争我抢、也有新经济企业以上市为支点抢时间、抢人才、抢品牌效应的竞争紧迫感。

年末，当人们重新想起2018年各大交易所里此起彼伏的上市敲锣声的同时，也许会重新反思这波“速度和激情”——在凛冬预期到来之前，必须找到事半功倍的办法，别无选择。这一年，市场曾经以不确定的眼光去看待未来，也会在谨慎中更加清醒——到底哪些是有价值的科技和产品。

竭尽全力抢夺中国独角兽

这一年，纽交所高级总监兼国际上市部总裁埃里克斯·伊布拉欣(Alex Ibrahim)接受中文媒体访问或参加中概股敲钟时，会特地系上红色领带，以拉近和中国企业的距离，其中一条印有小狗图案的红底领带出场次数最多。他的中国团队在年初就提醒他，今年是中国农历狗年。几年前，他在同事的推荐下开始使用微信，既能和中国团队和客户保持沟通，也能了解中国商业社区正在发生的变化。

2018年，所有在美IPO企业中，共有10家募资金额超过10亿美元。其中，四家来自中国，分别是腾讯音娱、蔚来、爱奇艺和拼多多。“中国公司无疑是美股IPO市场的重要参与者，也是我们想要吸取的对象。”埃里克斯对《棱镜》表示。

纽交所高级总监兼国际上市部总裁埃里克斯·伊布拉欣Alex Ibrahim系上印有小狗图案的红色领带

纳斯达克交易所同样也认识到了中国公司的价值。2018年，纳斯达克亚太区主席、资本市场和新挂牌业务高级副总裁麦柯奕（Bob McCooey）去亚洲出差8次，7月几乎大半时间都呆在中国，除了和已经在纳斯达克上市的中国公司高管维护关系之外，也锁定后续的“新来客”。麦柯奕已经习惯一天内往返：前一天还在上海与梁建章一同敲响携程上市15周年的开市钟，第二天就出现在纽约360金融IPO现场，给高管团队赠送纳斯达克纪念品。

纽交所和纳斯达克的发展历史中，中国超级互联网公司都曾划下里程碑刻度：2005年在纳斯达克上市的百度IPO当天曾暴涨354%；2014年在美股IPO中，阿里巴巴在纽交所融资250亿美元，创全球记录。

但抢夺独角兽的竞争正在变得越来越拥挤。2014年因拒绝阿里巴巴而错过中国大陆创新浪潮的香港资本市场，在2017年底开始积极拥抱“新经济”，最终在2018年问鼎全球最大IPO市场。2017年12月18日，港交所发布《有关建议设立创新板的框架咨询文件》的市场《咨询总结》，宣布接纳采用“同股不同权”的新经济公司赴港上市。多名在港金融人士曾对《棱镜》表示，“没想到港交所赶在圣诞节假期之前公布。表明决心，甚至略显着急。”

2018年，港交所的IPO募资金额最终达到357亿美元，超过纽交所。港交所在2018年的IPO火爆的场景定格在一天8家公司敲四个锣的盛景上。两家估值超过500亿美元的超级独角兽小米和美团，也花落香港。

在小米美团之后，位列超级独角兽前几名的蚂蚁金服、滴滴等，正成为各大交易所新一轮争夺的对象。埃里克斯已经筹备2019年的中国行程，最早一次将在中国的春节之前完成。

拼多多创始人黄峥在上海的上市仪式上与消费者代表、商家代表合影

在抢跑中遭遇破发

视频：2018年到底有多少公司去美国上市？

2018年IPO交易回升的同时，“破发”、“市值腰斩”和“流血上市”等现象也如影随形，在夏季过后，表现得尤为明显。

“上半年决定启动IPO，7月份第一次秘密交表，10月份公开交表，然后美国各大股指就开始狂掉。”360金融上市当天，CEO徐军对《棱镜》回忆一波三折的上市路程，“10月份来美国‘测水温’的时候，美股股指每天都掉800点。”

对于互联网金融行业来说，年中行业爆雷频发以及降杠杆的大环境，不仅让冲击IPO的公司面临上市前的业绩陡降，也让其在解释业绩发展前景时，增加难度。多家互联网金融公司推迟上市时间表或下调募资规模。

1月份开始启动上市的微贷网，5月份已经向美国证监会进行非公开交表，8月10日通过美国证监会审核并进行公开交表。但直到11月15日，微贷网才得以登陆美股市场，几乎跨过了一整年。

“上半年的行业调整对我们影响并不大，但七八月份整个行业出现大问题，持续两个月。”微贷网CFO李晋翔在回顾上市历程时对《棱镜》表示。更新后的招股书页记录了微贷网在7、8月份面临的资金大幅流出，流出资金大概为13亿元，累计逾期率增幅达31.63%，“所幸9月份回到了上半年的平均水平。”

好不容易等来业绩回归，美国迎来11月中期选举，国会两党格局未定，美股无方向，也再次给全力冲刺IPO的中国公司拉下“刹车闸”。微贷网最终把路演和上市的日期，都定在美国中期选举尘埃落定之后。但募资额和递交招股书时相比，已经折半。

2018年年内在美上市的金融科技公司中，优信二手车募资达到2.25亿美元，小赢科技募资达1.05亿美元，其余大多在1亿美元募资额以下。相比之下，2017年第四季度上市的趣店募资约9亿美元(10月17日) ，拍拍贷募资的金额为2.7亿美元(11月9日)，乐信募资1.08亿美元（12月22日）。

“已经上市的互联网金融公司接连破发并大幅下挫，给后续上市的金融科技公司造成估值压力。”

一位参与多个互金项目的天使投资人对《棱镜》表示，同一行业2018年下半年上市的难度，几乎是前一年的三倍。

除了互金行业面临的行业大调整之外，美联储年内四次加息、宏观经济面疲软引发需求不振，也导致机构和散户超额认购水平普遍偏低。

Renaissance Capital的年终报告显示，2018年在美上市的中概股中，大多跌破发行价，这些IPO首日涨幅也远低于上涨11%的历史平均水平。

但无人知晓，如果因为估值而推迟上市是否是更好的选择。随着Uber、Lyft等超级独角兽即将在2019年IPO，市场里的空气越来越稀薄。加速抢跑上市，成为一批已经启动IPO流程的公司无奈选择。“除非能在一级市场拿到新一轮融资、且早期投资人没有资本回笼压力，否则如果超级独角兽IPO情况差于预期，将可能导致后续IPO窗口的关闭。”一位美股投资人对《棱镜》表示，2012年,成立八年的Facebook IPO未达预期，就曾一度打击市场信心。

中国“新物种”估值难定

和上一轮中国PC时代互联网企业上市热潮不同的是，此轮上市的中国企业打着中国移动互联网时代的烙印，让海外投资人无论在认购时、还是上市后，都需花费更多时间理解增长前景，计算估值模型。

曾经有一段时间，为了帮助海外市场理解中国企业的商业模式，以“中国版的谷歌”、“中国版的亚马逊”、“中国版的脸书”的“标题党”兜售，成为投行的套路，既拉近熟悉度，也介绍参照系。但拼多多、腾讯音娱、哔哩哔哩等商业模式，让缺少美国对照系的海外投资人理解起来颇费一番周折。

腾讯音娱登陆纽交所，为年内四大募资超过10亿美元的中概股IPO之一

在腾讯音娱的美国路演中，曾经被海外投资人多次问及，和付费率高达45%的流媒体平台Spotify相比，腾讯音娱的付费转化率不到5%，为什么能够获得13.19亿元的年利润？令人感到惊讶的还有拼多多，这家成立仅三年的公司在人们觉得局势已定的中国电商领域汇聚超过3亿活跃买家，千亿规模的年GMV。从成立到达到千亿GMV，淘宝花了5年，京东花了10年。

“拼多多在海外没有准确对标物。”汤普金国际咨询公司副总裁迈克尔·扎克尔（Michael Zakkour）曾对《棱镜》表示，这是一个植根于中国特殊经济文化土壤的原创新物种。“拼多多在中国的成功，有它独特的土壤，包括电商的高渗透率、电子支付的普及、以及中国人习惯集体行动的文化指向。”迈克尔·扎克尔（Michael Zakkour）曾举例称，中国人觉得被朋友拉在一个群里去做一件事情很自然， “你几乎可以把它（拼多多）想象成中国的人际关系网在电子商务领域的重新呈现。”这和把陌生人基于“物超所值”而连接在一起的团购鼻祖“Groupon”的模式，已经不是同一物种。

拼多多并非个例。即使是在上市时挂着“中国版奈飞”头衔的爱奇艺，在创始人龚宇眼中也是个比奈飞复杂得多的“物种”——除了类似奈飞的订阅模式之外，爱奇艺还具有多元的收入来源，包括广告以及横跨游戏、电商等多种形式的服务收入。虽然龚宇曾经在上市时提及，爱奇艺的初始，是百度任旭阳介绍的美国Hulu模式——不做UGC，只做长视频，只做专业内容，只卖广告，免费给用户看。但发生在2009年9月27号的那次谈话并没有让爱奇艺止于Hulu模式，而是走出了有中国特色的文娱变现模式。

由梁锦松和吴启楠共同创办的新风天域在纽交所上市，也是纽交所上市的首个非美国“特殊目的收购公司”。2018年，共有46家此类公司登陆美国资本市场，总融资为97亿美元

新经济模式缺乏参照叠加宏观市场的悲观情绪，让海外投资人在年内IPO认购时更加谨慎。一位美股中型基金投资人对《棱镜》表示，新经济模式的难以估值，让投资社群在2018年夏季之后更看重市场情绪。在美股暴涨暴跌的年末，腾讯音娱在纽约中城路演时的三百人大厅几乎坐满且提问积极，成为其是否买入的判断凭据之一。

