A股周评：刘士余治下的中国股市走向正常化

源济

刘士余也许不会成为中国股民最喜欢的证监会主席，但他对中国股市的贡献应该不亚于推动股权分置改革的尚福林。刘士余实现了中国股市以前不敢想象的变化，坚定的IPO和市场正常化。

傅峙峰
华尔街日报  2017年 11月 03日 16:21

刘士余也许不会成为中国股民最喜欢的证监会主席，但他对中国股市的贡献应该不亚于推动股权分置改革的尚福林。刘士余实现了中国股市以前不敢想象的变化，坚定的IPO和市场正常化。

刘士余是在中国股灾发生之后的2016年2月临危受命的。当时中国股市因为过度的金融自由化，从而引发了一轮高杠杆起伏下的大牛市和泡沫破灭。刘士余接手中国证监会主席一职时，证券系统的混乱可谓是一地鸡毛。他的职责就是重塑证券系统。

在入主中国证监会近两年后，中国股市的一些改观是显而易见的。

第一，中国股市走出了系统性的慢牛走势。中国股市历来被认为是牛短熊长，而牛市一旦来了，那牛就是疯牛。现在却不一样了。自从2016年以来，中国股市几个重要指数，比如上证综指、深证成指、上证50和沪深300，都呈现出相当稳定而又相当缓慢的慢牛走势。在2016年最后一次暴跌之后，上证综指至今上涨超过20%，这20%的涨幅是在22个月里实现的，而且在这22个月里，上证综指整体上振荡幅度和频率并不高。中国股市呈现出一个相当稳定的市场特征。其他指数大多与上证综指表现相当。

第二，在近两年的慢牛过程中，中国股市的估值问题得到了很大程度的纠正。如果看上证综指，今年中国股市走出了确定性的牛市，但其实市场内部的结构性差异十分明显。有相当大数量的股票在年初下跌至年中，时至今日并未有起色。如果仔细观察一下涨跌个股的大体情况，就会发现，长期或者大幅下跌的个股，多数是缺少业绩支撑且估值较高的品种。也就是说，这些个股因为基本面的指引，持续释放着估值风险。

另外，持续上涨的品种当中，相当大部分是估值较低但因为市值较大而被市场忽略其稳定的盈利增长的品种。这种差异化的纠正说明中国股市正在被引导向成熟的投资生态。此外，有两点可以说明，市场在针对个股基本面和估值方面具有自我纠正能力，而不是单纯的做大放小。比如，钢铁和煤炭板块在供给侧改革影响下修复资产负债表，由此引发了大规模的上涨，而当钢铁和煤炭价格强势因素弱化后，就又出现了明显幅度的回调。再比如，创业板指在中国股市这两年整体的慢牛走势里呈现出慢熊特征，这正是估值修正的结果。

第三，中国股市即便是在阶段性下跌和社会舆论喧嚣时，都坚持了融资功能不断档，为实体经济稳定和升级转型提供融资支持。在今年上半年中国股市一度大跌的时候，这种估值的正当性修复由于触动了部分市场人士的利益，市场上出现了强烈的救市呼声，甚至要求暂停IPO。暂停IPO在中国股市的发展历程中，一直被认为是一种救市措施，因为供给的收缩可以给市场喘息的机会。然而，这种做法显然是错误的，因为IPO暂停从统计上看，只是阶段性缓解了市场跌势，毕竟供给从来没有成为中国股市真正的系统性风险。中国证监会顶住了社会舆论，坚持IPO不动摇。站在今天看，事实证明证监会的坚持是正确的。

回过头来想，也正是供给的持续稳定，使得中国股市市场规模扩大，帮助解决了中国股市整体估值恒高估的弊病。估值问题的市场化修正，该跌的下跌，该涨的上涨，正是促使中国股市正常化、健康化和慢牛格局形成的基础之一。

更重要的是，扩大直接融资比例，为实体经济提供融资支持，是中国股市被赋予的特有的政治色彩，在市场正常化的过程中完成政治任务，更为中国证监会添上了一笔重要功绩。

第四，中国股市实现了监管强化的常态化。如果说2015年前后中国股市的乱象是过度金融自由化后监管缺失的结果，那么监管正常化的做到是保证中国股市长治久安和“三公”落实的关键。本届中国证监会通过大数据等多种科技手段，以及从政治到市场的全面认识，保证了监管强度的常态化，去掉了监管操作的运动化，这是中国股市健康发展的制度保证之一。

一个健康的股市，就是融资和投资功能两相正常，结构性估值的正常化。通俗的讲，就是该涨的涨，该跌的跌，而不是同涨同跌，更不是不该涨的涨，不该跌的跌。让违法违规行为在市场中越来越少，让通过寻租和欺诈不劳而获的人受到重罚，让通过辛苦研究和投资获得应该获得的回报。这样的股市才是普遍愿意接受的股市。

尽管中国股市还有相当多的不足，但应该承认刘士余入主中国证监会以来，监管对中国股市的认识引导和制度建设正走在正确的道路上。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu@dowjones.com与作者联系。）