市场的大难题：经济与通胀为何不再共进退？

源济

全球主要国家经济强劲增长之际，曾被视为与经济增长形影相伴的通胀却未出现。这种关系的脱节可能会对经济决策和金融市场造成重大影响。

芝加哥联储行长埃文斯认为，亚马逊收购Whole Foods Market Inc.就是“颠覆性科技”能将通胀保持在低水平的一个例子。 图片来源：ELISE AMENDOLA/ASSOCIATED PRESS
JON SINDREU
华尔街日报  2017年 09月 07日 10:51

全球主要国家正公布更为强劲的经济增长表现，但曾被视为与经济增长形影相伴的通胀却未出现，这种情况令人疑惑。

第二季度美国经济折合成年率增长3%，但7月份消费者价格同比仅上升1.7%。

第二季度日本经济折合成年率增长4%，实现自2006年以来最长经济连续增长。然而通胀却徘徊在零附近，和20年来绝大多数时间一样。欧元区经济尽管加速回升，但通胀水平一直维持在1.5%。

根据标准的经济学理论，价格最终由供求状况决定。如果经济增长强劲，人们对产品的需求增长，公司需要提高工资招聘更多员工，于是物价上涨。

不过有迹象显示经济增长与通胀的这种关系脱节了。若果真如此，那么将对经济决策和金融市场造成重大影响。

经济与通胀共同增长的关系是央行行动的支柱。央行设定一个通胀目标（通常为2%左右），然后在需求停滞不前时降息以推动物价调整。如果存在过度开支推动通胀超过预定目标的风险，央行便加息以为经济增长降温。

这对投资者决定将资金投在何处至关重要：利率下降时债市走势良好，而利率下降历来被认为是对经济增长表示担心的一个信号，因此股市和债市往往互为缓冲。

而在2017年，以及金融危机后的很长时间里，债市和股市的走势相同。今年，标准普尔500指数累计上涨了近10%，而10年期美国国债价格累计上涨了6%，将该基准美国国债收益率拉低了近2%，这种水平的降幅往往更多地与金融困境而非增长率提高相关联。

彼得森国际经济研究所(Peterson Institute for International Economics)所长Adam Posen表示，毫无疑问，这对大家的认识和政策制定都是一个根本性挑战。

对于经济增长与通胀间这种关系的解体，业界存在各式各样的解释。欧洲央行行长德拉吉(Mario Draghi)在6月提出，统计数据未包括临时就业或劳动大军之外的人口，换言之，经济不一定如统计数字显示的那么强劲。

美联储理事布雷纳德(Lael Brainard)周二发表讲话时称，持续的低通胀经历或许是一个简单的解释，通胀过去10年一直较低且经常下滑，因此，家庭和企业已经形成了通胀将持续低迷的预期。

瑞银财富管理(UBS Wealth Management)首席经济学家Paul Donovan认为，债券市场正在发出错误的通胀信号。他称债券市场已经扭曲，因为人口老龄化、监管措施和央行购债导致市场对安全债券产生了过度需求。

但是投资者称，经济也有可能在更深层次上发生了转变，推动转变的因素包括全球化进程、工会的衰落，还有为争取市场份额而压价的大型跨国公司的兴起。

债券市场并没有在设想通胀持续低迷。发达国家失业率已普遍跌至2008年以前的水平，理论上讲，公司应该扩大薪资涨幅以吸引工人，并调高产品价格以抵消人力成本，但这两种情况都没有发生。

部分原因是工人无法要求加薪。在6月份发布的年度报告中，国际清算银行(Bank for International Settlements)发现了薪资和工会实力之间存在正面且重要的联系。40年来，工会组织率已经下降了一半。

7月份达拉斯联邦储备银行经济学家Enrique Martinez-Garcia发表的研究报告显示，全球化是通胀处于低位、未随经济增长而上升的部分原因。

如果薪资成本开始变得太高，企业可能将生产外包或者进口，而不是提高价格。中国用价格更低的商品占领了国际市场，最终会推低商品价格。

国际清算银行的数据显示，在美国，2006-2016年劳动力成本的变化幅度有10%是由海外劳动力价格决定的，1995-2005年这一比例为2%。就全球而言，2006-2016年这一比例为22%，高于1995-2005年的11%。

Martinez-Garcia称，达拉斯联储已开始认真考虑全球化对通货膨胀的影响。

导致这一谜题难以解决的原因是，自上世纪70年代上升之后，通胀率在决策者的目标水平附近徘徊了20多年，直到2008年。当时，各大央行通过加息和冷却经济来抑制通胀的做法曾受到表扬，但许多投资者现在对央行能否创造出推升通胀的奇迹持怀疑态度。

欧洲第一大资产管理公司东方汇理资产管理(Amundi)的宏观经济研究主管Didier Borowski称，通货膨胀已不再是经济增长的一个领先指标。他表示，全球范围内竞争的大幅度加剧正导致生产商进行更为激进的定价。

的确，许多分析人士现在的关注焦点集中在Alphabet Inc. (GOOG)或亚马逊公司(Amazon.com Inc., AMZN)等科技巨头拥有的市场支配能力上，而不再是传统的供需理论解释。

Oppenheimer & Co.的科技行业分析师Jason Helfstein称，当亚马逊进入某个市场时，该公司会拉低价格。

芝加哥联邦储备银行行长埃文斯(Charles Evans)认为，亚马逊(Amazon.com Inc., AMZN)收购Whole Foods Market Inc.就是“颠覆性科技”能将通胀保持在低水平的一个例子。

按照不少教科书的解释，额外需求终将导致价格上升，因为企业需要投入成本扩大生产。但实际情况却是，许多行业得益于规模经济，也就是生产得越多，成本反而越低，甚至有可能无需增加人力，因为企业看到市场扩大，会增加对节省人力的设备的投资。因此，即便增长和需求双双上升，价格也未必随之上升。

美国过去60年的数据显示，像服饰、科技和汽车等明显存在规模经济的产业，其产品的通胀水平远低于其他产业。自1999年来，这些产业的通胀已转为负值，尽管服务业的价格每年以3%的速度增长。科技产业在2017年初通胀水平将近-7%。

圣菲研究所(Santa Fe Institute)外聘教授William Brian Arthur在提到科技巨头时称，参与市场的人越多，加入这些巨头网络的价值就越大。他认为，现在预测通胀比以往难多了。