赖建诚：给被控内线交易的凯恩斯讨一个公道

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赖建诚：给被控内线交易的凯恩斯讨一个公道 | 修订版 

原创 2017-09-24 赖建诚 大家

文·赖建诚

John Maynard Keynes，凯恩斯，英国经济学家，“凯恩斯学派”影响力持续至今。

本文旨在驳斥一项常见的指控：凯恩斯在财政部任职期间（1915年1月-1919年6月），利用接触决策的内部消息，在股市投机获取暴利。内分4小节：（1）凯恩斯档案的内容与可靠性。（2）大学毕业后，他如何运用少数的储蓄，以及父亲的金援，加上朋友的资金，在股市小额进出。（3）在财政部任职期间，他的持股增加金额变大，但银行账户常有赤字。实在看不出有投机暴利。（4）从不同面向与观点，论证凯恩斯没有靠内线消息炒股。

从道德上来看，他也不是这种人。他若能从内线得到暴利，就不会有好几次严重亏损。

记录狂人留下的可靠档案

凯恩斯一生都在给自己的活动做记录，这是从父亲那里学来的习惯。

他终生的嗜好之一是搜集古书，他会为这些书编目录，记载买入的价格、来源、转手让售的记录，这些记录至今都还保留在剑桥大国王学院的凯恩斯档案内，可公开查阅。

他列表记录想写的文章和著作，记录在报章杂志发表的文章以及每篇的稿酬。他喜好观赏戏剧，也列表记录订购的戏票和观赏场次。有一段时期（1901-1915），他还记录性伴侣的名单，详见Moggridge写的传记。他的收入、开支、银行账户、资产状况，都留下丰富资料。证券与外汇这些明确的交易，也留下了完整的买卖记录：年末时，他会记载手中的各种股票、股数、现值、总值。

这里重点说他的财务记录。他从1903年（20岁）开始记账，分两类：一是现金账，二是银行账簿状况。他用复式会计记账法：左边记载现金来源，右边记载用途。几乎每笔都记，应该也有漏记或未记，此事无法确认。每隔几页就做最新状况摘要。这类的个人收支账，记录到1916年（33岁）时终止。

股票证券记载得更明确：每种股票分开记录，右页登录买进或售出股数、买入与售出价格、总值。左页记载收到的股利。档案中还有他的Barclay银行账簿，但不是他的笔迹：左侧是支付项目与数额，右侧是存入账户的金额。这些资料从1903年10月开始，直到一次大战期间任职财政部时，以及之后的时期。这表示凯恩斯文献中的记录，能提供完整可靠的数据，分析他买卖、持有的证券。

初生之犊：早年投资经验

1905年7月6日，凯恩斯刚从剑桥大学毕业（22岁）。他初入股市，买了4股海洋保险（Marine Insurance）公司的股票，花了160镑16先令。这笔投资后，银行账户余额30镑3先令6便士（7月9日）。他的买股资金，主要来自父亲给的生活费、生日礼金、学术奖金。

半年后，1906年元月4日，他买了Mather and Platt公司的3股，花了49镑7先令9便士（本文提及的公司业务方向，参见表2）。父亲是这次购股的金主，因为他在1906年元月4日的银行账簿记 载：JNK（父亲名字的缩写，John Neville Keynes）给生活费，扣除Mather and Platt，余额15镑12先令3便士。

这两笔小买后，直到1910年元月都没买卖，原因是1906年10月16日至1908年7月20日间，他在伦敦的印度办公室工作。这一年多期间他把收入几乎都花光了。1906年10月16日的账簿，只剩39镑5先令3便士。1908年9月25日的总资产，是53镑12先令8便士。1908年他离开印度办公室，去剑桥大学国王学院任职。1910年元月25日（约27岁），开始扩大额度：买了10股Horden Collieries公司股票，花了127镑16先令。

为何能增资买股？因为当讲师的收入好多了。1906年10月16日至1907年9月30日（11个月半），在印度办公室期间的收入是371镑：内含187镑薪水（税后），以及父亲给的128镑。1909年4月初到1910年3月底的收入是705镑，内含父亲给的110镑。他那时住在国王学院里，除了现金还有实物收入（例如免费住宿、餐饮）。为什么都是从4月初算到翌年3月底？因为这是英国计算所得税的年度（有点类似会计年度，而非1-12月的日历年度）。