上市只是阶段性里程碑，能否在二级市场资金池获得长期认可，为公司获得持续的输血来源，将取决于新经济公司进化和变现的能力。

抢时间窗口上市的敏感性和敏捷度，并非中国公司专有。1997年，贝索斯决定让创立刚三年、年收入不到1600万美元的亚马逊上市后，团队在12天之内准备完招股书，几乎是当时同类准备时长的三分之一。在招股书里，亚马逊提及互联网行业的竞争残酷和护城河缺乏，以及其他实体书店正在推出网上书店的行业变局。如今，亚马逊一个季度的收入超过10年前美国整个图书行业一年的总收入，并在当年招股书中提及的“网上书店”模式之外，增加了Prime会员、Alexa等新技术开发和商业模式。

中国新经济在已经证明具备创新能力之后，能否运转出可持续的发展动能和变现路径，不仅关乎二级市场能否持续买账，也关乎曾经的“独角兽”将走向昙花一现，还是最终成长为一个伟大的企业。

源济

私募钱途未卜 | 棱镜 · 2018这一年
原创： 江晓川  棱镜  2018-12-26

作者 | 江晓川      编辑 | 杨颢

编者按：

2018年是个历史“大年”。

这一年，宏观经济和各个行业都在发生显著变化，从金融行业去杠杆到资本市场大波动，从地产调控深水区到消费领域新格局，我们各个生活侧面也在随之调整；

这一年，互联网创业公司上演了一场集体IPO盛宴。这股新生力量正在成熟，改变着中国商业的生产力方式和生产关系结构；

临近岁末，同时处于这个信息泛滥但优质信息稀缺的时代，《棱镜》希望从金融业、资本市场，以及地产、消费、文娱等重点产业领域入手，复盘他们的这不平凡的一年。我们希望，这一叠历史底稿的作用不仅仅是总结过去，更重要的，是让我们砥砺前行于未来。

是为“2018这一年”系列第六篇。

2018年下半年，一家头部的私募股权投资机构完成了新一期大体量基金的募集，与过去的低调习惯相反，他们负责传播事务的公关经理们早早就与媒体取得联系，希望能够为其“成功逆势募资”造势呐喊。

这一波高调操作，对于内部人来说，是为一次前所未有的艰难募资庆功打气，而对于他们的竞争对手来说，更多的则是羡慕——这一年多来，包括市场环境以及监管尺度在内的多种因素，私募股权机构正面临从上游募资到下游投资整个链条上的资金难题。

清科的数据显示，2018年前三季度，中国股权投资市场已经完成募集的基金规模约5800亿元人民币，募资总金额同比下滑接近6成。

无论银行账户中资金是否充裕，投资家们都放缓了节奏，多数“只看不投”。 与此同时，股权机构所擅长的传统生意——一级市场低买、二级市场高卖的做法受到了“价格倒挂”市场的挑战：高企的上市价格不断破发，投资回报也随之大幅下滑。

私募股权投资机构曾经的财富光环正在失色，他们也将迎来最大的转变和洗牌。

一些有前瞻性的投资人已经将目光从消费互联网转到了产业互联网以及“硬科技”，他们相信，这代表了未来的高额收益。

“能募到钱就不错了”

尽管募资不易，但前述的那家头部私募，或许将是这轮洗牌中的最后赢家。

“马太效应越发明显，头部几家基金拿到了市场上绝大多数钱——后面的将全部死掉！”华映资本合伙人季薇对腾讯《棱镜》的这番话可能并不是危言耸听。

根据投中研究院2018年上半年VC/PE统计报告，今年前6个月，完成募集基金规模折合341.12亿美元，同比下降74.59%；完成募集基金数量为425只，数量同比下降19.51%。

清科研究院的数据也透露出相似的风向：募资总额在下滑。2018上半年募资总额3800亿元，比起2017上半年的8600亿，降幅达56％。

总体募资下滑，原因之一在于资金端的收缩。拟出台的“资管新规”让众多投资机构坐立不安：自然人有限合伙人的门槛不断提升，多种类型的资金被限制入场。最后，在行业的不断呼吁中，最终落地的监管规则“略有放宽”。

投资机构征和惠通的董事长付竞告诉腾讯《棱镜》，除银行募资通道受限外，“母基金资金紧张、上市公司股权质押爆仓，使得整个LP的市场规模都在收紧”。

原因之二，在于更为严格的监管提升了运营和合规成本。近几年来，广州、深圳及杭州在内的重点区域甚至一度出现工商注册暂停的情况。

即便工商注册成功，由证监会指导业务、对私募股权基金实行自律监管的中国证券投资基金业协会（“中基协”），同样在不断提升基金登记备案的要求。

这一度引发了众多的抱怨声。中国股权投资基金协会会长邵秉仁今年以来一直呼吁避免人为增加股权市场的准入门槛，他批评中基协“按照惯性，始终把私募基金当做公募基金去对待，把一般投资当做上市公司去对待”。

腾讯《棱镜》了解到，多家机构已经下调2018年的募资目标，并延长了募资的关闭期限，以便让更多出资人做好出资准备。

其中，中小机构和新设立机构的募资难题尤为突出。一家小型机构的负责人告诉腾讯《棱镜》，其往常主要向经济发达地区的中小型实业企业主募资——这些小有收入的企业主一直有意愿拓展理财渠道。但2018年的状况是，他们因为本身面临巨大的经营压力，已无力再开展私募投资。

为保证母基金投资者的收益稳定，募资能力强的财富管理公司已经“圈定”了大部分头部投资机构，他们对“黑马机构”的兴趣有限。当然，对于中小机构来说，聘请中介帮助募资也不现实。深圳一家老牌机构的合伙人告诉腾讯《棱镜》，市场原因使得投资利润本身在变薄，“还要给他们分成，太不划算”。

一个趋势是，投资机构纷纷将目光转向了资金充沛的政府引导基金及国资背景的母基金。此前，业绩不错的投资机构对这类资金兴趣不大，因为政府资金通常审批繁琐，还附加有各式苛刻条件。

但现在，“能募到钱就不错了”。北京一家投资机构的合伙人告诉腾讯《棱镜》，为了获得西部某地政府引导基金的注资，他多次前往该地“接受指导”：“今天领导觉得养殖业值得投入，明天觉得种牧草收入不错，主意总是变”，但“现在政府是大金主，为了让它掏钱，它说什么我们都得听着”。

母基金研究中心的报告显示，在2018年上半年，中国母基金管理规模为2,0370亿元，环比增长26%；其中，政府引导基金1,6128亿元，环比增长29%。

“二级市场不会买账了”

上游募资渠道变窄，下游退出渠道同样受阻。

2018年在美国和香港上市的中国内地新经济公司中，多数公司选择按发行价区间的最低价上市，如51信用卡、华兴资本及宝宝树等；甚至有发行价低于最低区间的案例出现。

以香港为例，德勤的报告显示，2018年仅34%的首次公开募股（IPO）定价高于发售价范围的中间值；而这一指标在2017年是42%。

即便如此，大多数公司在上市后仍然破发，部分公司甚至未能撑过上市当日即跌破发行价。这显示出二级市场投资者并不认可标的在一级市场的高昂估值。

基岩资本副总裁岑赛铟观察到，“很多资金方和投资人缺乏耐心，不想等待企业成为独角兽，而是想直接投钱给独角兽”。同时，更早进入的投资者“也见不得后来的机构，反而（入股）价格更低”。所以，一轮轮投资加码，上市时估值自然高企。

在岑赛铟看来，“定价太高”是下跌的主要原因，当前市场状况也不再支持过高的市盈率。有投行人士也告诉腾讯《棱镜》，上市破发被投资者视为价值回归，“一级市场投资人应该意识到，由他们拉高的估值，二级市场不会买账了”。

同样以香港为例，德勤的数据显示，以40倍以上市盈率以及20倍以上市盈率上市的公司，分别从2017年的21%及43%，跌到了12%及35%；以10-20倍市盈率上市的公司占比大增，从25%上涨至41%。

港交所行政总裁李小加在解释为何某些新股上市时定价偏高时表示：可能因为当时市场情绪普遍亢奋，也可能早期私募投资者给出的估值较高，或者新经济公司新股供应较少，还可能是投行与发行人误判市场。

他补充道，随着市场进入调整，一些发行人已经开始理性地调整发行价格区间或发行规模。

“定价太高没人接，只会越跌越多”，岑赛铟说，“当跌了50%-70%的时候，再想做融资和并购就很难了”。

对投资机构而言，这让他们手中的财富大幅缩水。上市前，企业估值水涨船高，当上市后股价不断下跌，那些冲着独角兽而来的一级市场投资机构甚至可能无法覆盖成本。

以募资规模达426亿港元的小米集团为例，上市前最后一轮融资F1及F2轮的成本分别为每股15.83港元及14.08港元。截至12月24日，小米股价收于13.16港元。最后一轮投资者事实上已经处于亏损状态。

“7成基金如今只看不投”

于是，投资机构“出手”变得更加慎重。国科嘉和基金管理合伙人王戈在今年9月时向腾讯《棱镜》透露，中国排名前30家基金中，如今超过7成“只看不投”。

他表示，谨慎的原因就是，二级市场的下跌行情已经传导至一级市场。他预计，经济下行周期中，能够满足上市要求的企业数量减少，一级市场投资者对未上市企业的估值将“更加谨慎”，因为退出渠道受限。

