经济复苏曙光已现，央行“缩表”何去何从？

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随着发达经济体开始复苏，全球央行已逐步退出最激进的刺激举措。目前金融市场面临的一大问题是，央行将对资产负债表上的证券资产作何处置？

美联储主席耶伦 图片来源： ANDREW HARRER/BLOOMBERG NEWS
TOM FAIRLESS
华尔街日报  2017年 04月 25日 16:14

金融危机以来，全球主要央行靠买入数万亿美元政府债券和其他资产的方式支持信贷和经济增长，使得央行的资产负债表膨胀至前所未有的水平。

随着发达经济体开始复苏，决策者已逐步退出最激进的刺激措施。目前金融市场面临的一大问题是，央行将对表上的大量证券资产作何处置？

经济学家认为，任何“缩表”行动都有风险，处置不当恐将威胁经济复苏。但问题是，维持如此庞大的资产负债表可能也有风险。

美国联邦储备委员会（简称：美联储）的资产负债规模已达到4.5万亿美元，差不多是金融危机前的五倍，大约相当于美国国内生产总值(GDP)的25%，远高于金融危机前的7%。英国央行的资产负债表也出现类似程度的扩张。欧洲央行持有的资产价值亦增加一倍以上，与GDP的比值为36%左右。日本央行的资产负债规模与其经济体量大致相当。

图表显示的是美联储资产规模与美国GDP之比的变化

美联储的加息周期从一年多以前就开始了，但对于如何处置资产负债表上的美国国债和抵押贷款支持证券(MBS)，至今还没有一个详细的方案。4月5日公布的会议纪要显示，美联储官员在3月份会议上解决了一个重要问题，即一致认为缩表可能在今年晚些时候开始。

不过会议纪要也显示，对于缩表的速度和程度，美联储尚未作出决定。一些经济学家说，美联储和其他央行可能在未来几十年继续持有多数资产。

与加息不同的是，人们并不确定出售资产会产生什么影响。2013年，时任美联储主席的伯南克(Ben Bernanke)一度暗示美联储可能放慢债券购买步伐，这导致长期利率大幅上行。

另一方面，2014年的一篇论文显示，央行庞大的资产负债表通常与高通胀相关联，尽管近几十年这种关联度有所减弱。这篇论文的作者包括哈佛大学(Harvard University)历史学教授Niall Ferguson。

如果央行持有的庞大资产发生贬值，亏损恐怕要落到纳税人头上。到目前为止，这些资产一直在为央行带来巨大利润，可一旦利率迅速攀升，情况就可能发生变化。由此造成的政治压力可能使央行的独立性受到质疑，削弱央行的抗通胀能力。

上一次美联储的资产负债表如此庞大还是在二战刚结束的时候，当时美联储并未主动缩表，而是用了大约30年时间让资产负债表规模与GDP之比随着经济增长而逐步下降。

欧洲央行前决策者、现任教于麻省理工学院(Massachusetts Institute of Technology)的Athanasios Orphanides说道，如果美联储将资产负债表规模维持在当前水平，资产负债表与GDP之比也会随着时间的流逝而下降，就像过去发生的情形一样。

央行有理由保持谨慎，而且最终可能只在有限的程度上缩表，理由有四。

1. 央行的资产规模也许并不是那么庞大。

据哈佛大学教授Ferguson和他的同事们说，如果按照历史标准来衡量，虽然央行的资产负债表有所膨胀，但规模并不是那么庞大。这些学者对12家发达经济体央行的资产负债表做了研究，发现他们的资产规模与GDP之比通常在10%-20%之间。

这些学者在论文中写道，在全球金融危机前的30年里，央行资产规模相对于金融部门的规模来说出现了大幅收缩。

如果一家央行决定积极削减所持资产，那么从历史角度来看也是不同寻常的：历史上，央行削减名义资产规模的做法十分罕见。

2. 央行有必要保留资产用于支持金融领域和货币需求。

央行资产负债表的下限是由公众对货币的需求来决定的，而全球货币需求正在扩大，尽管这种需求主要是针对美元的。伯南克在近期一篇博文中指出，美国的货币流通量已从金融危机前的8,000亿美元升至约1.5万亿美元。美联储工作人员预计，未来10年，美国的货币流通量将增至2.5万亿美元甚至更多。

金融机构在央行的准备金规模也远高于金融危机以前，这一定程度上是受金融业监管新规的影响。

鉴于货币和准备金需求提高，伯南克认为，未来10年美联储资产负债表的最佳规模可能在4万亿美元或更多，不比当前水平低多少。

前美联储理事Jeremy Stein认为，央行维持庞大的资产负债表可能有助于增强金融系统的稳定性。2008年以前，企业从非上市公司获得短期融资。不过这些债务市场在金融危机期间陷入冻结，迫使央行出手干预。Stein称，美联储可能需要扮演短期资产提供者的角色，而不是回到旧的体系，而这需要美联储维持相当规模的资产负债表。

3.拥有较多资产可赋予央行更大的灵活性。

庞大的资产负债表可以作为央行一项额外的政策工具，甚至在利率高于零时也是如此。

哈佛大学政治经济学教授Benjamin Friedman举例说，美联储可以靠出售一部分抵押贷款支持证券来推高按揭贷款利率并抑制住宅市场过热。在金融危机时期，当美联储不愿使用短期利率抑制住宅市场泡沫时，这样的工具可以派上用场。美联储认为，用提高短期利率来抑制住宅市场泡沫并不是好办法。

4. 削减央行资产可能给政府带来高昂的成本

近年来，美联储上交给财政部的利润已激增至每年1,000亿美元左右，其中证券资产带来的回报功不可没。其他央行也发现，利用新发行的货币购买孳息证券有利可图。美国经济和政策研究中心(Center for Economic and Policy Research)联席主管Dean Baker说，与继续持有证券资产相比，如果美联储将大多数资产出售，那么10年之内，美国财政部将流失约9,000亿美元来自美联储的利润。

全球其他地区央行可能更乐于大举缩表。以欧洲为例，与金融市场融资相比，欧洲企业更依赖银行贷款，这降低了央行干预这些市场的必要。