之后十年间他的收入逐年增加，Moggridge 说他“努力增加收入，其中有一大部分是从按件计酬的工作得来。”1913年4月到1914年3月底，总收入是991镑10先令。这991镑中，讲师的底薪100镑、讲课费260镑10先令、指导费87镑10先令、考试费36镑、文章与杂项收入40镑、投资收入124镑10先令（主要是股利，1918年的股利高达437镑）、研究员费127镑、皇家经济学会90镑、Royal Commission 41镑，父亲给85镑。加上73镑10先令的住宿餐饮福利，合计总收益1065镑（31岁），非常好的收入！

1910年元月至1915年元月，他初入财政部兼职，开始用储蓄买入好几种股票。通常他只在银行账户保留100镑，有时甚至透支去买股票。他偶尔会卖股，例如1911年8月卖了4股Marine保险公司股票，但目的是要调整持股内容，用这些钱买同额的其他股票。例如他卖掉Marine股的同一天，加添5镑买入National Discount的20股。

1912年10月后，他开始运用 Barclay银行容许的额度透支买股。 1913年5月，他和John Sheppard投机美国钢铁（U.S. Steel）股，用494镑1先令买40股。但资本不够，还向证券代理商Whiteheads & Coles融资。Sheppard和凯恩斯一样，是国王学院的研究员，也是古典研究的讲师。凯恩斯自认这是一场投机，在账簿记载：U.S. Steel speculation。这是他在这段期间，唯一标志“投机”的项目。这40股中的一半，在1913年7月卖出，另一半8月卖出，净赚5镑15先令4便士，凯恩斯分取75%。

他的胃口愈来愈大，1914年4月Roger Fry借他1000镑。凯恩斯留下借据：“这笔钱由我使用，任凭我独自决定如何在股票中运用。盈余或亏损（由我估算），扣除支付你4.5%（的利息）后，由我俩均分（盈亏）。”凯恩斯承诺会“记录所有的交易明细与股利收入，随时供你检视。”

1915年他开始为画家朋友兼情人Duncan Grant投资，三年后为另一位女画家朋友 Vanessa Bell投资。他替这3位的投资都有明细记录。这三位的钱也存入凯恩斯账户内，混在一起后，就不易判别哪些股是他自己的，哪些是为别人操作的。 Harrod （1951）、Moggridge（1992）、Skidelsky（1983）这三本传记内，也记载一些凯恩斯帮家人与朋友投资的轶事，在此不拟细说。

1919年6月离开财政部后，凯恩斯开始走短线买卖赚差价。1919年5月28日，他的经纪商写信向他索取“40镑偿付（投机美国钢铁股）的融资”。他付了这笔钱，显示凯恩斯在融资（透支）炒作这只股票。这种透支融资的事，早在1914年7月13日就发生过：凯恩斯把银行的透支额度，从250镑提高到1000镑。

两 星期后，7月28日凯恩斯写信给父亲说：“（第一次世界大战）战争的消息似乎很严重。但我今晚还是下了订单，用融资付款，买入加拿大太平洋（Canadian Pacific）公司的股票，要求价格不得超过176镑，以及Rio Tinto公司的股票，不高于56镑，我算是勇敢的……我认为在这个时刻，应该运用所能支配的信用额度。”

凯恩斯对美国钢铁与加拿大太平洋的投机，获利甚丰。1914年6月24日，他写信给财政部的同事Basil Blackett说：“我认为1907年时，我以低价买入美国钢的股票，扎扎实实赚了一大笔。1911和1912年秋季时，也从加拿大太平洋发了一笔小财。”（《全集》16册页4-5）。

凯恩斯认为第一次世界大战开战后，还会有暴利的机会。但伦敦证交易所在1914年7月31日因战事停业。他总共从加拿大太平洋和Rio Tinto赚了多少？依他的记录，1914年8月13日他用163镑半，买了5股太平洋股，以54镑的单价买4股Rio Tinto。钱从哪来？向银行融资，造成账户赤字超过400镑。

为何积极买入？因为太平洋股在7月初的交易价，是198.5镑每股，足足跌了32.5镑；Rio Tino股从每股68.25镑，跌到54镑。这是逢低买入的好时机。第一次世界大战是1914年7月28日起算，凯恩斯竟然在8月13日融资负债买入外国股票，就算已是逢低，但战争的威胁已很明显，难怪7月28日写信给父亲时，说自己“算是勇敢的”。