这意味着，创业者融资更加艰难。不止一位投资家在公开场合呼吁，创业者应加速融资进度，避免太过于纠结估值。经纬创投创始管理合伙人张颖连用三个“融资”，作为他对创业者“过冬”建议的开篇，“把每周50%的时间花在融资上”。

一家小型机构的合伙人告诉腾讯《棱镜》，2018年项目价格“应该还没降到底”，理由是机构手中还有些钱。“按目前的募资状况，明年只剩几家头部（基金），压价会更狠。”

此前一段时间，多家上市公司大股东因为流动性缺失丧失了对公司的控制权，监管部门开始呼吁股权机构入场纾困。中国证监会北京监管局党委书记、局长王建平说，地方证监部门将建议相关监管部门，放松私募股权机构进入和退出企业方面的监管要求，为PE基金投资二级市场提供便利。

一家国资背景基金的高管告诉腾讯《棱镜》，据其了解，此前已有多家持有优质资产的公司寻找其接盘。

“我出资产价格的六分之一，你给不给吧？”这位不愿透露姓名的投资人说，“上市公司有公告，遇到流动性问题，底牌被人看得很清楚，讨价还价的余地都没有”。

与此同时，投资人的投资“赛道”开始从消费者向企业及技术端转移。投资有小黄车ofo、映客等一系列消费互联网的早期投资人朱啸虎，就开始表达出对产业互联网的更大兴趣。

朱啸虎是风险投资公司金沙江创投的董事总经理。2017年底，他出清手中小黄车的全部股权，在其颓势凸显前套现离场。

朱啸虎告诉腾讯《棱镜》，相较红利正在减少的针对终端消费者的互联网产业，针对企业的产业互联网“机会在增加”。此前，产业互联网公司“生长速度很慢，一年收入顶多几千万”，追求指数级增长的风投机构对其兴趣寥寥。

但现在，这些公司“增长速度比从前快了很多，增长趋势非常明显”；并且，目前经济形势不佳，“企业更需要软件来提升效率，降低人工成本”。

而国科嘉和的王戈更多看到了高技术领域的投资机会。王戈引述某决策层人士的话说，很多新经济模式“创造了就业，但请问我们盒饭送得再好能跟别人拼吗？”王戈认为，这番表态显示了未来中国投资的“硬科技逻辑”，大量资金将流入“高科技和重技术壁垒的模式”。

同样，IDG资本合伙人牛奎光也用“硬科技”来描述他眼中下一代的科技革命：那些降低成本，提升效率的技术；这些技术避免了以商业模式为重点的公司所面临的文化壁垒。牛奎光说，中国基础设施占优，资源分配中心化，市场空间大、迭代速度快，正好适合硬科技的发展。

（腾讯《棱镜》耿荷对本文亦有贡献）

源济

楼市彷徨度日 | 棱镜 · 2018这一年
原创： 张庆宁  棱镜  2018-12-27

作者 | 张庆宁

编者按：

2018年是个历史“大年”。

这一年，宏观经济和各个行业都在发生显著变化，从金融行业去杠杆到资本市场大波动，从地产调控深水区到消费领域新格局，我们各个生活侧面也在随之调整；

这一年，互联网创业公司上演了一场集体IPO盛宴。这股新生力量正在成熟，改变着中国商业的生产力方式和生产关系结构；

临近岁末，同时处于这个信息泛滥但优质信息稀缺的时代，《棱镜》希望从金融业、资本市场，以及地产、消费、文娱等重点产业领域入手，复盘他们的这不平凡的一年。我们希望，这一叠历史底稿的作用不仅仅是总结过去，更重要的，是让我们砥砺前行于未来。

是为“2018这一年”系列第七篇。

12月23日一早，北京气温骤降，马晓轶在寒风中骑着共享单车，再换乘地铁，赶往昌平区某楼盘收房。

售楼小姐脸上挂着暖洋洋的笑容，她拿出pos机，从马晓轶的银行卡中划走6.6万元，包括契税、公共维修基金、物业费、取暖费等。她递上一把87平方米小户型的房门钥匙，“恭喜马先生，您现在是有房的人了。”

7个多月前，售楼小姐从马晓轶银行卡中划走205万元首付款，同时联系银行，帮他背上300万元分期25年的房贷。

马晓轶是典型的刚需首套购房者，倾尽全力在北京“上车”，却担心自己为北京房价“站岗放哨”。他购买的这个楼盘位于五环与六环之间，售价均价已是5.85万元/平方米。

2018年，该楼盘房价与中国楼市风向标北京一样，在层层调控高压之下表现稳定。

不过，名噪一时的“二线城市四小龙”苏州、南京、合肥、厦门却相继降价，个别高点接盘的购房者呼吁政府介入托市，打砸售楼处的现象时隔多年再现。

在土地这一楼市生产资料的供给端，地方政府借助棚改货币化安置政策，消化高企的库存。一旦房价下行导致土地出让金减少，政府的财政收入和债务偿付，无疑面临挑战。

房企位于土地供应者和楼市消费者的供需之间，对楼市走向尤其敏感。

带头大哥万科在今年9月的秋季全员大会上高喊“活下去”，中型房企中弘股份资金链断裂、遭强制退市，诸多房企开始陆续裁员降薪，在激进扩张后开始迎来行业寒冬。

楼市调控政策最密集的一年即将结束。2019年，中国楼市去向何方？

调控中的暖冬

这是1994年中国进入商品房时代以来，楼市调控政策最密集的一年。

据不完全统计，2018年全国各地出台的调控政策多达438次，刷新历史记录。中央决策层敲定“房子是用来住的，不是用来炒的”，该调控锚点自2018年3月中旬通过各个地方政府深化落实，调控层层加码。

2018年3月17日，北京作为调控风向标率先出手，将首套房30%的首付比例提升至40%，二套房的首付比例提升至6成，房贷利率最低上浮10%。

马晓轶记得清楚，他在4月初缴纳首付不久得到消息——包括工、农、中、建四大行在内的北京部分银行，5月7日（含）以后网签并受理的首套房贷款，利率不低于人民银行基准利率的1.1倍。

马晓轶是首套房，原计划6月前办好房贷即可。听到这一消息，他每天催促银行工作人员加快进度，最终在利率上涨前办完贷款手续，拿到仅上浮5%的“优惠利率”。

房贷利率再次加码，并贯穿2018年调控政策始终。包括郑州、杭州等二线城市，开始追随北京，启用这一手段。

郑州房价涨幅曾经领跑全国，2018年4月，首套房利率上浮至20%-25%不等，二套房利率最高上浮35%，房贷利率高居全国第一。当月郑州新建商品房和二手房环比上涨0.5%。

虽是如此，全国房价依旧涨声一片。

国家统计局发布的70个大中城市房价数据显示，4月只有10个城市房价环比下降，两个城市没有变化，其他58城房价均环比上涨，其中丹东以2%的环比涨幅领跑全国。

在三亚、海口、西安、太原等库存高企的二线城市，地方政府遏制房价意向不强。反之，西安通过放宽落户政策之手段，吸引外地人口，刺激购房需求。

继一二线城市之后，三四线城市成为2018年房价上涨主力军，核心动力之一即棚改货币化安置政策。

“棚改”全名棚户区改造，是对城市简易房屋和棚厦房屋的集中区的改造，过去主要依靠实物住房安置棚改户。

近年来，棚改货币化安置变成政策主导方向。业内测算，2018年的全国范围内棚改货币化安置比例达到60%，资金来源主要是抵押补充贷款（PSL），提供者包括国家开发银行、农业发展银行以及部分商业银行。

2018年6月13日，国家开发银行网站发布的一篇《金融时报》的文章提到，国家开发银行累计发放超过3.4万亿元棚改贷款，帮助2000多万户居民搬出棚户区。2018年一季度，国开行发放棚改贷款2575亿元，“在改善百姓居住条件的同时消化盘活了房地产库存。”

截至发稿，农业发展银行以及其他商业银行尚未发布相关棚改贷款数据。

棚改货币化造就大批持币入市的购房者，他们所在三四线城市原本库存高企，但在2018年却出现房价爆发式上涨的现象。诸如常州、沈阳等老牌“鬼城”，均在实行棚改100%货币化安置后一房难求。

“在货币化安置下，三四线城市出现需求虚增的情况，由于购房者手头有钱，增加了很大的购买力，这在一方面减少了库存，但另一方面也引来了房企拿地再建造后形成了炒作的风气。”社科院金融所房地产研究中心主任尹中立对此评价。

10月8日，国务院常务会议部署推进棚户区改造工作，明确提出要完善棚改货币化安置政策，商品房库存不足、房价上涨压力大的市县，要尽快取消棚改货币化安置优惠政策。

房企马太效应

房企连接土地拍卖市场和楼盘销售市场，而且属于资金高度密集型行业，同样是2018年调控之重点。

央行M2（广义货币）增速是衡量市场资金供给量的重要尺度。2015年12月，央行M2增速高达13.3%，月末M2余额139.23万亿元。充裕的资金供给，一定程度上促成本轮房价暴涨。

随着2016年10月进入大调控时代，央行货币政策进入“稳健中性”时代，2017年5月M2增速跌破10%，此后保持个位数增长。直至2018年6月末，M2增速仅8%，创下历史最低水平。

在资金闸口收紧的年代，中国银监会又要求严格执行“加强土地储备贷款管理”和“严控房地产开发贷管理风险”等分类监管规定，过去凭借高杠杆、高负债、高周转、高规模发展的房企们，现金流骤然收紧。

