中国国债收益率曲线现异常变化 暴露市场结构性问题

源济

7年期国债收益率周一升至3.79%，高于5年期和10年期国债收益率，这再一次显示出中国政府今春推出的降低国内市场风险的整顿措施引发了投资者不安情绪，同时价格扭曲也暴露了中国债市长期存在的结构性问题。

中国债市近期之所以呈现扭曲之势，部分原因是某些期限的国债交易量相当低。 图片来源： WANG GANG/ZUMA PRESS
SHEN HONG
华尔街日报  2017年 05月 23日 09:53

规模高达1.7万亿美元的中国国债市场走势正变得愈发怪异。

7年期国债收益率周一升至3.79%，高于5年期和10年期国债收益率，这再一次显示出中国政府今春推出的降低国内市场风险的整顿措施引发了投资者不安情绪。

这一极不寻常的走势意味着，如今中国国债收益率曲线就像一个三角形，7年期国债收益率创下2014年10月以来最高水平。收益率曲线显示了投资者在购买不同期限债券时愿意接受的利率水平。

就在不到两周之前，中国国债收益率曲线史上首次出现倒挂，10年期国债收益率（目前报3.65%）低于5年期国债收益率（目前报3.68%）。通常情况下，对于期限越长的国债，投资者要求的收益率也会越高。

一家本地共同基金驻上海的高级债券交易员表示，首次看到国债收益率曲线呈现蝶式形态。

国债收益率曲线倒挂通常反映投资者并不看好一国的长期增长和通胀前景。然而在中国，虽然有迹象表明国内经济可能于今秋放缓，但几乎没有人认为经济将陷入长期通缩或者衰退。

相反，中国债市近期之所以呈现扭曲之势，部分原因是某些期限的国债交易量相当低，比如7年期国债。随着中国监管机构频频出手，打击利用高杠杆借贷资金进行的投机活动，上述趋势近几周又有所恶化。在投资者抛售所持债券或者干脆停止交易的影响下，债券价格变得更加难以捉摸。

总部位于深圳的中证信用增进有限公司(China Securities Credit Investment Co.)固定收益部门副总经理Wang Jing称，7年期国债一经抛售收益率就极易被推高，主要原因是流动性较差。

中国国债收益率曲线异常的根源还和中国债市长期存在结构性缺陷有关；中国债市的规模已经位列全球第三，对于中国政府努力实现经济融资方式的现代化来说至关重要。

Wang称，以7年期国债为例，该期限债券之所以需求不足，是因为在中国国债期货市场上只有5年期和10年期国债期货合约。投资者可藉助国债期货市场对手中的现货国债进行风险对冲操作。上述本地共同基金驻上海的高级债券交易员称，中国的利率掉期交易也存在这个问题，这种应用广泛的衍生品工具的期限最长只有5年。

大华银行(United Overseas Bank)驻新加坡经济学家全德健表示，相比之下，保险公司和银行等长线投资者的需求对10年期国债价格的下跌起到缓冲作用。

全德健表示，从收益率曲线倒挂到最近的蝶形走势，近期中国债市的价格扭曲也暴露出缺乏外国投资者等多元化参与者这类结构性问题。

根据数据供应商Wind资讯(Wind Information)的数据，目前外国投资者持有人民币7,548亿元（约合1,096亿美元）的中国国内债券，占中国国内债市总规模的1.3%。更加多样化的投资者基础会使人们从全新视角来看待中国债市，从而有望取得更好的价格发现。

全德健表示，中国债市的外国投资者太少了；在马来西亚，外国投资者占总体债券市场的25%。

分析师表示，即使在中国国内投资者中，中资银行也发挥着压倒性的主导力量，占市场交易总量的三分之一。