开战两个多月后，凯恩斯还是很看好股市，10月5日写信给父亲说：“我感觉这是好时机（或即将来到），应该尽全力投资。”到了12月9日（约31岁），他又买入 National Discount的50股，总价266镑11先令。12月底，买入25股Barclay银行B类股，总价278镑8先令6便士。1914年底，银行赤字将近400镑。1915年元月6日他全职进入财政部，表1显示此阶段的持股状况。

财政部期间

1915年时的凯恩斯（中）与朋友谈笑风生

1915年元月6日，凯恩斯被任命为财政部Sir George Paish（1867-1957，英国知名自由派经济学者，一次大战前倡议利伯维尔场论，曾任财政部长顾问）的助理，到1919年6月辞职。1914年他投入证券的总额超过1500镑。1915年凯恩斯的证购买量远低于1914年，只买16股Horden Collieries，总价160镑。他的银行赤字在1915年底时是69镑不到。

1916年间他买过三次股票：1、先买6股Rio Tinto；2、之后追加4股；3、还有250股 Bolckow Vaughan and Co.；三者合计超过900镑。年底时他的银行帐赤字253镑。

1917年也有三次交易：1、用250镑买了1张1000镑面额的Grand Trund公司第三优先股；2、追加5股Rio Tinto；3、20股London and River Plate银行的股票。三档的总投资额超过1，300镑。年底时银行账户有10镑余额。

表2有11家不同的公司，营业方向是：1、四家银行：Barclay、Eastern、London and River Plate、National discount。2、三家铁路公司：Canadian Pacific、Grand Trunk（加拿大籍）、 Brazil铁路。3、Bolckow Vaughan（经营煤矿、钢铁）。4、Horden Collieries（开采煤矿）。5、Mather and Platt（工程公司）。6、Rio Tinto（在西班牙开采黄铁矿[又称愚人金]与铜）。

1918年上半年，凯恩斯完全没买入股 票，7月购入350股Mather and Platt，金额超过925镑，银行赤字因而超过900镑，几乎到1000镑的透支上限。8月他卖了25股Barclay的 B股，用这笔钱同时买入50股National Discount。

从1918年9月到1919年6月离开财政部，这10个月期间，他大幅调整投资组合，也把Barclay银行的透支额上限，提高到2000镑（9月6日）。同一天，他把手上所有巴西铁路6%累积优先股全部脱出。三天后，把手上的 Barclay B股全部卖出。1918年10月到1919年6月离职，他只买Bolckow的股票。调整投资组合的结果是：1918年底银行账户赤字1964镑。

1918年9月到1919年5月，他把巴西铁路股和Barclay B股全部出清，也把加大铁路、Rio Tinto这些旧股卖掉，转投入Bolckow公司股。1919年6月离职时，手中只有三只股票：Bolckow Vaughan and Co.、Mather and Platt、National Discount。他的银行账户赤字，1919年5月底约800镑。1918下半年到1919上半年的大幅调整路线，是他第一次做这么激烈的策略性变动。

为什么1919年6月要辞去财政部的好职位？那是因为6月7日财政部派他去巴黎，参加战后的凡尔赛和约，职称是“英国代表团”（delegation）的“代表”（representative）。辞职主因，是不满法国对德国过度索赔，但因人微言轻，愤而退出，回国写了一本《和平的经济后果》(1919)，轰动世界，1920-1921年间，这本书共有19国的版本。中文版是1920年由陶孟和与沈性仁合译（上海新青年社出版），名为《欧洲和议后之经济》。这本书的各国版税，也让凯恩斯的收入大幅增加。

《欧洲和议后之经济》，民国9年（1920年）版

他在财政部期间，只买入两种新股票：1、1917年6月用256镑11先令3便士，买入Grand Trunk面额1000镑的第三优先股，1919年3月售出，亏损约50镑。2、1917年11月买20股London and River Plate银行，价格742镑15先令6便士，日后以此换了40股Lloyds银行股，1918年12售出，赚了331镑多。

“内线交易者”之谤

《文明与老朋友》封面

凯恩斯去世十年后，有位Clive Bell写一本《文明与老朋友》（Civilization and Old Friends，芝加哥大学出版社，1956），页44说凯恩斯“1914年夏季开始做‘股票与外汇’投机的事，或许还稍早一些。”凯恩斯的第一本传记作者Roy Harrod，严正驳斥此说：