对于房企来说，资金如水，但水价越来越贵。

正如富力地产，2017年豪掷200亿元收购万达77家酒店，激进投资之后，而今却躺在干涸的资金池中等待救援。

该公司截止2018年三季度报显示，有息负债高达1556亿元。约63亿元的账面资金，尚不足以支付未来一年的财务成本。

今年以来，富力连续四次发债失败，只得通过股权增发等手段，争取资金上的喘息空间。这对于一向注重公司股权控制的华南房企来说，不啻于断臂求生。

富力不是孤例，按照恒大研究院的计算，除去民间融资和类金融机构贷款，中国房企截止2018年上半年的有息负债余额已是19.2万亿元的天量，每年的财务成本不会低于1.7万亿元。

2018年11月，监管部门适当开闸放水，放松房企发债等融资需求。

据中原地产统计，进入11月份以来，有30余家房企发布了境内外融资公告，既有行业龙头，也包括民营企业，融资类型包括增发、优先票据、中期票据、可换股债、公司债、短期融资券、ABS等形式，总规模超过1000亿元。

在金融去杠杆的大背景下，诸如信托等房企极其依赖的高成本融资渠道，都开始缺钱了。

一家大型信托机构的工作人员对腾讯《棱镜》表示，出于风险考虑和自身资金紧缺，他们已经拒绝与中小房企洽谈融资，“行业排名前20的房企可谈，对于其中负债率太高的房企，我们的条件会非常苛刻，甚至不予考虑。”

“房企行业格局正呈现马太效应：具备多元渠道融资能力的大型房企还在扩张，中小房企的生存空间越来越小。”一位粤系房企高管对腾讯《棱镜》表示，即便在龙头房企之间，同样存在融资成本差异，“保利、万科的负债率低，拥有国资背景，发债成本能比融创、恒大这些民营龙头便宜一半。”

以房企销售规模计，克尔瑞数据显示，2018年1-11月，TOP100房企的整体销售规模超过8.7万亿元，同比增长37.5%；前11个月销售规模破千亿的房企共计25家，2017年同期仅14家；销售规模破三千亿的房企共计6家，2017年同期仅三家。

6家三千亿级房企分别是碧桂园、万科、恒大、融创、保利、绿地，前11个月合计销售2.3万亿元，占到TOP100房企整体销售总额的26.4%。

龙头房企面对未来的行业形势依旧谨慎。融创董事长孙宏斌年初提出“安全第一”的口号，而今已是房企生存策略之共识。

2019年楼市何往

临近年末，关于楼市生变的信号越来越多，挑逗着人们的敏感神经。

11月6日，一张微信群截图显示；“华夏的小镇集团全国400多人和华夏京南集团500多人全部裁掉。”

腾讯《棱镜》证实，自2018年二季度，华夏幸福开始进行人事收缩，将其天津事业部、重庆事业部裁撤。“目前其产业小镇集团也已经撤并到产业新城集团，其京南事业部也大量裁员。”华夏幸福内部人士表示。

这家全国排名前十的河北房企，饱受产业新城扩张后遗症困扰，资金链紧张，不得不将19.7%股权转让给平安资管和平安人寿，获得137.7亿元的交易对价，囤量过冬。

此外，万科、恒大、碧桂园、绿地等龙头房企，均在以“人员优化、架构调整”的方式，控制整体人员编制。

中介端同样难以幸免。

中原地产旗下的上海中原内部发文，自2018年10月1日起针对公司的福利待遇政策及薪酬进行调整，暂时取消全勤奖、工龄工资减半等。

中原地产华东区总裁兼上海中原总经理陆成发出了一封《致上海中原全体同仁的公开信》，指出上海中原的经营困境，“上海中原在过去两年一直处于结构性亏损状态，近大半年以来，为了清理大量积压已久的一手分销爆单坏账，公司的财务账十分难看，如果没有中原集团的帮助，恐怕上海中原早就要面临现金流不足的问题，对中原和行家来讲，现在就是‘排队去死，看谁有实力排在最后的淘汰赛。”

“从二手房价格看，全国房价拐点已经出现，连续2个月出现超过10个热点城市二手房价格下调，这是最近4年来首次出现。”国家统计局发布的11月70城房价后，中原地产首席分析师张大伟预言，未来几个月，二手房价格下调的城市增多，下调幅度将继续加大，新建住宅部分也将逐渐开始调整。

12月21日，中央经济工作会议用66个字定位中国楼市：“要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。”

两天之后，住建部重申中央方针之余，明确落地细节，“继续保持调控政策的连续性稳定性，加强房地产市场供需双向调节，改善住房供应结构，支持合理自住需求，坚决遏制投机炒房，强化舆论引导和预期管理，确保市场稳定。”

“因城施策、分类指导”的调控方针正在赋予地方政府调控自主权，但同时要求权责统一，“夯实城市政府主体责任”。

12月18日，因棚改导致库存积压的山东省菏泽市宣布取消一二手房限售，山东省住建厅回应称“不干预省内城市具体政策，但会进行总体把控”。

12月19日，广州放松“商住房”调控，宣布2017年3月30日前(含当日)土地出让成交的房地产项目，其商服类物业不再限定销售对象。

相对单点城市的自主调整来说，房贷利率这项指标的变化同样值得关注。

融360的最新监测数据显示，11月份，全国首套房贷款平均利率5.71%，相当于基准利率1.165倍（上浮16.5%），环比10月持平；在连续22个月上涨后，房贷利率首次出现环比“零涨幅”；二套房贷款利率出现下滑迹象，各地原本缩紧的二套房贷款业务相继松绑。

腾讯《棱镜》注意到，杭州、北京、深圳、广州、南京、厦门等城市的各大银行相继宣布下调房贷利率。

而关于2019年中国楼市何往这一问题，或许每个人都有自己的判断。比如马晓轶在收房时得到消息，他购买的那个楼盘，“下一期项目的建委备案售价可能适当上调”。

（文中马晓轶为化名；《棱镜》作者孙春芳对本文亦有贡献。）

源济

茅台重回凡间 | 棱镜 · 2018这一年
原创： 李伟  棱镜  2018-12-28

作者 | 李伟      编辑 | 杨颢

编者按：

2018年是个历史“大年”。

这一年，宏观经济和各个行业都在发生显著变化，从金融行业去杠杆到资本市场大波动，从地产调控深水区到消费领域新格局，我们各个生活侧面也在随之调整；

这一年，互联网创业公司上演了一场集体IPO盛宴。这股新生力量正在成熟，改变着中国商业的生产力方式和生产关系结构；

临近岁末，同时处于这个信息泛滥但优质信息稀缺的时代，《棱镜》希望从金融业、资本市场，以及地产、消费、文娱等重点产业领域入手，复盘他们的这不平凡的一年。我们希望，这一叠历史底稿的作用不仅仅是总结过去，更重要的，是让我们砥砺前行于未来。

是为“2018这一年”系列第八篇。

万波抛了他手里的那点儿茅台股票，一共7手（700股）、725.92元/股，卖了50万元，这天是2018年9月26日。

在当时，这个价格距离年中时接近800元的最高股价还是有点儿差距，但如今回过头来，万波应该庆幸自己的时机选择——总比近期500多元好得多。

万波是茅台股份有限公司的副总经理，也是现任高管里唯一一个有茅台股票的人。2018年，茅台股价曾一飞冲天，市值冲上万亿，但跌落速度也是惊人的。就在万波抛售股票的一个月后，10月30日，茅台最低探底509.02元；前一天的10月29日，茅台还出现了上市17年来首次一字跌停，市值瞬间蒸发766亿元人民币。

不单是茅台一家，白酒行业在2018年经历了一波儿起伏。就在茅台跌停之时，白酒板块中，洋河股份、古井贡酒、水井坊、五粮液、山西汾酒、顺鑫农业、伊力特等集体跌停。当时的统计显示，近5个交易日，A股白酒板块总市值缩水超3400亿元。

以茅台为首的白酒业再次进入低谷期了吗？

茅台市值从飞天到入地

茅台这一波过山车似的经历，得从2017年说起。

2017年开始，茅台不断刷新着由自己保持的股价纪录。它的股价在2017年1月3日时，尚只有329.3元。此后，茅台股价先后在当年4月、9月和10月分别突破400元、500元和600元整数关口；还没到2017年年底，又突破了700元。

飞天的股价与市场一致追涨的声音，引发担忧。新华网曾经刊发评论，指出应理性看待茅台的股价：“就特定的某段时间而言，决定股价的因素，不仅仅是上市公司本身的业绩，还取决于宏观环境和市场情绪，目前中国货币政策稳健中性，金融去杠杆仍如火如荼，市场情绪仍乍暖还寒，股市的箱体格局未有明显突破，一意孤行推动茅台股价高歌猛进，为一己之利，而破坏延续多年的良性格局，是否有竭泽而渔的嫌疑？”

这是上市公司少有的“待遇”。

茅台也随即声明表态，称关注到最近媒体报道和研究报告比较集中，公司过高的目标股价及估值均不代表公司态度，希望投资者和消费者理性看待。

但2017年底的声明没为股价踩下刹车。2018年初，茅台股价第一次来到800元关口：1月10日收盘超过780元，按照当日汇率，市值超过了1500亿美元，将1400多亿美元的奢侈品集团LVMH拉下马来。

进入2018年下半年，股市一片惨淡中茅台股价开始反转。三季报发布之后，10月29日，茅台迎来有史以来第一次跌停，之后又是连续大跌。事实上，自10月份以来，贵州茅台股价从730元下跌至10月30日的最低点509.02元，最大跌幅达到30.27%，市值不足6400亿元，市场看空声音涌起。

茅台的过山车行情也带动了整个白酒板块的起落。不止茅台，这个时段，整个白酒板块估值下滑厉害：2018年初估值约在 37 倍，12月上旬已经下降到约为 21 倍，其中贵州茅台23倍(年初36倍)、五粮液17倍(年初35倍)、泸州老窖19倍(年初40 倍)，洋河股份19倍(年初27倍)。

Wind、平安证券关于白酒等行业股价变动归因示意图，左为2018年1-12月初，右为2017年

此前，以茅台为首的白酒股一直被称为消费类的白马股，而估值下滑是下一个寒冬的前兆吗？为此，贵州茅台集团董事长李保芳特地在公开会议上表态：按照茅台通常的发展周期，现在回升后劲仍在，还不到下行的时候。

12月17日，李保芳在五粮液承办的名酒文化节上进一步表态，最近两年，业界龙头企业普遍保持了高速增长，但不可能是常态，这不符合经济发展规律。大企业的基数已经这么大了，消费者又不希望天天涨价，有的产能还受到多重因素制约，怎么可能无限期高速增长？“所以，发展速度总会回归正常水平，不然任何企业都受不了。我们应该理性认识这一点，也应该有这个定力和自信。”他对外界喊话，“社会各方理性看待我们、支持我们。不能非要达到20%、30%的增速才算增长，稍微波动或者一旦下行，就是衰退、不景气、业绩不好。只有理性的增速，才能持续、稳定、健康发展。”

李保芳是在2018年5月6日（周日）晚上正式接替袁仁国的，当时贵州省组织部长在茅台集团的干部大会上宣布了袁仁国不再担任集团董事长职务。那之后，茅台人事变动频繁。如今，茅台排名前三的领导有了一个共同的特点——都不是茅台内部擢升起来的。现任茅台集团副书记、董事王焱曾在贵州省国资委工作多年，2018年9月从贵州盘江煤电集团有限公司调任茅台。现任茅台集团副总经理、总会计师李静仁，在贵州干了16年水电工程移民。

17年国酒商标芥蒂终结

2018年7月初，上任不久的李保芳和一众茅台高管见了两拨人。

3号那天是在泸州，贵州茅台、泸州老窖、郎酒三家坐下来聊如何共同发展白酒金三角，与李保芳对话的是泸州老窖集团党委书记、董事长张良，郎酒集团董事长汪俊林。

4日，一行人又到了宜宾，接待李保芳的是李曙光——五粮液集团董事长。两人早年相识，李曙光2017年接替唐桥掌舵五粮液，和李保芳接班不同，那次五粮液的人事变迁安静许多。李曙光在2017年3月来五粮液之前，是四川省经济和信息化委员会副主任。

这两天的聚会囊括了国内高端白酒半壁江山。川黔板块是中国白酒的核心产区，集中了五粮液、茅台、泸州老窖、剑南春、郎酒、全兴（水井坊）、沱牌、董酒等八大名酒，占中国17大名酒一半。市场上一般按照终端价格将白酒分为高端(700 元/瓶以上)、 次高端(300-700 元/瓶)、中端(100-300 元/瓶)和中低端(100 元/瓶以下)四大类。高端主要是茅台、五粮液、国窖 1573，次高端有剑南春、舍得、水井坊、郎酒、青花汾酒、洋河梦之蓝 M3、M6 等。

7月4日那天，茅台和五粮液叙同行情谊的时候，也秀出了各自的“肌肉”——李保芳提起，茅台集团2018年上半年销售收入约450亿，利润约235亿，上缴利税约200亿。李曙光则称，2018年上半年五粮液集团实现销售收入475亿，利润总额110亿；除了核心的酒业，五粮液集团还有机械、包装、物流、金融、健康五大产业，和茅台一样，五粮液的目标也是营收破千亿。

茅台集团董事长李保芳(左)和五粮液集团董事长李曙光(右)

多年来，茅台和其他白酒行业同行一直有个芥蒂——国酒商标。从2001年开始，茅台多次对“国酒茅台”商标提起申请，但一直未成功。茅台此举也遭到了业内一众同行反对，五粮液、汾酒、水井坊、郎酒、舍得酒业等企业均认为“国酒”商标不应被茅台注册独占，提出异议书。

2018年5月，国家商标评审委员对茅台提出的“国酒茅台”商标注册申请，复审决定“不予注册”。 之后，茅台集团向北京知识产权法院提起诉讼，要求商评委撤销不予注册的复审决定。茅台集团还将山西汾酒、五粮液、剑南春、舍得酒业等一众同行列为第三人。

8月上旬，就在李保芳与五粮液李曙光等酒业大佬见面之后，茅台改变了主意。8月13日晚间，茅台正式对外道歉，称尊重国家商标评审委员会的复审决定，撤回诉讼，向各相关方表示诚挚歉意。

这轮的调整期有些不一样

一如国酒商标纷争翻篇，白酒同行间关系似乎比以往和谐了一些，而这种惺惺相惜的背景，是行业隐现的寒冬氛围。

2012 年末，受严控“三公”消费影响，茅台、五粮液等价格腰斩，行业陷入寒冬。2014 年底，高端酒批发价见底回升，白酒行业逐步恢复至正常状态。2016年下半年，消费升级等因素助推下，白酒行业迎来春天。茅台自2016年下半年开始控量挺价，同行的产品结构升级也加速，行业增长持续。

2017年的好年景里，A 股白酒行业19 家上市公司实现营业总收入合计1690亿元，同比增长27.74%；归母净利润合计523亿元，同比增长 43.32%。无论是收入还是利润增速，都显著高于食品饮料行业平均水平，直到 2018年。

2018 年以来，部分区域的五粮液及泸州老窖价格下滑，预收款也呈下降趋势。2018年第三季度，白酒营收增速回落，中秋国庆开始，再次面临去库存压力。2015 年行业复苏以来，消费升级一直是贯穿此轮行业周期的重要逻辑。但现在，经济环境对白酒需求的负面影响开始显现。

白酒板块在2017年第三季度达到收入利润高点，在这一高基数背景下，2018年第三季度白酒上市公司收入利润增长分别为13%和12%，放缓明显，行业进入调整期。三季度业绩陆续公布后，白酒板块估值已经较2018年初下跌近 40%。行业降温有点儿快，但好消息是此前这一轮暖春远没有重现2012年时的疯狂和泡沫，管理层应付这种状况已有经验。

2010年6月至2012年1月时，茅台零售价由 820 元左右飞速上涨至 2000 元以上，白酒的投资属性被挖掘出来，各类酒类交易所纷纷成立；各家酒企相继推出高端品牌，资本争相进入，给行业最后的疯狂埋下伏笔。之后“三公”禁令发布，白酒塑化剂事件发生，让市场快速崩盘。

和那时不同，这一轮茅台零售价上涨是从2016 年下半年开始，目前在1700-1800 元左右，而同期居民可支配收入是在不断提高的。在上一轮泡沫中，城镇居民月均可支配收入尚不够买1 瓶茅台，而现在核算下来可购买2瓶。

分析机构对白酒行业2019年走势有担忧，但又不算悲观。

万得数据库中来自中信建投的分析就指出，预计 2019年白酒行业增速将逐渐放缓，但此轮白酒发展更加健康：茅台年初以来价格管控措施成效显著，未形成明显价格泡沫；白酒企业库存管控良好，总体在 2 个月以内，库存良性。行业增长放缓，龙头增速有保障，挤压式增长与结构化增长并存，各价格带竞争格局逐渐清晰，龙头酒企将享有更高的市场份额。

吸取上一轮的教训，如今企业制定发展目标也不那么盲目冒进，像五粮液 2010-2012 年目标均为 20%，2016-2017年目标仅为10%的增长。上一轮泡沫周期的后半段，渠道库存不断增加，主要是就是因为白酒企业过于乐观，管理层定下的目标过高，为完成目标不断向渠道压货导致。

2010 年至 2013 年年末，白酒库存相比年初增幅分别为 12.6%、16.6%、20.1%和 46.5%，库存水涨船高、积聚风险，“三公”禁令出台后，高库存给价格形成了巨大压力。而这一轮行业复苏里，库存增速平稳，2015-2017年库存增幅还呈下行趋势。管理层吸取了教训，今年10月下旬的长沙秋糖会上，洋河、汾酒等几大酒厂同时表示，将放缓出货速度，减轻渠道库存压力。

新零售变革忧喜参半

除了减轻渠道库存压力，大佬们也在开辟新渠道。新零售势力入场。

10月18日，壹玖壹玖酒类平台科技股份有限公司(1919)宣布获得来自阿里巴巴的20亿元投资，后者成为仅次于创始人杨陵江的第二大股东，持有股份28.57%。这是第一次有互联网巨头在酒业零售领域投下如此大一笔资金。1919在2006年创立于成都，是国内最大的酒类新零售企业之一，2018年半年报显示，1919的商品交易规模（GMV）达24.5亿元。

双方合作的背景是，酒业是一个超级庞大的市场，但零售巨头从未出现。2017年，全国酿酒行业规模以上企业累计销售额9239.57亿元，万亿级市场，却没有出现类似京东、国美、苏宁一样的角色。据天猫大快消事业部总裁胡伟雄讲述，双方深度合作讨论了很久，目前很多行业的互联网渗透率很高，在20%-30%，核心品类甚至高达40%或50%，而只有酒类才5%左右，还存在很大的空间。1919可以帮助实现本地化的服务，这也是天猫所欠缺的。未来双方将成立一个联合项目组，在消费者运营、门店共享、全渠道运营和供应链升级上寻求协同，1919也将加入到阿里的新零售生态链中去，帮助天猫进行一些新零售的尝试。

愿景美好，但其实之前的酒业零售不太好玩转。1919今年1-9月实现营业收入29.28亿元，同比增长20.14%，但净利润为-454.74万元；2017年，另一酒业电商小巨头酒仙网从新三板退市；乐视旗下的网酒网，也在2017年7月在新三板终止挂牌。行业趋于平静，直到这次阿里巴巴的入局，让酒类新零售再起波澜。