1、Bell搞错时间，不是1914年而是1919年9月，说早了5年。

2、凯恩斯会把握任何机会下赌，他会被吸引到赌桌上。（He loved any opportunity to have a gamble. He was drawn to the gambling tables）。但凯恩斯对“投机”这个词，有较特定的意义与理解（a more definite significance）。投机在他一生中扮演非常重要的角色。他透过投机成为富人，富有之后又改变许多事。所以这项重要的投机，是一件系统性的投机，是1919年（约36岁）夏季开始的。

3、1919年时他还没有资本，只有存在银行的少数英镑。这是件重要的事，在他成功后，有许多人心怀恶意，说凯恩斯之所以能致富，是因为他在财政部任职期间（1915年1月-1919年6月），运用内线消息投机致富。这是完全无稽之谈，必须纠正Bell的说法：1914年时凯恩斯还没从事任何投机作为。

当时，在股市与汇率投机是公开的事，日后的英国首相丘吉尔也做过，原因很简单。1914年之前列强都采用金本位（固定汇率制），一战开始后金本位制无法维持，改采浮动汇率制，各国币值起伏不定，国际间游资游资乱窜套利。央行也不禁止，因为外汇投机能让市场更迅速回归供需机制，有助于国际汇市稳定。

说凯恩斯参与投机的“事小”，说他利用财政部的内线消息“事大”。这件“公案”现今可用具体史料还原真相，本文的目的是要还给凯恩斯一个公道。

方法很简单：

1、重新审视凯恩斯早年的事务历史记录。

2、对比他任职财政部时，买进卖出的股票内容与价格。

3、分析他的报酬率是否异常。

Harrod 是凯恩斯圈内的亲近人士，甚受凯恩斯家人信任。凯恩斯逝后，家人委托Harrod撰写首部传记，开放家族的公私资料。这是最熟悉也最可靠的人，应当最可 信。这本674页的传记1951年出版后，1952与1963年重印。为何日后还需要Skidelsky写3大册传记（1983年447页；1995年 731页；2002年580页），又劳烦参与凯恩斯《全集》的Moggridge也写一本941页的传记（1992）？

主因是凯恩斯参与的国内外事务繁多，随着更多二手研究出版与各种档案开放，自然有许多内容值得添加。也还有私人原因：Harrod太保护凯恩斯。现在众已皆知凯恩斯是同性恋，但在1950年代社会还不容许。Moggridge还列出1901-1915年间，凯恩斯的同性情人名单。这些事在Harrod的传记内当然不会有。同样的道理，投机似乎不是荣誉之事，内线交易更是严重指控，Harrod在为恩师避讳。现在事过境迁，史料也说出事实。

试举一例，对比这三本传记的认知差异。Harrod说凯恩斯在1919年之前并无资本，只有少数英镑存在银行。但Moggridge说，凯恩斯在1918年的资产净值是7464镑，手中的证价价值约9428镑。1918年4月初至1919年3月底在财政部任职时，年薪是980镑。对35岁的人来说，在第一次世界大战期间，这已经是“相对富有”了。

现在回到本文的主题：1、凯恩斯在1919年9月之前，是否已开始投机活动？2、他有利用接触到的内线消息，投机获取暴利吗？投资和投机很难明确区分，虽然各自有定义，但总是难以明确切分。就像艺术与色情有时也不易截然划分，但每个人一看到，就能感觉那是投资还是投机，是色情还是艺术。

从留下的事务历史记录看来，上述这两个问题的答案都是否定的：1、表1与表2明确显示1919年9月之前，他还没做类似日后的投机活动。2、他没有利用内线消息来投资，从他一生的投资记录看来，也不曾运用过内线消息发过财。1929年大萧条时他也惨烈亏损过。

以他这么接近国内与国际决策内幕者，又大量参与投资投机活动，难道内线消息一点忙都没帮上吗？有可能，因为凯恩斯的行为中，有一些从小被教育形塑的道德观念，让他不愿趁人之危或利用机会为自己谋利。难道狼虎也有道德观？我相信，盗亦有道。也希望本文的论点能支持此点。