酒仙网自2013年-2015年，年营业总收入从8.65亿元增长到21.92亿元，2016年上半年达到12.07亿元，但从未真正赚钱，净利润亏损从数千万到3亿元不等。希望寻求主板IPO的酒仙网创始人郝鸿峰，这会儿正给酒仙网补课线下门店。

左为1919创始人杨陵江，右为酒仙网创始人郝鸿峰

郝鸿峰和杨陵江特别爱一起合影，2018年9月底，汾酒一年一度的封藏和拍卖会上，俩人坐到了同一排。杨陵江花50万买下来一坛2018头锅原浆汾酒，以及在郝鸿峰对30年汾酒志在必得时，也积极举牌出价。那坛1988年酿造的头锅原浆汾酒，郝鸿峰花了天价500万元，比去年高了整整180万。

那天汾酒集团董事长李秋喜，则学会了对着直播镜头做比心的手势。

源济

车市引擎熄火 | 棱镜 · 2018这一年

原创： 罗松松 棱镜  2018-12-29

作者 | 罗松松      编辑 | 张庆宁

编者按：

 

2018年是个历史“大年”。

这一年，宏观经济和各个行业都在发生显著变化，从金融行业去杠杆到资本市场大波动，从地产调控深水区到消费领域新格局，我们各个生活侧面也在随之调整；

这一年，互联网创业公司上演了一场集体IPO盛宴。这股新生力量正在成熟，改变着中国商业的生产力方式和生产关系结构；

临近岁末，同时处于这个信息泛滥但优质信息稀缺的时代，《棱镜》希望从金融业、资本市场，以及地产、消费、文娱等重点产业领域入手，复盘他们的这不平凡的一年。我们希望，这一叠历史底稿的作用不仅仅是总结过去，更重要的，是让我们砥砺前行于未来。

是为“2018这一年”系列第九篇。

中国已经连续九年当选全球第一大汽车消费市场，赵兰身处中国车市的神经末梢，对市场变化异常敏感。

 

这位汽车销售人员，在江西省南昌市一家东风标致4S店工作近三年时间。往年年末是大促销、冲销量的关键节点，她忙得不可开交。但是这段时间，她却闲得心慌。

 

“真是卖不动了，去年12月份能卖出200台，今年能完成一半就谢天谢地了。”赵兰苦恼之背后，是中国车市销量28年以来的首次负增长，市场各方哀嚎一片，车企尤甚。

 

根据腾讯《棱镜》统计，2017年全年销量排名前十的车企中，在2018年前11个月，有五家销量同比下滑，其中长安福特销量腰斩，主攻三四线市场的上汽通用五菱同样掉头向下，绝大部分自主品牌完成全年销量目标基本无望。

 

自1994年政府鼓励小轿车进入家庭以来，中国汽车市场扶摇直上，一路狂奔，即使是遇到2008年的金融危机也未曾减速，反倒化“危”为“机”，成为全球最大汽车市场。

 

2018年以来，市场环境等多重不利因素作用下，上半年还处于微增状态的车市到了下半年之后急转直下，传统销售旺季“金九银十”的含金量相比往年大幅缩水。

 

缘由几何，恐怕很难用消费升级或者是消费降级这样的词来以偏概全，或许更恰当的形容词是消费分化，豪华车品牌依然保持比较强劲的势头，但是在那些房价上涨过快或者是人口净流出的小城市，市场竞争早已进入白热化阶段，经销商承受着巨大的库存压力。

 

蔚来、小鹏等智能造车新势力正在崛起，但在传统车企占据绝对主导的中国车市，上半场的厮杀远未结束。

旺季不旺，淡季更淡

 

“金九银十”被认为是汽车行业的销售旺季，2018年这种情况不复存在。

 

9月和10月的中国乘用车的销量不仅没有增长，反而同比下滑达12%以上，让原本抱有一丝希望的人感到幻灭，“旺季不旺，淡季更淡”成为普遍现象，市场哀号声一片。

 

根据中国汽车工业协会公布的数据，过去11个月中有6个月的销量出现同比下滑，累计乘用车销量为2147.8万辆，同比下滑2.77%。艾尔西汽车市场咨询（上海）有限公司总经理曾志凌认为，考虑到去年年底销量基数较大，今年全年乘用车销量下滑幅度将达到4%以上。

 

“2018年以来，宏观经济去杠杆加大了企业经营的压力，影响了居民的收入预期，从而抑制了大宗消费品的购买需求。”天风证券汽车行业首席分析师邓飞表示。

 

根据国家统计局的数据，11月份，全国社会消费品零售总额35260亿元，同比增长8.1%，增速比上月回落0.5个百分点，其中汽车类的商品零售额下滑10%。“汽车消费回落比较明显，对消费的下拉幅度较多。”对于消费增速回落的主要原因，统计局新闻发言人毛盛勇表示。

 

除了市场环境之外，业内人士普遍认为，连续两年的购置税优惠政策严重透支了2018年的市场需求。

 

2015年9月，由于市场疲软，财政部和国家税务总局发布通知，1.6L及以下排量汽车购置税减半，给市场注入了一剂强心针。政策原本于2016年到期，但是此后又延续一年至2017年年底，但是优惠力度有所收窄。

 

在此期间，中国汽车销量从1705万辆猛增到2887万辆。

 

“购置税政策只能让消费前置，并不能刺激新的消费需求，而2015年开始的购置税政策透支了约400万量乘用车的销量，相当于两个月的销量总和。”曾志凌对腾讯《棱镜》分析。

 

2018年10月，路透社报道称中国汽车流通协会当年9月份向政府提交文件，建议2.0L及以下排量车型的车辆购置税减半至5%，尽管后来被官方辟谣，但是曾志凌认为这些市场上的流言，包括国六标准提前执行，统统强化了消费者持币待购的心态。

 

邓飞对腾讯《棱镜》分析称，近期内，政府应该不会出台优惠政策来刺激市场需求。在他看来，2018年市场降温是汽车消费周期的正常波动，而这有利于市场竞争主体的优胜劣汰。

来自房价的挤出效应

 

另一个影响车市的因素是房价。

 

全国乘用车市场联席信息会秘书长崔东树表示，过去两年楼市价格增长过快，尤其是二三四五线城市，各种恐慌和投机购房需求大量挤压汽车消费，形成较强的债务负担，导致居民消费大幅减缓，对车市的影响比较大。

 

根据中国人大经济学院陈彦斌推算，截至2017年，中国家庭债务和可⽀配收入之比达到110.9%，已经超过美国同期的家庭杠杆率水平。

 

房价对消费的挤出效应明显。对于一部分原本有购车需求的消费者而言，高企的购房成本已经让他们把财务杠杆发挥到极致。

 

这在三四五线城市的区域市场得到体现。

 

2009年开始，在汽车下乡政策的影响下，拉动中国汽车市场增长的“火车头”从一二线城市逐渐变为三四五线城市，众多品牌开始实施渠道下沉策略，收到良好效果。

 

根据易车研究院的数据，今年第三季度，三四五线城市乘用车销量占整体比例约为72.8%，在这些城市，乘用车销量同比下滑13.8%。而同期，乘用车销量整体下滑7%，一二线城市，乘用车销量下滑幅度仅为3.5%。

 

位于山东省西南的菏泽市是山东人均GDP排名倒数第一的城市，2017年的人均年收入只有3.27万元，户籍人口1058万人，常住人口856万人，200万人常年在外务工，是一座典型的人口输出型城市。

 

近两年在棚改的推动下，菏泽市区的平均房价从年初的每平米4835元上涨到年底的每平米6098元，涨幅明显，这无疑会抑制一部分中低收入人群的购车需求。

 

李忆是菏泽一家一线自主品牌4S店的总经理，主售车辆价格基本在10万元以内，销量在山东省排名前三。2018年前两个月，他所在店售出约300辆新车，让他感到有些意外和欣喜，但没想到这只是“昙花一现”。

 

“3月份开始市场就不行了，一直持续到现在。”提到现在的行情，李忆觉得有些无力，他所在的4S店今年销量下滑超过20%。

 

上汽通用五菱是“汽车下乡”的最大受益者之一，但在2018年却力有不逮。

 

这家总部位于广西柳州的车企，以微型面包车起家，后来通过发展SUV品牌“宝骏”迅速打开局面，抢占了大量三四线城市的市场份额。2018年前11月，上汽通用五菱的销量不增反降，同比出现下滑3.04%，从侧面反映出三四线城市需求疲软。

富人助豪华品牌逆势增长

 

在如是市场环境中，车企之间的品牌分化、淘汰、突围拉开大幕。

 

首先，对于绝大部分自主品牌来说，全年销量目标基本上是一个不可能完成的任务。

 

2018年1月至11月，中国7大自主品牌——吉利汽车、长安汽车，长城汽车、上汽乘用车、广汽传祺、江淮、比亚迪当中，全年销售目标完成率在80%以上的只有吉利汽车和上汽乘用车，完成率最低的江淮汽车，只有不到60%。

 

反观合资品牌，德国和日本品牌依然保持比较良好的增长势头，前11个月，无论是上汽大众、一汽大众、广汽本田、东风日产、广汽丰田都实现销量增长。

 

并非所有的合资品牌都能录得增长。

 

以福特为代表的美系品牌、以标致雪铁龙为代表的法系品牌、以现代起亚为代表的韩系品牌均出现不同程度的下滑，尤以长安福特为甚，前11个月的销量出现断崖式的下跌，同比下滑超过50%，排名跌出前十。

 

少数合资品牌之所以保持增长，在于其价格策略的变化。

 

过去，自主品牌和合资品牌无论是在价格，还是在客户群方面都存在比较明显的差异，但在整块市场蛋糕规模停滞甚至萎缩之际，部分合资品牌不断降价，价格已经下探到自主品牌的区间，不仅自主品牌遭到冲击，产品和品牌偏弱的合资品牌同样难以幸免。

 

在无法固守低端市场的情况下，自主品牌选择主动出击，谋求转型。

 

11月5日，上汽集团、上汽通用五菱、广西壮族自治区政府、柳州市政府签订合作协议。合作内容包括，2018-2020年期间，上汽通用五菱投资115亿元，实现品牌和技术的升级。

 

另一家主流自主品牌吉利汽车这两年的品牌升级转型正在取得成效。

 

2016年，吉利汽车推出基于和沃尔沃共同开发的平台的新品牌领克（LYNK），主攻中高端市场。2018年前11个月，领克品牌的总销量超过11.4万辆，逐渐得到市场的认可。该公司最有望完成全年158万辆的销量目标。

 

另一个在低迷市场中销量逆势增长的主体是豪华品牌。

 

2018年前11个月，奔驰、宝马和奥迪均实现了不同程度的销量增长，其中奔驰和奥迪的增速超过两位数。

 

二线豪华品牌的销量增长更为迅猛。

 

比如通用汽车旗下的凯迪拉克品牌，2017年销量刚超过17万辆，2018年前11个月的销量突破20万辆；吉利收购而来的沃尔沃品牌前11个月在中国的销量同比增长超过12%；丰田旗下的高端品牌雷克萨斯前11个月在华销量同比增长超过24%。

 

整体而言，中国车市萧条主要是低端车销量下滑所致，但是在趋冷的市场环境之下，豪华车品牌迫于销量目标不得不在价格上做出一些让步，一定程度上助长了消费者的购买热情，但是更深层次的原因在于中国中产阶级群体和富人阶层的壮大。

 

高端豪华车同时也属于奢侈品。根据贝恩咨询今年发布的报告，2018年中国大陆市场的奢侈品销售额（按不变汇率计算）同比增长约为20%。

 

关税下调对豪华车品牌来说同样是一大利好。从今年7月1日起，中国进口汽车关税从20%-25%整体下调至15%，众多进口车型应声降价。

“救市”无疑饮鸩止渴

 

车市这条产业链上，经销商连接消费者与生产商，寒冬之中，即便那些经销豪华品牌者，都在大声喊冷。

 

周立军是天津一家沃尔沃4S店的销售部门负责人，2018年销量同比往年增加10%，有望完成厂家制定的销售任务，拿到厂家销售返点不是问题。因为库存压力加大，他只能通过销售环节让利，加快资金周转，导致毛利率下滑严重，只能靠售后和金融业务维持利润。

 

不只是周立军，如果从库存的数据来看，汽车经销商群体从年初开始一直承受着不小的压力。

 

根据中国汽车流通协会的数据，2018年1月份，汽车经销商综合库存系数为1.59，意味着经销商停止向车企提车，手中库存车辆仍需要1.59个月才能消化完。

 

通常来说，经销商库存系数大于1.5，就达到警戒水平。1月份，库存深度超过2个月的品牌有4个，分别是长安福特、东风标致、奇瑞汽车、广汽菲克。

 

随着时间推进，库存系数不仅没有下降，反而一直上升，从年初到11月份从未低于1.5的警戒线，库存系数超过2 的品牌从年初的4家企业飙升至11月的21家，其中东风标致的库存深度达到3.8。

 

“今年销量下滑了40%以上，昨天跟当地经销商协会的人一起吃饭，不少于一半以上的经商家都在亏损。”北方一家东风标致4S店总经理告诉腾讯《棱镜》。

 

在他看来，在豪华车品牌降价以及自主品牌升级的双重夹击之下，像东风标致的这样的二线合资品牌面临明显的市场挤压，但是好在从下半年开始，他所在的4S店已经减少批货量，资金压力有所缓解。

 

“市场上有两类生产商：一类是宁愿多生产，搞大水漫灌，向经销商压货，市场策略比较激进，比如大众、现代、福特；一类是能吃多少，生产多少，偏保守，比如日系，他们在遇到经济环境不好的情况下往往能够自保。”一位从事汽车行业20余年的业内人士对腾讯《棱镜》表示。

 

“尤其是合资品牌和国产品牌还背负着创造产值和税收的任务。当市场下滑时，供给却在增长，剪刀差更大。”上述业内人士告诉腾讯《棱镜》。

 

2017年开始，中国汽车市场即进入微增长时代，经销商和车企之间的关系日益紧张，双方矛盾激化的事件过去两年屡有发生，比如东风标致、长安福特、Jeep、众泰汽车、观致汽车都被经销商“维权”，原因无一例外都是车企压货、销量下滑、资金链紧张。

 

关于经销商未来何往，周立军对腾讯《棱镜》表示，“4S店不能再像以前一样单纯指望卖车赚钱，想着客户来上门，你要走出去，开发更多的渠道和业务，不管是保养、保险还是二手车置换，以前舒舒服服的日子已经过去了。”

 

对于整个中国车市来说，高增长的时代已经结束，对于2019年的行情，市场普遍比较悲观，部分企业和消费者期待政府能够出台优惠政策“救市”，但是在业内人士看来，这无异于饮鸠止渴。

 

（应受访人要求，文中赵兰、李忆、周立军均为化名）

源济

影视告别金主 | 棱镜 · 2018这一年

原创： 李超 棱镜  2018-12-30

作者 | 李超      编辑 | 杨颢

编者按：

 

2018年是个历史“大年”。

这一年，宏观经济和各个行业都在发生显著变化，从金融行业去杠杆到资本市场大波动，从地产调控深水区到消费领域新格局，我们各个生活侧面也在随之调整；

这一年，互联网创业公司上演了一场集体IPO盛宴。这股新生力量正在成熟，改变着中国商业的生产力方式和生产关系结构；

临近岁末，同时处于这个信息泛滥但优质信息稀缺的时代，《棱镜》希望从金融业、资本市场，以及地产、消费、文娱等重点产业领域入手，复盘他们的这不平凡的一年。我们希望，这一叠历史底稿的作用不仅仅是总结过去，更重要的，是让我们砥砺前行于未来。

是为“2018这一年”系列第十篇。

段总身着黑色休闲西装，坐在角落。他是当晚饭局的主角，虽然家里有矿，但并没有什么架子，每次点烟前，都会给每个人先发上一根。

 

几轮推杯换盏后，场子慢慢热了起来,制片人刘哥开始介绍自己最近筹备的一部电影:“我们这部电影已经立项一年，一直在打磨剧本，准备充分，市场反映不会差。”

 

这是2018年横店的一个冬夜，刘哥是混迹影视圈二十年的老江湖，正在为“万事俱备、只等开机”的新戏寻找投资。段总则是准备触电娱乐圈的新玩家，正在为自己这笔2000万的投资做着最后决定。

 

这样的“谈判”曾经在横店的无数间包厢里上演，但今年，大多在饭后没了下文。

 

回想年初春节档，《红海行动》和《唐人街探案2》两部票房超过30亿的爆款出现，让人们对整个影视行业充满期待，然而未曾想到，2018年却成为了不折不扣的“荒年”。

 

3月开始，大批影视上市公司股价垂直降落，质押爆仓、业绩巨亏、重组失败、信披违规，背后是整个行业贯穿全年的“钱荒”，资本逃离、泡沫破灭，叠加税务风波和天价片酬，大批影视项目陷入停滞状态。但泡沫褪去，在不少人的眼里，这个行业也许会涅槃重生。

 

 “1997年过去了，我很怀念它”——这是21年前葛优在《甲方乙方》中的著名台词。2018年即将过去，它会成为那些影视甲乙方们怀念的日子吗？

资本“伤心”退潮

 

“怀念煤老板做投资人的日子，因为相比房地产和互联网，他们除了要求找演员从不干涉内容。”今年年中，编剧汪海林的这一句感慨，道出了影视行业如今的迷茫。2018年被称为“影视寒冬”，资本的退潮，则是这场寒冬凝结出的雪花。

 

究竟有多寒，可能连煤老板也不值得怀念了。就在那个横店的冬夜，从内容创作聊到市场格局，从查税风波侃到天价片酬，编剧、统筹、导演陆续发言，谈论着各自对于影视行业的理解，菜已冰凉，段总却一言不发。

 

“这两天您打算怎么安排？”刘哥最后问道；“看看演员吧！”段总终于开口。

 

然而，刘哥这口气并没有松多久。在横店，筛完一遍演员后，段总仍未拍板，这让准备春节前开机的刘哥始料不及。如今，即便是容易搞定的土豪们，掏起钱来也不像从前那样豪爽，他们不再张狂，却也更加谨慎。

 

“资本正在撤离影视市场，目前很多影视项目的融资都出现了问题。”在今年6月的第二届中国影视领袖峰会上，光线传媒（300251.SZ）王长田预言，在未来一两年内，几千家影视公司将会倒闭，影视公司创始人坐头等舱、开party的日子将一去不复返，在选择投资者的时候，也不是能骗就骗。

 

“被骗过。”徐总向腾讯《棱镜》叹了口气说。他从事产业基金生意，投资各行业准备短期上市的公司。2015年，一个影视圈好友邀请他投资电影。“那时候不懂，对方说得天花乱坠，承诺2到3个月翻倍”，投资经验丰富的徐总砸了1000万进去，结果血本无归，最后闹得与朋友反目成仇。

 