先区分一项逻辑：投机是不道德的，利用内线也是不道德的，如果凯恩斯会投机，他就不会排斥内线消息。其实这是两回事，在澳门赌博并非不道德，但诈赌必然不道德。前面说过，一次大战后金本位中止，各国币值起伏，外汇投机是常态，甚至有益市场稳定，此事与道德无关。所以不能因凯恩斯在市场投机，就对他下道德判断，硬说盗必无道。但若他真的利用内线，那就不道德。

先 说家教的面向。剑桥知名哲学家罗素记得，凯恩斯的父亲“是一位诚挚不随波逐流的人（non-conformist），他会把道德放在首位，逻辑（即理性） 居次”。凯恩斯的母亲要求家人必须“有高标准的道德和智识上的能力”。凯恩斯虽然不完全遵守父母的观念（例如同性恋），但这并不表示他在金钱方面的可信度 有疑。

以凯恩斯日后参与国内与国际重要决策的核心，内线消息比他人丰富许多，若他有心贪腐，机会随时都有。凯恩斯从年轻时就很有名，《和平的经济后果》（1919，36岁）让他成为世界名人。每天不知有多少眼睛盯着他看，但我们从未听说过他有金钱上的污点。

若针对“他在财政部任职时，是否有利用内线致富”，这个问题表2已清楚回答：他手上的股票价值有限，银行帐户好几年都是赤字，他买股票的资本不够，还要向银行透支：原先的上限是1千镑，后来增至2千镑。他即使真有投机，但哪有暴富？再说，表2内的股票大都是银行股、铁路股、工程股、矿业股，这类的实业老股如何走内线炒作？他那时的资本也就几千英镑，炒得动什么股？

他有无接触决策核心消息的机会？有，试举一例。第一次世界大战期间，他在财政部时，曾被指派担任内阁小麦委员会的秘书，任务是“积极安排政府，以低于世界市场行情采购印度小麦。”这些与小麦采购的文件，都标示着“机密”或“限阅”。虽然他在1925-1935年间，也做过小麦的期货买卖，但那时早已离开财政部 （1919年6月）。

凯恩斯的理财过程有成功有失败，从他留下的交易细节数据，完全看不出他曾利用过内线消息。Kent列举三个实例，说明凯恩斯在决策时，会以国家与社会利益优先，就算因此而造成个人损失，他的政策选择一直都是重群体轻个人。这些证据都留在他个人的信函与文件内，记载当时的判断与感受，并非为他人或日后而书写。

再 举一例。1917年11月凯恩斯买入London and River Plate的股票，持有13个月内获利将近45%，每股还有将近45镑的股利收入。会暴涨的主因，是Lloyds银行计划合并London and River Plate银行。那是1918年7月18日才宣布的事，34岁的凯恩斯在1917年11月时，还没机会预知此事。

主张凯恩斯走内线消息的人，有种说法：“凯恩斯投机会成功，部分原因他有许多内线消息。他从未直接用内线消息来做不正当的事，但常有公司负责人会请他当顾问，他也很 了解这些公司内部的状况。”这是委婉的指控。凯恩斯消息灵通，吃遍政府部门与民间企业，大家都愿意和他分享内部消息。

我愿意相信这是真的，但还是不明白：有这么多重要信息的人，为何从表1与表2看起来，只像是个中产阶级的投资者？

凯恩斯一生在股市、外汇投机、商品期货积极进出，整体而言战果并不十分特出，他的报酬率，有不少年份还低于市场的平均。我的感觉是：如果凯恩斯真的有丰富内 线消息，而且善于利用这些消息为自己谋利，但他的长期投资与投机成果并不十分杰出，所以他必然不是个优秀的内线交易者。

古典经济学派有一位主将大卫·李嘉图（David Ricardo，1772-1823），他是富有的地主，也是国会议员。但他毕生主张贸易自由化，谷物应自由低税进入英国，这会降低英国的物价与工资，国内的资源分配才不会被扭曲。这种主张和地主的利益（主张高关税防止外国廉价谷物流入）明显抵触。但李嘉图的高尚之处在于：国家与社会的考虑，必须优先于个人利益。

这项优良的特质，曾经在既富有又对经济学有重要贡献的李嘉图身上展现；一个世纪后，又在既富有又有经济分析重要贡献的凯恩斯身上重现。世上就是会有些人比较高贵，明机巧而不用，甚至割肉喂鹰舍身饲虎，上天就会让他们富贵双全。