王刚既做影视项目投资也参与内容制作，在他看来，影视投资遇冷属于自食其果。前几年影视投资热吸引大批行业外的热钱进来，结果十部有八部亏损，老板们现在亏怕了。“这个行业很乱，不像以前的电影制片厂，要有一定门槛和资质证明，现在什么人都有，良莠不齐。”王刚对腾讯《棱镜》感慨。

 

在今年10月份的腾讯AT投资沙龙上，一壹影视资本总裁苏敏提到，“钱荒”背后，信用风险是资金对于影视项目望而却步的重要原因之一。她曾经谈过一家影视公司，成立一年估值就达到16个亿，对方说没有为什么，就是自己资源好。“资源是需要积累的，现在国内很多影视公司成立一两年就希望能有很大收获，这让我特别不能理解。”苏敏说。

 

如果说曾经的影视行业是一个被名利娇惯的孩子，那么，2018年可以说是他青春期的到来。一方面，内容创作者们哀嚎着家中断粮，对资本冷嘲热讽，另一方面，投资人们则摘下墨镜，开始认真打量这个顽皮少年究竟为何物。也可以说，2018年是中国影视行业的一场成人礼。

大玩家花式“跳水”

 

影视行业的特性，注定了这是一个八仙过海、各有活法的江湖，但在今年的寒潮中，几乎无人幸免，就连那些高居庙堂的头部公司，也在集体性的花式跳水。

 

唐德影视（300426.SZ）曾因绑定多位明星股东成为资本市场的宠儿，然而在2018年，却以比电影还戏剧化的方式迅速陨落。唐德影视大作《巴清传》本该上半年在东方卫视播出，但先是男主角高云翔陷入性侵丑闻被封杀，随后制作方临时邀请李晨救场，制作出抠图翻拍版应急，没能想到，女主角范冰冰又曝出税务问题，最终导致该片胎死腹中。

 

2017年，唐德影视已经确认《巴清传》收入6.17亿元、结转成本2.98亿元，2018年上半年又确认了该剧收入7087万元、结转成本3558万元，到今年上半年，该剧累计实现毛利3.54亿元，同时尚有4175万元作为存货余额未结转完毕。腾讯《棱镜》计算，一旦播出方解约《巴清传》合约，唐德影视已经确认的将近7亿元收入和4000多万元存货将成为坏账。

 

唐德影视在公告中表示，鉴于电视剧《巴清传》主要演员受到相关传闻影响，截至目前公司尚未收到电视台对于该剧的排播通知，若该剧未能在2018年播出，公司本年度经营活动现金流会因此受到不利影响，进而可能影响公司对其他影视剧项目的投资进度。

 

华录百纳（300291.SZ）则“套”住了美的集团的创始人何享健父子。今年3月，何剑锋、何享健父子接盘大股东华录文化所持有的上市公司17.55%股份，1.42亿股股份总共斥资18亿元。随后，鲜有佳作出品的华录百纳股价跳水，今年9月，更是有股东质押爆仓，截至12月27日，华录百纳股价由今年3月的20元/股左右跌至4.5元/股，账面浮亏12亿元。

 

同样遭遇的还有文投控股（600715.SZ），这家本来主营汽车零部件业务的公司，在2015年以40亿元价格完成对耀莱影城和都玩网络的全资收购，摇身进入影视行业，并通过并购扩张迅速催肥业绩。

 

去年7月，文投控股计划收购海润影视、悦凯影视和宏宇天润三家公司，因涉及到孙俪、蒋欣、杨洋、宁财神（陈万宁）等众多圈内明星受到关注，随后，并购监管收紧以及影视资本退潮，该笔重组一拖再拖，标的公司和估值不断减少，但一直没有结果。直到今年6月，文投控股表示终止对悦凯影视15亿元的并购，长达一年的计划终于宣告泡汤。

 

失去并购输血，2015年和2016年净利润增速在300%以上的文投控股，在今年前三季度净利润同比下滑95%，股价从年初的22元/股跌倒如今不到5元/股，可怕的是，因连年并购，市值缩水到87亿的文投控股，仅商誉就有37亿元。

 

影视第一股华谊兄弟（300027.SZ）也不太平。如果要总结2018年的王忠军、王忠磊兄弟，“爆仓”或许是最贴切的关键词。关于他们股权质押的争议贯穿全年，根据wind系统最新数据，目前王忠军和王忠磊的质押率分别为92%和98%。

 

值得注意的是，今年6月，有文章报道兄弟二人爆仓跑路，随后王忠军发文紧急澄清，表示质押不等于“套现”，自2014年以来，其与王忠磊不仅没有减持，相反总共增持华谊兄弟股票6.4亿元。然而在11月华谊兄弟的公告中显示，王忠磊于当月27日和28日通过二级市场总共减持了375万股公司股份，套现将近2000万元，这也是王氏兄弟二人近几年来首次套现。华谊市值已由年初的270亿元缩水到了最新的130亿元。

 

一位头部影视公司高管对腾讯《棱镜》表示，目前影视上市公司普遍存在现金流问题，一方面是由于融资环境愈发困难，另一个方面是整个影视市场也不景气，其所在的上市公司就因为几部重金打造的电视剧效益不够理想，在今年入不敷出。

 

年初收购蒋雯丽首映时代失败、继而又传出大股东爆仓的长城影视（002071.SZ），一直深陷造假传闻、因信批违规被证监会立案调查的欢瑞世纪（000892.SZ），以及装入上市体系三年未果、估值不停缩水的万达影视，2018年影视公司的资本故事，远比他们创作出的文艺作品更加生动。

“小镇青年”红利褪去

 

艺恩数据显示，截至12月28日，2018年全国电影总票房为596亿元，同比增长6.8%，去年因《战狼2》爆红而勉强保持在双位的增速，今年终于跌破，这是十五年来增速首次不足10%。

 

在国产单片票房榜上，《红海行动》、《唐人街探案2》和《我不是药神》三部电影票房超过30亿元，分别为36.5亿元、34亿元和31亿元，《西虹市首富》和《捉妖记2》则以25.5亿元和22.4亿元分列四五位，包括这些影片在内，超过10亿票房的影片全年总共有10部。

 

“黑榜”中，号称7.5亿制作成本的《阿修罗》因未能正常上映，票房不足5000万元；赵丽颖、冯绍峰夫妻档的《西游记女儿国》制作成本5.5亿元，票房不到7亿元，不计算宣发费用的情况下，片方亏损超过3亿；而《捉妖记2》虽然票房超过20亿，但总成本预估接近10亿，对投资人来说也是空赚吆喝。

 

重要档期方面，根据猫眼提供的研究报告，今年暑期档（6-8月）国内总票房总票房173.8亿元，同比增长6.3%，上映影片数量137部，同比增长1%；而国庆档（9月30日-10月7日）则出现雪崩，总票房21.7亿元同比下降20%，新上映影片11部，同比下降15.4%。

 

票房之外，一组数据值得关注。首先是在今年暑期档中，三四线城市票房占比为41.1%，与去年同期持平，而到国庆档，三四线城市占比由去年同期的42.9%下降到40%，这也意味着，持续院线建设和票补等推动下的电影市场下沉趋势正在停滞，人口红利散尽，“小镇青年”在2018年对于票房带动突然放缓。

2016年—2018年国庆档分线级城市票房占比。图片来源：猫眼电影

电影市场遭遇瓶颈，一方面来源于受众对于影片质量更加敏感，另一方面则是影视作品整体质量的下滑。以今年国庆档为例，猫眼评分在9分以上的影片仅有《找到你》一部，高分影片数量占比创近三年新低。

电视剧的日子也好不到哪里去。在许多业内人士看来，2018年可以用“荒年”甚至“死年”来形容。今年初，东方卫视影视剧中心主任王磊卿在一场演讲中曾认为，为应对制作成本整体上涨，制作方追逐高盈利，导致制作周期越来越短、剧情越来越糙、剧集越来越长，观众愈发难以忍受。

2018年剧集网络播放量单月冠军。数据来源：艺恩

但多位影视投资人和制作人均对腾讯《棱镜》表示，在投资泡沫破灭、抵制天价片酬等接踵而至后，传统“玩法”消失，行业正在经历洗牌和重建，这或许将加速影视行业对于内容质量的回归——不再迷恋流量明星、制作成本合理分配、以剧带人取代以人带剧。

 

以今年的刷屏爆款电视剧《延禧攻略》为例，总制片人于正曾表示该片3亿成本，演员片酬仅为2400万，只占1/10，大部分预算用在了服装、道具、化妆等制作环节上，以满足看惯英剧美剧观众对于画面的挑剔，最后还捧红了吴谨言在内的多位新人；相反，即便赵丽颖、冯绍峰、梁朝伟加持，也没能让《西游记女儿国》和《捉妖记2》这样走明星路线的影片赚到钱。

 

“AngleBaby花两天拍个广告可能就要800万，片酬远远高过三四线的实力派演员，如果有好的故事加上好的导演和制作团队，让低线级实力派能够卖力去演，把故事诠释好，得到市场的认可，作为投资方，肯定是看中赚钱和商业本身。”一位影视投资人对腾讯《棱镜》表示。

 

在他看来，中国真正能靠一己之力撑起票房的演员不超过4个，内容为王时代，烂剧本好演员也不会轻易去接，因为“失败一两个后会影响自己后续片酬”，而制作方一旦拍出两部烂戏，也会迅速砸烂招牌，被投资方抛弃。

 

可以说，影视正在冰冻，而内容的回归则是那一点星火，如果2018年是影视行业“流量为王”转向“内容为王”的开始，那么，它还是值得怀念的。

（段总、刘哥、徐总、王刚均为化名）